La volatilité, un actif parachute

le 05/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Malgré le récent rebond du marché, les incertitudes persistent. La baisse récente de la volatilité offre l’occasion de se protéger contre un décrochage.

La volatilité, un actif parachute

Pour prendre la mesure du stress sur les marchés financiers au cours de l’été dernier, il suffisait de se pencher sur les indices VIX (volatilité de l’indice S&P 500) et VStoxx (volatilité de l’indice Euro Stoxx 50). Ces « indices de la peur » avaient alors bondi non loin de leurs plus hauts niveaux depuis la faillite de Lehman Brothers en 2008.

« A l’origine, la volatilité est un indicateur de risque, rappelle Gilbert Keskin coresponsable volatilité et convertibles chez Amundi. Mais elle est de plus en plus considérée comme une classe d’actifs à part entière permettant de diversifier un portefeuille. » La volatilité est devenue « investissable » grâce au développement de la palette des instruments permettant de bénéficier des évolutions erratiques de cet indicateur. A côté des traditionnelles options, les gérants opérant sur ces produits peuvent se positionner sur les futures listés sur la volatilité (VIX ou VStoxx, notamment) mais aussi les « swaps de variance » ou les « forward variance swaps ». La forte croissance des ETF (exchange-traded funds, lire l’encadré) sur la volatilité confirme l’appétit des investisseurs pour la classe d’actifs.

Lors des deux dernières crises, les produits reposant sur l’évolution de la volatilité ont montré leur propension naturelle à la décorrélation par rapport aux autres actifs et leur capacité à améliorer le couple risque-rendement des portefeuilles. « Ce type de stratégie est d’autant plus intéressante pour couvrir un portefeuille que la corrélation entre les différents actifs a augmenté au cours des dernières années », souligne Denis Panel, responsable des investissements chez Theam (partenaire de BNP Paribas IP). C’est le cas notamment entre les actions et les matières premières. Le niveau de corrélation, qui se situait entre 0,2 et 0,3 en 2005, a bondi à 0,5-0,8. La volatilité est la seule classe d’actifs qui offre une décorrélation systématique par rapport aux autres actifs.

Pour les spécialistes, il y a actuellement une fenêtre pour s’exposer à cette classe d’actifs compte tenu du niveau de volatilité qui a nettement reculé ces dernières semaines sur les marchés, même si les incertitudes n’ont pas toutes été levées. « Nous sommes dans une tendance marquée de baisse de la volatilité et ce, quels que soient les maturités et les prix d’exercice, sur tous les indices et toutes les classes d’actifs, poursuit Brice Perin, gérant chez Acropole AM. Le marché est passé d’un environnement hostile au risque à de l’appétit pour le risque. » La levée des incertitudes pesant sur le système bancaire européen et sur l’échange de dette grecque a permis aux marchés actions de rebondir. Parallèlement, les indices de volatilité ont reculé à des plus bas depuis deux ans, passant de 30 % à 17 % pour le S&P 500 et de 37 % à 20 % pour l’Euro Stoxx. Autre signe de normalisation de la situation sur le front de la volatilité, la courbe de la volatilité par maturité reprend une structure croissante, c’est-à-dire que la volatilité implicite à court terme devient moins chère que celle à long terme. Cela s’explique par le fait que les investisseurs anticipent un risque faible à court terme. « Fin 2011, nous étions vendeurs de volatilité, indique Brice Perin. Le ‘spread’ entre les volatilités court et long terme était alors inversé. Courant janvier, nous avons débouclé cette position. Nous sommes actuellement acheteurs de volatilité. La volatilité implicite sur la maturité avril 2012 était de 18 %, et de 22 % sur la maturité décembre 2012 lorsque les positions ont été initiées. Si la volatilité réalisée devient supérieure à 18 % ou que les volatilités implicites augmentent, nous réaliserons un gain. »

Coût du portage réduit

« Nous n’avons pas pour autant changé de régime de volatilité, relativise Gilbert Keskin. Aujourd’hui, nous sommes dans un régime de volatilité moyenne. Je ne pense pas que le marché reverra à court terme un régime de volatilité basse comme on a pu le connaître avant la crise entre 2004 et 2007. Il y a trop d’incertitudes pour y parvenir. » Ce qui incite les investisseurs à protéger leurs portefeuilles, notamment par le biais des produits de volatilité soit directionnels, soit d’arbitrage.

Dans le cas des premiers, l’exposition n’est pas sans risque. Elle peut être relativement onéreuse si on n’a pas fait les bons choix ou bien calibré sa position. En effet, les reports des positions sur options d’une échéance à la suivante, si le risque couvert ne se réalise pas, peuvent coûter cher, lorsque le prix de vente de l’option en portefeuille est inférieur au coût d’achat de l’échéance suivante (courbe croissante dite en contango), ce qui est généralement le cas.

Il existe des solutions pour réduire ces frais supplémentaires. Les fonds de BNP Paribas IP, qui gère actuellement 400 millions d’euros sur cinq produits de volatilité, mettent en œuvre des stratégies qui permettent de profiter de la réactivité de la volatilité tout en réduisant le coût du portage. Dans le fonds Euro Long Vol, un produit au format Ucits, « l’exposition aux différentes maturités de la courbe de volatilité va dépendre de la forme de la courbe, croissante (‘contango’) ou décroissante (‘backwardation’) », explique Denis Panel. Il sera positionné sur la partie longue en cas de contango et sur la partie courte en cas de backwardation pour réduire le coût de portage. Le fonds CCR Long Vol va, quant à lui, opérer des arbitrages entre maturités. « Pour cela, nous nous positionnons à l’achat sur les volatilités de moyen terme et vendons celles à court terme, fait savoir Antoine Lim, gérant produits de volatilité chez CCR AM. La prime obtenue par la vente des options court terme permet de financer la valeur temps sur les options longues. » Chez Amundi, la position du fonds peut être acheteuse ou vendeuse de volatilité. « Quand le niveau de volatilité est bas, comme actuellement, il est intéressant de construire un biais acheteur de volatilité de moyen terme pour profiter d’un rebond en cas de choc sur le marché, note Gilbert Keskin. A l’inverse, lorsque le niveau de la volatilité est élevé, nous passons vendeurs car le profil de rendement-risque d’une position vendeuse est plus intéressant dans un régime de volatilité élevée. Surtout, le gérant du fonds va adopter une gestion active des positions. Nous allons chercher à capter au mieux les fluctuations de la volatilité en cristallisant le plus possible les performances à moyen terme. »

Arbitrages

Si ces fonds directionnels permettent de protéger un portefeuille, d’autres visent plutôt une performance absolue en pariant sur des arbitrages de volatilité. Dans ces stratégies, le gérant va chercher à tirer profit des différents contextes de marché entraînant des déformations de la volatilité. C’est le cas d’Acropole Vol Opportunités, un FCP (fonds commun de placement) au format Ucits IV de type long/short volatilité, dont l’actif sous gestion est de 32 millions d’euros. Dans le même esprit, Amundi Funds Absolute Vol Arbitrage a pour objectif de dégager un gain supérieur à Eonia plus 2 points avec un budget de risque en VaR (Value-at-Risk) de 4 % maximum. « Dans ces fonds, nous allons prendre des positions sur des écarts de volatilité entre deux indices, deux sous-jacents d’un même secteur, deux instruments ou deux maturités (obligations convertibles contre options) d’un même sous-jacent par exemple », indique Gilbert Keskin. Le gérant achètera alors une volatilité jugée trop basse par rapport à une autre, en relatif.

C’était le cas des volatilités des actions LVMH et L’Oréal l’an dernier. Historiquement, la première a toujours été plus élevée de 5 points en moyenne par rapport à la seconde. Or en 2011, leurs niveaux se sont rapprochés. « Au printemps, la volatilité anticipée sur LVMH n’était plus que de 3 points supérieure à celle de L’Oréal, rappelle Antoine Lim. Au plus bas, elle n’avait été que de 2 points. Nous y avons vu une opportunité que nous avons mise à profit en vendant la volatilité de L’Oréal et en achetant celle de LVMH. » Pari gagnant : à l’été, l’écart de volatilité entre les deux valeurs avait bondi à 10 points. Les positions ouvertes par l’équipe d’Amundi résultent d’une analyse des distorsions de la volatilité au travers d’un filtre quantitatif (valorisation des spreads historiques, notamment) mais aussi qualitatif. « L’expérience des gérants entre également en ligne de compte pour apprécier les évolutions de volatilité », ajoute Antoine Lim qui utilise aussi des outils statistiques et un support fondamental pour évaluer la justification d’un écart de valorisation car un événement spécifique donné peut augmenter ou baisser la volatilité.

Ces deux types de stratégies (de protection de portefeuille ou de recherche de rendement supplémentaire) sont utilisés par les investisseurs de façon complémentaire dans un objectif de diversification des portefeuilles (à hauteur de 5 % à 10 %).

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