L'analyse de... Florence Legros, professeur à l'Université Paris Dauphine

Un vœu pour 2013, oublions Solvabilité II

le 20/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les études empiriques le montrent ; les actions, si l’on considère leurs performances dividendes réinvestis et en termes réels, sont les actifs qui présentent le moins de risques à long terme. Ces performances, marquées par un processus de retour à la moyenne, sont ainsi parfaitement adaptées à un placement long, de cycle de vie.

Elaborée au printemps 2009, à la sortie d’une année qui avait vu certains fonds de pension amputés de 40 % (en Irlande, par exemple) de leur valeur, la directive « Solvabilité II » s’est fixé comme objectif de protéger l’investisseur. La directive se veut ainsi extrêmement prudente ; les fonds propres exigés doivent représenter 99,5 % de la

Value-at-Risk (VaR) à un an.

Pour ce qui est des fonds de pension, par exemple, deux conséquences sont immédiates : d’une part, le provisionnement doit augmenter dans des proportions importantes, d’autre part, l’inadéquation de la mesure est patente. En effet, comment - alors que les propriétés des rendements des actions évoluent avec le temps dans le sens d’un « resserrement » autour de la moyenne avec l’allongement de la durée de détention - raisonner à un horizon aussi court en approximant la distribution des rendements à l’aide d’une loi normale ? Conséquence, la directive a éloigné les investisseurs institutionnels et notamment les assureurs des actions.

C’est d’autant plus regrettable que la nécessité de développer l’épargne longue est aujourd’hui reconnue et que les incitations à son développement sont souhaitées aussi bien par les politiques que par les experts. On se reportera par exemple au rapport Gallois dans lequel l'auteur insiste sur le nécessaire renforcement des fonds propres des entreprises, quelquefois rationnées sur le marché du crédit, afin d’assurer un financement pérenne. Il préconise que des allègements fiscaux soient dirigés vers les contrats d’assurance en unités de compte, investis en actions, et non vers les contrats en euros, plutôt investis en obligations. Le rapport suggère aussi l’idée d’un PEA-PME qui dirigerait l’épargne vers les PME, avec une durée de placement encouragée plus longue (10 ans). Face à un taux d’endettement privé des entreprises françaises (il était de plus de 131 % en 2010) qui ne cesse de croître, le renforcement de leurs fonds propres est d’une grande importance.

Certains types d’épargne favorisent plus la détention d’actions que d’autres et - statistiquement, puisque les actions présentent un risque nul au-delà d’une durée de détention de 25 ans en France et 20 ans aux Etats-Unis - très spontanément, on pourrait imaginer qu’un gestionnaire disposant d’une épargne à long terme en profite pour effectuer des placements longs qui lui permettraient d’engranger les performances élevées à faible risque des actions.

En fait, ce n’est pas exactement comme cela que les investisseurs se comportent. De nombreuses études montrent leur manque de rationalité. Aux biais comportementaux reflétant les croyances et préférences des individus dont ils sont mandataires (styles de gestion, comportements moutonniers, cascades informationnelles…), il faut superposer des biais professionnels (excès de disposition, excès de confiance, attention excessive portée à des titres dont les volumes échangés sont importants…) qui viennent accélérer la rotation des portefeuilles.

Dans une étude de 2006, R. Loth expliquait que le taux de rotation des portefeuilles des mutual fundsd’actions avait considérablement augmenté au cours des décennies passées. Il exhibait des taux de rotation qui pouvaient atteindre plus de 200 % (autrement dit, la détention des actions y est de six mois) et, par ailleurs, une absence de corrélation entre les taux de rotation et les performances des fonds. En outre, d’après lui, une rotation rapide peut ajouter 0,15 point de coût de gestion supplémentaire à un fonds.

Quoi qu’il en soit, stable ou non, coûteuse ou non, l’allocation des flux d’épargne en actions vient nourrir les fonds propres des entreprises, et les biais comportementaux sont insuffisants pour éliminer tout l’intérêt que procurent des placements riches en actions. Il est bien évident que la promotion d’une épargne longue (PEA, épargne salariale, unités de compte), doublée d’une gestion adaptée et transparente, est souhaitable pour l’économie française ; cela suppose aussi de revenir sur des règles (supposées) prudentielles inadaptées.

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