L'avis de... René Defossez, stratégiste fixed income à Natixis

« Vers un recalage important de l’obligataire américain »

le 14/04/2011 L'AGEFI Hebdo

La phase 2 du « quantitative easing » (QE) se termine fin juin. Peut-on en conclure que ce sera la sortie définitive de la politique non conventionnelle de la Réserve fédérale ?

Cette analyse obtient un large écho parmi les économistes. C’est un point de vue que nous partageons. Cela dit, nous ne sommes pas à l’abri de surprises. J’en vois deux. Tout d’abord que le programme d’achats de titres du Trésor américain soit raccourci et arrêté plus tôt que prévu, comme le demandent certains banquiers centraux américains. A l’opposé, il n’est pas certain que les partisans d’un QE3 aient complètement disparu. Le quantitative easing a pour vertu de contrôler l’ensemble de la courbe des taux, ce qui constitue une bonne nouvelle pour un secteur sinistré comme l’immobilier. Mais compte tenu des déclarations les plus récentes des officiels de la Fed et de l’amélioration du marché du travail, la reconduction du quantitative easing cet été est devenue le scénario le moins probable.

La fin du QE2 constitue-t-elle un risque cet été pour les marchés obligataires ?

Un arrêt des achats de Treasuries par la Fed fera perdre un important soutien au marché et devrait se traduire dans les rendements. On devrait assister à un recalage et à un repricing important de l’obligataire américain et, par ricochet, des marchés des souverains européens. La corrélation entre le marché américain et ses homologues européens est forte, de l’ordre de 0,6 pour le Bund par exemple. Un nouvel élargissement des spreads en zone euro est clairement un risque à associer à la fin du QE2.

Un objectif du programme était de contrôler la courbe des taux. Y mettre fin peut-il déformer cette courbe qui est déjà très pentue ?

Tout dépendra de la manière dont les marchés percevront l’abandon de QE2. Si l’activité économique se porte mieux, l’emploi s’améliore et le taux de chômage diminue, bref s’ils anticipent une hausse du taux des Fed funds quelques mois plus tard, il n’y aura pas de pentification de la courbe. La hausse de la partie courte compensera alors les tensions sur la partie longue. Rappelons par ailleurs que la fin de QE1 qui contenait 300 milliards de dollars d’achats de T-Notes n’a provoqué aucune tension ultérieure.

Le lancement de QE2 était fait pour dissiper les craintes de déflation. C’est un succès, ces craintes ont disparu aujourd’hui aux Etats-Unis…

Le bilan est mitigé. Pour beaucoup, le risque de déflation est derrière nous. Pour la Fed, il a fortement diminué. Mais aux Etats-Unis, le core inflation est de seulement 1,1 % et les salaires réels ne progressent guère. L’environnement porte encore quelques stigmates déflationnistes.

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