Les ventes à découvert au cœur de la rentrée réglementaire

le 25/08/2011 L'AGEFI Hebdo

A l’approche de la fin de leur interdiction, les observateurs restent divisés sur sa pertinence. Septembre devrait voir une avancée réglementaire européenne.

A chaque vent de panique sur les marchés boursiers, la technique est accusée de tous les maux. La vente à découvert, qui consiste à prendre un pari à la baisse en spéculant sur le fléchissement d’une valeur, a été interdite sur certaines financières au soir du 11 août, pour deux semaines, par quatre pays : la France, la Belgique, l’Italie et l’Espagne. Une initiative qui, comme à chaque fois, a ses adeptes et ses détracteurs. Il faut dire qu’au 18 août dernier, la Bourse de Paris clôturait à -5,48 %, Société Générale perdant en une seule séance 12,34 %. « Je ne crois pas à l’efficacité de cette mesure, lance Pascal Heurtault, directeur des investissements d’Aviva Investors France. Cette interdiction est un coup d’épée dans l’eau et à mon sens un coup marketing politique. » Jérôme Vinerier, analyste technique au sein de l’exécuteur d’ordre IG Markets, souligne également les limites de l’exercice : « Si la suspension des paris à la baisse limite la spéculation, cela ne change en rien les fondamentaux économiques et la crainte d’une récession. »

Alors que pour les autorités de marché, la vente à découvert est assimilée à une spéculation anormale et outrancière, « plus le nombre d’intervenants est important, plus le prix est fiable », plaide Frédéric Jamet, directeur de la gestion chez State Street Global Advisors. Et de reprendre le sempiternel argument : « L’investisseur à la baisse fournit une liquidité aux vendeurs. » Ce que balaie d’un revers de la main Jérôme Vinerier en s’appuyant sur les volumes de cette même séance du 18 août : « BNP Paribas a été la deuxième valeur la plus traitée du CAC 40 avec plus de 286 millions d’euros de transactions, derrière Sanofi (314 millions d’euros) et devant Total (268 millions d’euros). » La liquidité est donc toujours bien là.

S’il reste difficile de jauger l’impact de cette décision temporaire, la complexité de sa mise en œuvre est, elle, bien réelle. « Les produits dérivés comme les contrats ‘future’, les options, notamment les ‘puts’ créés par des ‘markets makers’ qui ont le droit de se couvrir (ne sont pas concernés par la mesure les teneurs de marchés - market makers - et autres apporteurs de liquidités, NDLR), pointe du doigt Frédéric Jamet, tout comme les ETF (‘exchange-traded funds’) ‘short’ qui délivrent la performance inverse de l’indice sous-jacent… offrent toujours la possibilité de prendre des paris à la baisse ! » De plus, la capacité à assurer les pertes d’un vendeur à découvert reste en suspens. « Ce dernier peut être dans l’impossibilité de racheter le titre en cas de hausse extrêmement importante de sa valeur », consent-il.

Réglementation

C’est d’ailleurs l’un des points portés par le projet de règlement européen, « dont la négociation sera l’un des grands sujets de cette rentrée », pressent Jean-Michel Naulot, membre du Collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF). En effet, le 15 septembre 2010, le commissaire européen Michel Barnier proposait un projet de règlement européen, proche des règles américaines (marquage des ordres, localisation des titres à emprunter, rachat obligatoire le quatrième jour après la transaction en cas d’absence de livraison…) « et allant même un peu au-delà puisque le champ de la réglementation est étendu aux obligations souveraines et aux CDS (‘credit default swaps’) sur dettes souveraines, en raison des problèmes spécifiques de la zone euro ». Cet ensemble de règles permettrait l’émergence d’un standard européen et, qui plus est, serait l’écho de son pendant outre-Atlantique. « L’Europe ne peut pas être moins exigeante réglementairement que les Etats-Unis sur les ventes à découvert d’actions », lance Jean-Michel Naulot. « En outre, un projet européen devrait permettre de réduire plus efficacement l’impact des ventes à découvert sur le cours des titres de sociétés faisant l’objet de rumeurs, comme ce fut le cas pour Société Générale le 10 août dernier », explique Hervé Ekué, avocat associé dans l’équipe marchés de capitaux internationaux au cabinet Allen & Overy.

En France, les régulateurs ont récemment fait un pas. Si, en 2008 déjà, l’AMF avait publié un certain nombre de recommandations, le fondement juridique de la décision prise au soir du 11 août a été, entre-temps, renforcé. « Depuis la loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre dernier, poursuit son confrère Gilles-Antoine Frot, collaborateur senior, le président de l’AMF a la possibilité, en cas de circonstances exceptionnelles menaçant la stabilité du système financier, de restreindre les conditions de négociations sur les marchés financiers. C’est sur le fondement de ce pouvoir, désormais explicitement reconnu par la loi, que la décision du 11 août dernier a été prise. » Cette interdiction temporaire qui doit prendre fin le 26 août pourrait être prolongée de trois mois.

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