Dossier Gestion obligataire

Vers de nouvelles solutions pour l'analyse du risque d’entreprise

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Crise oblige, le risque souverain est plus que jamais au centre des préoccupations des gérants corporate.

Ce n’est pas parce que nous avons connu un choc en zone euro que notre processus doit être refondu », lance Etienne Gorgeon, directeur de la gestion taux et crédit au sein d'Edmond de Rothschild Investment Managers (Edrim). Voilà qui sonne comme la conviction qu’un mode opératoire valable l’est en toutes circonstances. Pourtant, l’analyse du risque crédit des entreprises a dû être refaçonnée, ici comme ailleurs, dans les sociétés de gestion. « Le risque souverain est évidemment aujourd’hui regardé avec bien davantage de soin, reconnaît Hervé Boiral, responsable de la gestion crédit d’Amundi. En interne, nous prenons systématiquement en compte l’environnement domestique de l’entreprise étudiée. » La sensibilité des spreads corporate au spread souverain sous-jacent est désormais une évidence. Alors qu’avant la crise, l’analyse des souverains se résumait aux pays émergents, chez Amundi, un analyste crédit souverain spécifiquement dédié à la zone euro a été recruté mi-2010, en complément de l’équipe d’économistes zone euro. Chez Edrim, les modèles ont été recalibrés. « Nous surpondérons le risque pays, indique Etienne Gorgeon, car nous savons que lorsqu’un Etat est en difficulté, il met à contribution les entreprises locales, en pratiquant, entre autres, une fiscalité plus agressive. » Pour lui, les sociétés émettrices de dettes les moins internationales, comme les services aux collectivités locales, sont celles qui ont le plus souffert.

Adapter

Pour ce qui concerne les agences de notation, ces dernières ont aussi modifié leurs paramètres et prennent désormais en compte le risque pays de façon plus formelle. Pour autant, leurs relations avec certains gestionnaires ont été sévèrement altérées. Du côté d’Edrim, on pointe du doigt le caractère procyclique de leurs analyses. « Ces agences livrent leurs notations en fonction des informations dont elles disposent à l’instant T, explique Etienne Gorgeon. Ces notes sont généralement trop basses en bas de cycle et inversement. Or nous nous attachons à anticiper la qualité des emprunts et la santé des entreprises émettrices d’ici à un, deux ou trois ans. » Pour cela, la collaboration avec les analystes actions est particulièrement précieuse. « Ils tentent d’anticiper les fondamentaux d’une société. Ce qui nous permet de produire une notation projetée. » Un point de vue que ne partage pas Hervé Boiral. Si celui-ci confirme ne se baser sur le travail des agences de notation que dans le seul but de délimiter une zone de risques (investment grade, haut rendement…), il estime que les analystes crédit ont pu prouver par le passé avoir un « train » d’avance « comme en témoigne leur anticipation des défauts sur les crédits 'subprime' dès 2007 ».

Quant à l’intérêt de l’analyse de l’évolution des spreads des CDS (credit default swaps), « comme de nombreux confrères, nous pensions nous protéger d’un événement de crédit en achetant ces dérivés, poursuit-il. Or leur corrélation avec les obligations sous-jacentes s’est révélée très imparfaite. En cas de doute sur un émetteur, nous sommes revenus aux bonnes vieilles méthodes : la vente des obligations ». Pour Edrim, le CDS reflète ce que pense le marché dans l’instant. « Nous l’utilisons quand nous souhaitons déterminer le cours réel du financement d’une entreprise, le CDS exprimant le risque de refinancement, souligne Etienne Gorgeon. Autre utilisation, alors même qu’un LBO ('leveraged-buy out', NDLR) n’est pas encore public, l’information nous parviendra par une volatilité accrue du marché des actions et des CDS. Nous utilisons alors ce qui nous est dit, en retraitant cette information afin de calculer une probabilité de défaut. » En somme, adapter sans modifier pourrait qualifier l’approche du risque crédit. « Il y a deux ans par exemple, nos investisseurs étaient attachés à connaître parfaitement leur exposition sur les financières subordonnées, se souvient Hervé Boiral. Aujourd’hui, c’est leur exposition aux pays qui nous est demandée. » De simples paramètres supplémentaires sans incidence sur le développement des outils informatiques.

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