L'avis de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France

« Trop de ressources de la BCE sont consacrées au secteur de la construction »

le 09/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Comment expliquer l’important découplage qui existe entre les différents marchés immobiliers en Europe ?

C’est le propre de la zone euro : elle dispose d’une politique monétaire unique et de marchés immobiliers très différents les uns des autres. Certains sont en pleine crise depuis plusieurs années et sont très affectés en termes de prix et de financement. D’autres au contraire ont déjà effacé la crise. C’est le cas en particulier des marchés français, allemand et italien dont la spécificité tient au fait que le canal de transmission de la politique monétaire aux ménages a bien fonctionné. La baisse des taux d’intérêt et les injections de liquidités de la Banque centrale européenne (BCE) se sont transmises au crédit habitat. J’en veux pour preuve que le ratio base monétaire/masse monétaire est en train de revenir sur sa moyenne historique en zone euro tandis qu’aux Etats-Unis, il reste bloqué à un niveau élevé (voir le graphique page 14). Cela signifie que la liquidité passe dans le crédit en Europe - en l’occurrence le crédit habitat -, alors qu’outre-Atlantique, la politique de la Réserve fédérale n’a aucun effet sur les ménages.

Certes, mais les ménages américains sont en pleine phase de « deleveraging »…

Absolument. Depuis la crise, leur taux d’endettement est passé de 130 % à 119 % du PIB. A contrario, les ménages français, allemands et italiens étaient peu endettés en comparaison des marchés où la correction des prix a été très sévère. Ils n’ont donc pas eu besoin de se désendetter, d’opérer un mouvement de deleveraging. Concrètement, en France, la crise n’a pas empêché le taux d’endettement des ménages de croître. Aujourd’hui, il se situe à 54 % du PIB. Idem en Italie où il atteint 44 % du PIB. Outre-Rhin, il est stable à 62 % du PIB.

Peut-on parler de bulles immobilières en formation concernant quelques pays européens ?

Les flux nouveaux de crédit à l’habitat ont augmenté jusqu’à 77 % sur un an en France fin 2010. Leur encours a progressé de 13 %, plus du double de celui de la zone euro. Il est ainsi très supérieur au montant d’avant-crise. L’effet richesse négatif de la crise sur les actifs des ménages français et allemands est déjà effacé. En comparaison, les encours de crédit aux entreprises en zone euro sont inférieurs de 4 % à leur montant d’avant-crise. Donc oui, nous pouvons dire qu’il existe un risque de constitution de bulle dans l’immobilier en France et en Allemagne et que trop de ressources de la BCE sont consacrées au secteur de la construction. Par ailleurs, n’oublions pas que la construction est un secteur à faible productivité. Lui consacrer trop de ressources abaisse la croissance potentielle.

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