Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« La valorisation revient au cœur de la construction d’un portefeuille »

le 15/12/2011 L'AGEFI Hebdo

Rappelant ce principe qu'à tout rendement est associé un niveau de risque, trois experts en gestion évoquent l'état des marchés et l'avenir de la zone euro.

Propos recueillis par la rédaction le 30 novembre 2011

Participants :

Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI

Franck Nicolas, directeur de l’allocation globale et ALM de Natixis Asset Management

Philippe Troech, chief investment officer chez Aberdeen AM

L'Agefi - Comment investir dans un monde désormais dénué d’actifs sans risque ?

Franck Nicolas - Il faut replacer quelques éléments de théorie. On a tous appris que, normalement, on peut concilier, dans un portefeuille, actifs risqués et actifs sans risque. On peut les combiner. On circule à peu près linéairement sur une courbe qui répartit un portefeuille entre ces deux types d’actifs. Malheureusement, les actifs sans risque aujourd’hui sont à rendement réel négatif. Certains sont très chers, le Bund par exemple ou les obligations suédoises qui se traitent d’ailleurs en dessous du Bund en taux de rendement. S’engager sur des durées très longues avec des démographies peu favorables, notamment en Allemagne, pose quelques questions. Par ailleurs, les autres actifs obligataires souverains sont tous à peu près chahutés. Il y a une raréfaction du peu d’actifs sans risque et tous les autres sont largement "challengés". Je pense que cela remet d’une certaine façon la valorisation au cœur de la construction d’un portefeuille, en ce sens que parmi l’ensemble des actifs en rendement que sont les actions, certaines l’étant plus que d’autres - le crédit, les différentes dettes d’Etat, dont la dette émergente, par exemple -, il faut réévaluer l’ensemble des potentiels de rendement à l’aune des risques et refaire de la valorisation. Le problème est que la valorisation n’est pas une science exacte, ce n’est pas quelque chose qui marche tout de suite. Il y a des effets de courbe en J importants parce que c’est soumis aux aléas du marché. Il faut sélectionner et panacher un portefeuille d’actifs, pas sans risque, mais défensif, avec des obligations d’Etat, des obligations privées, de la dette émergente, des obligations à haut rendement, un peu d’or. Tout cela constitue un portefeuille qui n’est pas complètement risk-free, mais plus défensif. Il faut réévaluer l’ensemble des rendements à l’aune des risques, refaire de la valorisation et accepter des effets de courbe en J qui sont au cœur de la volatilité des marchés.

Franck Dixmier - Ce rappel théorique est important. A tout rendement est associé un niveau de risque et c’est quelque chose qu’on avait tendance à oublier avant la crise, dans un contexte où la perception du risque était relativement faible. Notamment au sein des emprunts d’Etat où, grosso modo, tout se valait. Il n’y avait pas de discrimination des rendements. Aujourd’hui, une hiérarchie des rendements s’est restaurée, générant des opportunités d’investissement qu’on n’avait pas eues depuis longtemps, notamment dans le monde obligataire. Maintenant, quelle est la capacité des acteurs de marché à prendre du risque ? Donc de profiter de ces niveaux de rendement ? Je pense que tout est là. L’aversion au risque se généralisant, nous observons de plus en plus que nos clients modifient leur univers d’investissement pour se concentrer sur la meilleure qualité, alors même qu’il y a des opportunités extraordinaires pour un investisseur de long terme qui peut s’affranchir de la volatilité à court terme et qui a un objectif de taux. Toutes les compagnies d’assurances ont cet objectif. Néanmoins, cette capacité à prendre du risque est très limitée aujourd’hui. Et c’est une grave erreur.

L'Agefi - Pour des raisons réglementaires, essentiellement ?

Franck Dixmier - Oui, mais dans le cadre de Solvabilitéy II, il n’y a pas de charge en capital sur les emprunts d’Etat.

L'Agefi - Mais d’autres types d’actifs, oui...

Franck Dixmier - Oui, mais quand on regarde aujourd’hui la hiérarchie des rendements disponibles sur les emprunts d’Etat, notamment de la zone euro, il me semble qu’on a là des opportunités extraordinaires de rehausser les rendements de portefeuilles obligataires qui souffrent d’une dilution continue du rendement moyen sur les dernières années. Aujourd’hui, l’opportunité existe, sans prendre un risque excessif, de reprendre du rendement. Mais on ne le voit pas.

L'Agefi - On ne voit pas les assurances se repositionner sur ces titres ?

Franck Dixmier - Très peu. Prenons l’exemple de la dette italienne : la tension extrême sur les rendements est totalement irrationnelle ; on peut certes en comprendre la dynamique mais les plus hauts niveaux atteints étaient totalement déconnectés de la réalité de la situation économique en Italie. Et c’est globalement que la perception de la zone euro est irrationnelle. Rappelons que la zone euro constitue un bassin d’épargne excédentaire, qui génère dans son ensemble des surplus, avec un endettement maîtrisé en masse par rapport aux Etats-Unis ou à l’Angleterre, sans parler du Japon. On est sur une crise de confiance. Un investisseur de long terme, avec des convictions, et qui peut assumer de la volatilité, a aujourd’hui les moyens de générer de la valeur sur le long terme.

Franck Nicolas - Je ferais une petite parenthèse. Si on devait constituer un portefeuille aujourd’hui, je suis d’accord, il y a des opportunités. Cela étant, c’est la même population d’acteurs qui porte déjà un certain nombre de titres qui sont sinistrés. Ce sont les mêmes acteurs qui souffrent aujourd’hui dans leur portefeuille, donc leur capacité à prendre du risque est effectivement handicapée par le stock qui est lui-même en difficulté.

Franck Dixmier - Des opportunités d’investissement comme celles que nous connaissons actuellement sont rares. Tout est lié à la capacité à prendre du risque. On est assez aveuglé et sous le choc de tout ce qu’on a pu vivre ces derniers mois. Le marché du crédit, notamment, offre de très belles opportunités ; il bénéficie d’une plus forte visibilité par rapport au marché des emprunts d’Etat, toujours très dépendant des décisions politiques. Quand vous investissez sur des obligations du secteur privé, vous avez devant vous des entreprises, qui ont des marchés, des clients, des hommes, des produits. Vous pouvez réellement vous bâtir une opinion, une conviction. Il faut prendre conscience du fait que jamais les entreprises ne sont entrées dans une période de crise aussi bien armées. En termes de solidité du bilan, elles ont globalement abaissé d’une façon drastique leur levier opérationnel, et pour la plupart restructuré leurs dettes en bénéficiant de la réouverture du marché du crédit ces deux dernières années. Les niveaux d’endettement sont faibles. La génération de free cash-flow n’a jamais été aussi forte historiquement. Je pense que la visibilité est là, et en tant qu’investisseur, on se doit d’avoir des convictions et d’investir sur des actifs qui nous donnent le plus de visibilité dans un monde de plus en plus incertain. Ce raisonnement est également valable pour les actions. Les actions et les obligations des entreprises du secteur privé, dans ce monde où les actifs sans risque diminuent, semblent extrêmement attractives. Tout cela dans une perspective de moyen terme. Car la volatilité va rester élevée dans les prochains mois.

L'Agefi - Voilà beaucoup de questions soulevées sur lesquelles nous pourrons revenir...

Philippe Troech - Je voudrais revenir sur la perte de références qui est assez troublante et traumatisante pour les investisseurs. Pour donner un exemple, si vous êtes investisseur italien, si vous êtes un fonds de pension italien, qu’allez-vous utiliser comme taux pour actualiser vos passifs aujourd’hui ? Est-ce que vous allez utiliser le taux du Bund ou le taux italien ? En termes d’engagement de passif, ce n’est pas du tout la même chose. Donc c’est un premier problème. Deuxième problème, lorsque vous étiez investisseur obligataire, depuis la création de l’euro, la plupart des marchés de couverture se sont concentrés sur un seul indicateur, puisque les taux de swap et les futures sont sur la référence du Bund allemand. Cela a très bien fonctionné pendant dix ans, vous pouviez couvrir vos positions grâce à ces instruments. Depuis trois semaines, vous ne pouvez plus. C’est ce que n’ont pas vu les gens. Je l’ai vécu dans mes portefeuilles. Pour diminuer la sensibilité des portefeuilles, il existait auparavant des instruments de couverture ; depuis trois semaines, il n’y en a plus. Donc, vous vendez les obligations. Vous accentuez le phénomène. C’est ce qui s’est passé sur l’Italie, sur l’Espagne et sur la France. Par chance, cela a commencé à revenir un petit peu, mais personne n’a vu de façon concrète que du fait que vous n’avez plus de Matif, d’instruments futures sur les taux italiens, vous ne pouvez plus protéger vos portefeuilles.

L'Agefi - Vous ne les avez plus pour quelle raison ?

Philippe Troech - Parce qu’on a concentré le marché futures sur le Bund allemand et que tous les autres marchés futures ont disparu depuis la création de l’euro, depuis cinq ou six ans. On a oublié. On était tellement habitué à venir couvrir nos portefeuilles soit sur une référence de swap, soit sur une référence de future, qu’on n’y faisait plus attention. On jouait sur la durée grâce à ces instruments. Depuis trois semaines, vous ne pouvez plus. Mécaniquement, quand vous avez une duration trop forte par rapport à des mouvements de hausse de taux, vous êtes obligés de vendre vos obligations.

L'Agefi - Pourquoi trois semaines ?

Philippe Troech - Trois semaines, car en France, on était à 50 centimes et on est passé à 200 points de base en trois semaines ou un mois. C’est un phénomène de marché. Mais imaginez-vous que si vous étiez un investisseur italien, c’est la même chose. Lorsque BNP (Paribas, NDLR) vous explique qu’elle a diminué de moitié ses positions, c’est que les CDS (credit default swaps, NDLR) ne marchaient plus parce qu’on s’est aperçu qu’avec la Grèce et un défaut volontaire, vous ne pouviez pas les exercer. La BNP a décidé de les réduire, et elle n’est pas la seule si on regarde un certain nombre de banques en Europe, parce qu’elle savait qu’il y avait un risque de ne pas pouvoir exercer les CDS. A partir du moment où ils ont diminué leur position, il faut regarder les taux italiens qui tenaient à peu près en dessous de 5% jusqu’en septembre et, brusquement, avec la résolution de la crise grecque et le défaut volontaire, tout le monde est sorti du reste des obligations pour diminuer les risques. Et cela parce qu’il n’y avait plus d’instrument de couverture.

Cette perte de référence est le premier phénomène. Pour l’instant, on n’a pas résolu le problème et cela devient compliqué à gérer. Si vous voulez désensibiliser votre portefeuille, vous êtes obligés de vendre les obligations.

Deuxième chose, et je rebondis sur le manque d’opportunités. Il a été dit qu’il est extrêmement intéressant d’investir aujourd’hui dans un certain nombre d’obligations d’Etat. Mais quand on voit l’ampleur des dettes en Europe, si on les additionne, on se pose la question de la capacité de remboursement un jour ou l’autre des Etats. On ne voit pas aujourd’hui, avec une croissance pour 2012 de 0% ou au maximum de 1% à 2%, la capacité d'un certain nombre de pays à rembourser les dettes. Ce facteur est intégré par les investisseurs. Lorsque les dettes italiennes sont à 7%, on pense qu’on peut avoir un défaut sur la dette italienne de l’ordre de 20% à 30%. Pour la Grèce, je suis frappé qu’on soit arrivé à 50%. Est-ce le marché qui a poussé à 50% ou finalement pensait-on que, dès le départ, la Grèce ne pouvait pas rembourser plus de 50% vu l’ampleur du problème ? Pourtant, on y est allé. Mais on a mis deux ans et on a dégradé tout le monde en même temps. Il y a une certaine cohérence à dire aujourd’hui que si les taux sont de 7% ou 8% en Italie, cela veut dire qu’on anticipe que 20% ou 30% de la dette italienne ne pourront jamais être remboursés.

C’est probablement un monde d’opportunités si on pense que les Etats peuvent rembourser la dette. Si, aujourd’hui, cela devient insoutenable, il est clair que le meilleur moyen est de dire que sur 20% à 30% de la dette, on fera un moratoire ou on ne remboursera pas. Dans ces conditions, on peut se demander si certains Etats ne vont pas se mettre sous la protection du Chapitre 11. Pourquoi pas ? La boîte de Pandore est ouverte. Ce qui rend le sujet difficile, c’est qu’il n’y a plus d’actifs sans risque. Il y a un an, on pensait que la zone euro était solide et définitive. Je ne suis même plus sûr qu’il n’y ait pas un certain nombre d’industriels qui commencent à envisager un éclatement de la zone euro. A partir du moment où c’est envisagé, c’est possible. Vers quoi se tourner aujourd’hui en se disant qu’on est confortable avec une certaine visibilité ? Je ne suis pas aussi optimiste que Franck Dixmier. Car nous savons que les phénomènes ne sont pas uniquement économiques. L’économie peut paraître relativement saine, mais en fait nous devons faire face à un phénomène politique, de confiance. On n’a pas apporté de solution à ce sujet. Par exemple, on vient de se rendre compte que le fonds de stabilité souverain, du fait de la dégradation, ne va pas pouvoir être à 1.000 milliard d’euros, car il faut probablement appeler 30% de "collateral" et non plus 20%. On est donc probablement passé en dessous de 1.000 milliard d'euros. Par ailleurs, ils ont annoncé que la Banque centrale européenne (BCE) allait prêter au Fonds monétaire international (FMI) pour refinancer les Etats. On est dans une mécanique compliquée parce que les traités ne peuvent pas et ne le prévoient pas de solution à la crise. La nature du problème est bien politique. Pour l’instant, on a du mal à résoudre ces problèmes.

Les mécanismes, on les connaît. On sait que QE1 et QE2 (phases d'assouplissement quantitatif, NDLR) finalement, quand on regarde les résultats et les derniers chiffres aux Etats-Unis, ne fonctionnent pas si mal que cela. On ne peut pas dire qu’aujourd’hui, l’économie américaine se soit totalement effondrée ; il y a une certaine confiance du consommateur. Les chiffres sur la confiance du consommateur ne sont pas aussi mauvais que cela. On n’a pas de double dip outre-Atlantique aujourd’hui, on est peut-être dans une économie un peu en ralentissement, mais elle ne se porte finalement pas si mal que cela grâce aux mesures originales de la Réserve fédérale.

Je suis un peu surpris qu’en Europe - et les Allemands en premier - ne regardent pas cela d’un œil plus attentif. Il y a une fixation sur l’inflation. J’ai toujours cette idée en tête : en 1987, le krach en octobre a été provoqué par les Allemands. Je ne sais pas si vous en avez le souvenir, mais il y a eu une hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis et les Allemands ont augmenté les leur d’une façon totalement injustifiée. Là, on n’est pas dans une notion de hausse de taux d’intérêt, on est dans une notion de refus de la part des Allemands à utiliser des mesures non conventionnelles et non les capacités de la BCE pour acheter des emprunts d’Etat. Si on regarde ce qui s’est passé sur la Banque Nationale Suisse, dans son mode d’intervention, elle a procédé à des ventes de 125 ou 130 milliards de francs suisses avant d’avoir fixé un seuil. Après l'avoir fixé, c’est 15 ou 20 milliards de francs suisses qui ont été créés. La BCE dirait aujourd’hui que les taux italiens ne dépasseront pas 5%, les taux espagnols également et les taux en France 3,5%, cela ne coûterait rien ou pas grand-chose en termes de création monétaire. En fait, dans ces conditions, j’aurais un put de la part de la BCE et je pourrais garder ou acheter des obligations sans problème En quelque sorte, la BCE doit pallier aujourd’hui au manque d’instruments financiers de couverture qui ne sont plus adaptés dans la zone euro.

Franck Dixmier - La hiérarchie des taux est liée à la visibilité qu’on peut avoir sur les prochaines années. En termes de visibilité, les entreprises sont à la première place. Pour les emprunts d’Etat, je suis d’accord, nous sommes liés à des décisions politiques. Mais on doit se demander si on croit à une dislocation de la zone euro ou non. C’est là-dessus que nous devons nous prononcer et c’est un scénario que nous excluons totalement. Certes, on ne voit pas encore les dirigeants européens, d’une voix, mettre quelque chose de crédible sur la table en termes de perspectives et de vision d’une Europe beaucoup plus intégrée. Mais on n’en est pas loin. Cela va venir car nous n’avons pas d’autre choix. Aucun dirigeant politique européen ne voudra rentrer dans l’histoire comme étant celui qui a mis en faillite la zone euro.

Franck Nicolas - Comme on le souligne souvent, le calendrier des marchés n’est pas celui des politiques. Il y a un décalage. Mais je suis d’accord, on voit qu’il y a une prise de conscience de plus en plus aiguë et qu’il va falloir passer à une certaine forme de fédéralisme à un moment donné. En parallèle, il reste des problèmes de stocks très importants. Tant que la banque ventrale - et je rejoins Philippe - ne procède pas à un rachat un peu massif d’obligations d’abord pour dépolluer les bilans bancaires, probablement aussi pour affaiblir un peu l’euro, on n’y arrivera pas. Car le niveau de l'euro est l’une des clés des difficultés actuelles. Il affecte moins les Allemands, parce qu’ils ont un mix produit qui est d’abord essentiellement sur de l’intrazone euro, et aussi sur de l’émergent moins sensible aux prix des produits, l’élasticité prix étant un peu plus faible qu’ailleurs. Mais pour le reste de l’Europe, c’est quand même une catastrophe. La perte de compétitivité d’un certain nombre de pays est aussi due à la force de l’euro. On a un peu orchestré quelque part cette perte de compétitivité, qui aujourd’hui d’ailleurs fait que les Etats ne peuvent plus se désendetter. Tout est un peu lié. Le fédéralisme est certainement une voie d’avenir et on ira très probablement d’une manière ou d’une autre. Mais pour régler la situation actuelle, pour alléger le stock et redonner un élan de compétitivité, si la banque centrale reste sur ses positions d’euro fort et d’inflation maîtrisée alors même qu’on voit aux Etats-Unis que le QE n’a pas relancé l’inflation, on voit mal comment on peut sortir de cette situation. Le stock en circulation est tout simplement insoutenable.

Franck Dixmier - Le rôle de la BCE va être absolument central. Mais on a besoin d’un cadre très clair. Aujourd’hui, la BCE achète, via le SMP (Securities Management Program), des emprunts d’Etat. On en est à plus de 200 milliards. Le SMP a pour but de fluidifier, de favoriser la bonne transmission de la politique monétaire. On est là dans une interprétation extrêmement limite du mandat de la BCE.

L'Agefi - C’est comme cela que M. Trichet l’a justifié...

Franck Dixmier - Et c’est pour cela que les Allemands sont de plus en plus nerveux. Le deuxième point, c’est que c’est un programme qui n’a aucune légitimité dans un contexte où les programmes de soutien pour l’Irlande, le Portugal ou la Grèce, qui ont été faits avec le FMI, sont des programmes conditionnels. La banque centrale achète aujourd’hui dans le marché pour essayer de d'atténuer, sans trop de succès, la tension des taux italiens et espagnols. Il n’y a pas de légitimité car il n’y a pas de condition mise en face de cette intervention. C’est quelque chose qu’il faut régler car il semble évident que la banque centrale devra intervenir en parallèle, en pare-feu, en monétisant comme l’ont fait la Réserve fédérale (Fed) ou la Banque d’Angleterre. Il y a de la place puisque le bilan de la banque centrale, c’est la moitié du bilan de la Fed et la moitié de la Banque d’Angleterre. Seuls 3% de la dette souveraine négociable de la zone euro se retrouvent à l’actif du bilan de la BCE, 20% en Angleterre, 16% à la Fed. Donc il y a de la marge. Cela nécessite une réforme des traités et peut être fait. C’est la seule issue.

L'Agefi - Oui, mais il faut une réforme institutionnelle.

Franck Dixmier - Oui, il faut une réforme institutionnelle. Le marché a surtout besoin de perspectives crédibles et d’un engagement irrévocable.

Philippe Troech - C’est une histoire de volonté. Que les Allemands disent ce qu’ils veulent, à savoir des engagements précis des Etats en matière budgétaire et une capacité à pouvoir contrôler ces règles. Il faut donc accepter d’avoir des fonctionnaires étrangers pour contrôler.

L'Agefi - Et sanctionner...

Philippe Troech - Et sanctionner, exactement. A partir de ce moment-là, certains Etats vont donner leur accord, d’autres non. Les Allemands veulent que les gens se positionnent clairement. C’est pour cela que sur la définition de la zone euro, je ne suis pas sûr qu’elle soit la même dans cinq ans. Je ne suis pas sûr qu’aujourd’hui, certains pays aient un intérêt à rester dans la zone euro. Je rappelle le cas de l’Argentine qui, aujourd’hui, ne va pas si mal. Ils ont réussi à s’en sortir en décrochant par rapport au dollar. Cela a été dur au départ, mais l’Argentine est aujourd’hui un pays qui ne fonctionne pas mal, compte tenu de ses caractéristiques parce que ce n’est ni le Brésil ni le Chili, cela reste un pays «méditerranéen». Cela fonctionne assez bien, ils ont retrouvé de la croissance, des perspectives, ce qui n’était pas le cas il y a dix ans. Je pense qu’un certain nombre de pays sont faits pour être dans la zone euro et qu’ils peuvent accepter cette règle et cette discipline budgétaire. Il y en a d’autres, malheureusement, qui ne peuvent pas. Il y a besoin de se déterminer et c’est ce qu’attendent les Allemands. Ils ne veulent pas pousser les gens dehors, mais en même temps, les règles qu’on va adopter font que les pays seront à l’intérieur ou à l’extérieur. S’ils n’arrivent pas à respecter les règles, il faudra trouver un mécanisme de sortie.

Là aussi, les populations auront leur mot à dire. S’il y a en permanence des gens dans la rue et des grèves générales à répétition, ce ne sera pas tenable. Ce ne sera pas possible de rester dans l’euro avec des règles trop draconiennes. Il faudra forcément trouver d’autres solutions pour ces pays. Etre dans l’euro, c’est difficile aujourd’hui, cela demande une rigueur telle qu’il faut savoir si elle est supportable ou non. Je ne suis donc pas aussi confiant. J’espère qu’on va réussir à sauver un noyau dur de la zone euro, mais je ne pense pas que la définition actuelle de sa composition puisse être sauvée.

Franck Nicolas - Là aussi, en dépit des plans et mesures annoncés, le calendrier est très long. Ce qui est en jeu, c’est aussi la faculté, par exemple en Grèce, de prélever l’impôt. On comprend bien que cela ne peut pas s’organiser en quelques mois. On voit que l’Italie a mis très longtemps pour sortir d’une économie parallèle qui était très importante. Elle reste encore très prédominante aujourd’hui. On voit qu’en Grèce, outre le fait de prélever l’impôt sur des gens souvent de classe moyenne, il faudrait réorganiser le retour des grosses fortunes sorties du pays et qui se sont mises à l’abri. Tout cela ne peut s’entrevoir que sur des délais extrêmement longs. Entre les plans qui sont salués par les marchés à très court terme, mais qui n’organisent pas vraiment de perspective très claire, et le fait de pouvoir vraiment changer les choses, on n’est plus sur la même échelle de temps.

L'Agefi - Va arriver à un étiage des taux européens ou est-ce que la dérive des taux va se poursuivre tant que le coup d’arrêt politique, que nous espérons tous, n’aura pas été donné ?

Philippe Troech - Là, pour la première fois, on est passé à un phénomène un peu différent par rapport aux crises qu’on a connues dans le système financier en général. Quand vous avez une crise, on l’a vu sur les saving and loans aux Etats-Unis, vous baissez fortement les taux d’intérêt et favorisez une courbe de taux pentue, les banques en achetant du papier d’Etat font de la transformation et se refont une santé. Le problème qu’on a aujourd’hui est qu’on est obligé de "déleverager" les bilans, la réglementation l’oblige. Là, les banques ne peuvent plus acheter ces obligations, elles sont prises entre deux feux. Elles ne peuvent pas utiliser la courbe de taux qui est extrêmement favorable. Les banques italiennes devraient probablement aller acheter en masse aujourd’hui les obligations italiennes à 8% à deux ans et emprunter à 1% auprès de la BCE, c’est du pain béni. Or elles ne peuvent pas véritablement le faire parce que, du fait de la réglementation, elles ont l’obligation de "déleverager" leur bilan. On n’a pas vu que le phénomène réglementaire et le phénomène de crise étaient procycliques. On les a conduit dans les mêmes difficultés.

Franck Nicolas - C’est pire que cela. Il y a un peu une tromperie intellectuelle. Pour sortir de la crise en 2008, on a fortement encouragé les acteurs assureurs et bancaires à aller chercher de la dette souveraine. Il y avait une situation de transformation pour les banques qui était favorable, un encouragement des autorités de tutelle à le faire. Maintenant tout cela se retourne contre ces acteurs. On a renforcé le lien banque/Etats et cela se retourne contre les banques ou assurances qui doivent "déleverager" en catastrophe leur bilan.

Philippe Troech - A cela s'ajoutent les obligations de Tier one et de capitalisation qui sont très pénalisantes pour les banques.

Franck Dixmier - On peut imaginer que la BCE étende la maturité de ses prêts aux banques. C’est un moyen de recréer des marges.

L'Agefi - On en parle, passer de un à trois ans...

Philippe Troech - Ce n’est pas un bon signe quand même !

Franck Dixmier - Les problèmes viennent également d’une régulation et de modèles procycliques. On exige des banques de renforcer leur capital dans un contexte déplorable. On ne peut pas tout vouloir non plus. Il y a un problème de taille du bilan, c’est vrai. Le total des bilans des banques en Europe par rapport au PIB dépasse les 300%, contre 80% aux Etats-Unis, mais ce n’est le même modèle de financement de l’économie.

L'Agefi - Mais il faudrait quand même "matcher" les actifs et les passifs de la même manière. Aux Etats-Unis et en Europe, on n’a pas la même façon de calculer...

Franck Dixmier - Le financement des entreprises en Europe passe par l’intermédiation bancaire, et cela va être très délicat pour les entreprises. Les banques sont une courroie de transmission naturelle entre la crise de confiance au niveau de la solvabilité des souverains et l’économie réelle. On l’observe d’ores et déjà dans certains pays de la zone euro, notamment au Portugal, ou on a un credit crunch. Cela ne se voit pas encore sur les données agrégées, mais la dynamique est préoccupante.

Franck Nicolas - Cela montre bien, notamment en Europe, que le marché financier est amené à continuer de se développer. C’est pour cela qu’il faut à tout prix des perspectives pour que les populations d’investisseurs puissent revenir sur les marchés, puisqu’on voit bien que l’intermédiation du crédit par les banques est arrivée à bout de souffle. Il faut impérativement qu’on puisse donner des perspectives pour que le financement puisse recommencer.

L'Agefi - On va rouvrir le dossier Solvabilité II alors ?

Philippe Troech - Tous les dossiers réglementaires. On sent bien qu’il y a un flottement général aujourd’hui sur l’application de ce dossier puisqu’ils sont en train de les repousser. A force de repousser, il y a des choses qui vont finir par disparaître. Solvalibité, comme Bâle III, est beaucoup trop procyclique. Le problème des banques se pose aujourd’hui. Comme elles ne peuvent pas recourir au marché pour se recapitaliser, elles sont obligées de réduire leur bilan. C’est pour cela que la BCE a très peur d’avoir un credit crunch sur l’ensemble de la zone européenne. Je pense d’ailleurs qu’on n’en est pas très loin. La seule chose qui différencie cette crise avec celle de 2008, c’est que les entreprises sont très bien armées aujourd’hui et que, probablement, elles ont moins besoin de crédits qu’auparavant.

Franck Dixmier - Oui, mais pas les PME qui sont extrêmement fragiles.

L'Agefi - Les grandes entreprises sont bien armées, c’est vrai, mais on a constaté récemment une pollution du marché corporate car elles ne sont pas insensibles à l’évolution du marché souverain. Pensez-vous que ce phénomène va rester relativement cantonné et marginal ou peut-il prendre un peu d’ampleur dans le "corporate" ?

Franck Dixmier - On s’aperçoit que les spreads de crédit ont bien résisté dans ce contexte un peu hystérique. Les spreads de crédit sont impactés dans un contexte de forte augmentation de la volatilité action ; dans ce contexte, la corrélation devient forte et on observe des sauts au niveau des écarts de rendement. Mais on peut le considérer comme une excellente opportunité. Un investisseur institutionnel de long terme est structurellement vendeur de liquidités. On a aujourd’hui dans le marché l’opportunité de capter cette prime d’illiquidité, et cette prime liée à la perception d’un risque systémique. Mais encore faut-il avoir des convictions fondamentales basées sur la qualité des bilans. Cela renforce encore l’intérêt du marché du crédit.

L'Agefi - C’est donc une occasion de se renforcer...

Franck Nicolas - Oui, c’est la construction de portefeuille dans son ensemble qui doit être revue puisqu’il n’y a plus vraiment d’actifs sans risque. Il faut réévaluer l’ensemble à l’aune d’une situation d’endettement par rapport au spread qui est aujourd’hui offert par le marché. Cela dit, là où la situation peut rejaillir sur les entreprises, c’est au travers de la croissance économique. Aujourd’hui, les taux de défaut sont relativement bas. La situation des spreads protège quand même contre une accélération des défauts, jusqu’à un certain point bien évidemment. Les perspectives de croissance économique 2012, même si nous partageons plutôt l’idée qu’on devrait échapper à une récession aux Etats-Unis, c’est sont entre une récession et une croissance zéro en Europe. La marge est très étroite. Très clairement, à un moment donné, la situation des entreprises va être impactée. Dans ce genre d’effet en retour, le marché se laisse un peu endormir. Comme les émergents, on en a peu parlé durant le printemps, malgré le ralentissement dans les pays développés. Mais aujourd’hui, on souligne de plus en plus que les émergents ne passeront pas au travers des difficultés des pays développés. Et même s’il y a du découplage, c’est un effet qu’on mentionnait déjà en 2008. Même s’il y a un peu plus de commerce sud-sud, une partie de l’activité des émergents est fortement dépendante des pays développés. C’est pareil pour les entreprises. Pour l’instant, les bilans sont sains, l’activité a été à peu près protégée et le spread protège à peu près contre une remontée des taux de défaut, jusqu’à un certain point. C’est tout l’art de la valorisation de savoir si le marché rémunère suffisamment compte tenu des risques. C’est ce processus qu’il faut replacer au cœur de la construction de portefeuilles.

Franck Dixmier - On a des repères à ce sujet, notamment en analysant le comportement des corporates en 2008-2009. Cette crise toute récente est un stress test (test de résistance, NDLR) ultime, d’une violence extraordinaire et qui nous permet d’apprécier le comportement des entreprises naviguant à travers les difficultés. Cela permet de se bâtir des convictions sur leur capacité à faire face à un ralentissement économique, un deuxième ralentissement économique en l’espace de quatre ans et peut-être un choc sur ses conditions de refinancement. Là aussi, il faut bien regarder la qualité du bilan, l’accès à un funding (financement, NDRL) bancaire, ses conditions d’accès au marché.

Philippe Troech - C’est l’un des points, c’est le problème du refinancement des entreprises de façon très générale. Je crois que 2008 ne nous apporte pas totalement la réponse. En Europe, les banques se portaient mieux globalement que les banques américaines en 2008. On n’a pas eu un effet sur le crédit, on n’a pas une raréfaction du crédit, il n’y a pas eu en Europe de credit crunch cette année-là. Je n’ai pas le souvenir d’avoir vu autant de difficultés, ce qui n’était pas vrai aux Etats-Unis où c’était plus sérieux avec une réorganisation bancaire. En 2008, en France, on ne peut pas dire que les entreprises ont trop été touchées, on a beaucoup insisté pour continuer à alimenter en liquidités les entreprises pendant cette période. C’était le message. Aujourd’hui, ce n’est pas le cas. Il y a vraiment une obligation mécanique, du fait du bilan des banques. Elles sont beaucoup plus regardantes à faire du crédit et à prêter. Effectivement, dans certains pays en Europe, il n’y a plus rien. On parlait de l’Italie ou de l’Espagne ; aujourd’hui, les banques ne prêtent pratiquement plus. Pour essayer de faire des opérations immobilières..., il n’y a plus de crédit. Cela s’est complètement tari. Je crois qu’il y a là un problème plus général de financement des entreprises. On peut se poser la question - et on parlait des PME - de trouver d’autres canaux de refinancement. Peut-être que le private equity sous forme de venture va redevenir d’actualité et permettre de financer les entreprises. Il y a là une réflexion globale à avoir qui peut entraîner des opportunités. On peut voir des investisseurs se diriger vers des modes de financement des entreprises qui ne sont pas forcément la Bourse ou les actions cotées, qui sont trop volatiles, mais venir sur du crédit corporate ou du crédit high yield. Les performances du high yield depuis le début de l’année ne sont pas si mauvaises aux Etats-Unis, même si c’est plus compliqué en Europe. Les investisseurs peuvent revenir sur ce type d’instruments plutôt que d’aller dans des instruments plus classiques comme des obligations d’Etat et actions en Bourse.

Franck Nicolas - La difficulté est que ce mode de financement n’est pas du tout encouragé aujourd’hui, voire l’inverse.

Philippe Troech - Par la réglementation, vous avez raison. C’est le problème d’une réglementation totalement procyclique et pas contracyclique, c'est-à-dire qui n’oriente pas. La réglementation était faite pour financer les Etats.

Franck Nicolas - On voit que la Bourse est très sensible à la macroéconomie. D’une certaine façon, le private equity est davantage une logique de valorisation, une logique de projet, une logique de rentabilité long terme, ce que la Bourse aujourd’hui ne fait plus car elle est vraiment très soumise aux aléas de court terme. Le private equity est fortement découragé aujourd’hui dans les réglementations.

L'Agefi - Dans ce contexte, comme se passe votre allocation d’actifs ?

Franck Dixmier - D’un point de vue tactique, nous revenons progressivement d’une position de sous-pondération à une exposition plus neutre sur le marché actions. On a vraiment le sentiment qu’on s’approche du moment décisif avec des choix politiques structurants pour l’avenir de l’Union européenne. On peut néanmoins s’attendre encore à des épisodes de forte volatilité qui ne sont, par définition, pas très bons pour les actifs risqués, pour les actions et le crédit. En termes d’allocations souveraines, si la vision stratégique reste prudente, nous sommes revenus neutres tactiquement sur l’Italie et l’Espagne mais nous maintenons une sous-pondération sur la France.

L'Agefi - Cela veut-il dire qu’en cas de décision politique forte, le potentiel de rebond de ces marchés est extrêmement fort ?

Franck Dixmier - Non, je n’y crois pas, car je pense que les marchés attendent réellement une bonne exécution. Le terme qu’emploient mes collègues aux Etats-Unis, c’est «long rhetoric, short execution», soit "la rhétorique c’est très bien mais les marchés veulent vraiment maintenant des choses tangibles". Cela va être très long. On ne va pas restaurer la confiance du jour au lendemain. On peut avoir des phénomènes de short covering qui expliquent des variations assez brutales à la hausse ; néanmoins, pour retrouver réellement la confiance, ce sera une entreprise de très longue haleine.

L'Agefi - Vous cantonnez les marchés actions pour l’instant dans vos allocations ?

Franck Nicolas - Nous, on regarde toujours le crédit plus court terme. C’est vrai pour ce qui est de la situation des entreprises ; en maîtrisant la durée sur laquelle on investit et en ciblant plutôt des obligations court terme, on a aujourd’hui une remontée du spread dans le yield global, le spread occupe une part très importante.Avant la crise, c’était 10% ou 15% sur du corporate, aujourd’hui c’est 70% ou 80%. A yield presque inchangé, la part du spread occupe une part très importante dans le yield global du corporate sur des durées courtes. Il n’y a aucun actif aujourd’hui sur lequel on peut ne pas prétendre souffrir dans le court terme. L’idée est de savoir si on sera remboursé à la fin, sur des durées relativement courtes et sur des situations d’endettement qui peuvent s’aggraver. Car la crise peut endommager des situations qui paraissent aujourd’hui relativement saines. On a l’impression que dans un temps relativement court, les choses peuvent permettre d’aller au moins jusqu’au remboursement et de bénéficier d’un portage. Donc le crédit court remplit un peu ce rôle. Sinon je partage l’idée qu’on n’a pas de rebond spectaculaire à attendre, sauf peut-être sur des dettes souveraines où il peut y avoir des renversements forts. Tout ce qu’on a dit ce matin ne laisse pas présager cela puisqu’il y a une absence de visibilité. Mais s’il y a des pas significatifs, il peut y avoir des convergences sur les souverains assez importantes, ne serait-ce que par des débouclements de CDS par exemple qui peuvent faire converger certains spreads. Mais on est loin d’y être aujourd’hui.

Philippe Troech - L’exercice est difficile. Si j’étais investisseur italien, j’achèterais des obligations italiennes au prix où elles sont. C’est facile. Si je représentais les caisses de retraite italiennes, j’aurais un discours en disant que je viens soutenir l’Etat italien et en même temps, 8%,cela vaut peut-être la peine. Et sdeux ans,on peut éviter un défaut italien.

Je suis Français, c’est plus compliqué. Les taux à 3,5% à 10 ans, ce n’est pas mal mais ce n’est pas la panacée. J’ai plutôt tendance à être sous-pondéré en obligations et en obligations françaises. J’ai toujours un portefeuille un peu surpondéré sur les obligations allemandes, à tort ou à raison puisque c’est un peu plus délicat depuis quelques semaines. Je ne suis toujours pas dans les zones périphériques ou très peu, car je ne sais pas ce qu’est l’Europe et la zone euro, et je n’ai plus aucune conviction. Je regarde tout ce qui est corporate, mais là aussi sur du très court terme. En tout cas, j’évite tout ce qui est bancaire. J’ai eu quelques mauvaises surprises avec du papier qui a mal tourné. Chat échaudé craint l’eau froide.. Ce n’est pas très facile quand on parle de crédit corporate en Europe, le secteur financier est très important. Il ne faut pas se leurrer, c’est aussi le handicap que nous avons par rapport aux Etats-Unis où il y a un vrai marché du crédit corporate. En Europe, ce sont les banques. Allez aujourd’hui acheter des certificats de dépôt, même sur un ou deux ans sur un certain nombre de banques, n’est pas très évident. On a l’exemple de Dexia où cela s’est très mal passé.

Franck Dixmier - On a aussi des limites physiques en termes de construction de portefeuille : on ne trouve pas de papier crédit. Finalement, les niveaux de spread actuels sont pratiquement des niveaux virtuels. On ne trouve pas de papier alors même que nous avons des programmes d’achats importants.

L'Agefi - Pour le crédit "corporate" ?

Franck Dixmier - Oui, le crédit corporate hors bancaire ou vous ne pouvez pas traiter ou pour des tailles insignifiantes Il n’y a pas de liquidité sur les marchés. Donc, aujourd’hui, la seule source pour construire des positions, c’est le marché primaire. Mais il est fermé.

Philippe Troech - Et puis les entreprises qui pourraient émettre ont de la trésorerie ; elles ont fait leur programme plus tôt, il y a un ou deux ans. On les reverra sur le marché, mais pas avant 2014-2015.

L'Agefi - Pourquoi n’y a-t-il pas de visibilité ?

Franck Dixmier - Le papier ne tourne pas. Les assureurs sur les deux dernières années ont massivement arbitré actions contre corporate. Dans ce contexte de forte illiquidité, nous réfléchissons de plus en plus à des solutions de placements privés, sur une sélection d’émetteurs rigoureusement sélectionnés sur leurs qualités fondamentales et sur lesquels on s’est bâti des convictions fortes.

L'Agefi - En descendant en gamme dans les "corporates" ou en restant sur les grands "corporate" ?

Franck Dixmier - On ne s’interdit rien. A la fin, c’est une histoire de conviction, de visibilité, de capacité des corporates à faire face à leurs engagements. C’est le seul moyen aujourd’hui de bâtir des positions pour taille.

Philippe Troech - C’est intéressant car cela signifie que vous allez, d’une manière ou d’une autre, si vous faites du placement privé, remplacer les banques. C’est le phénomène. On est obligé de trouver d’autres moyens de financement. On parlait tout à l’heure de private equity, du financement des entreprises puisque les banques ne peuvent plus mécaniquement les financer. On va voir de plus en plus ce genre de pratique, d’émissions en placements privés réservés pour le compte d’un certain nombre d’institutio

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