L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Les trois pièges du QE3

le 31/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Alors qu’elle avait préparé les marchés à un début de réduction du rythme de ses achats d’obligations, la Réserve fédérale américaine a finalement opté pour le statu quo lors de sa réunion de septembre dernier. Les turbulences provoquées en octobre par le

shutdownet le relèvement au tout dernier moment du plafond de la dette fédérale ont fourni - au moins a posteriori- une justification à cette inaction. Toutefois, les hésitations de la Fed sur la stratégie à suivre pour sortir de son troisième programme d’achats d’actifs (« QE3 ») reflètent d’abord et surtout le triple piège dans lequel elle s’est enfermée, et dont elle aura du mal à s’extirper.

Le premier piège résulte du changement qui s’est opéré avec QE3. Les programmes précédents étaient limités à la fois dans leur montant et dans le temps. Ainsi, QE2 portait sur un volume total d’achats de 600 milliards de dollars entre novembre 2010 et juin 2011. Avec QE3, baptisé par certains « QE-infini », la Fed est passée à partir de septembre 2012 à un programme d’achats illimité dans le temps au rythme de 85 milliards par mois. La justification implicite était la suivante : l’impact de cette politique sur les prix des actifs passe davantage par un effet de flux (montant des nouveaux achats) que par un effet de stocks (encours des titres détenus). De ce fait, le statu quo monétaire consiste depuis lors à laisser croître indéfiniment le bilan de la banque centrale ! D’où la difficulté dans laquelle se trouve à présent la Fed pour convaincre les marchés que la réduction de ses achats n’est pas synonyme de resserrement monétaire. C’est une tâche tout aussi ardue que d’expliquer à un alcoolique qu’une diminution de son nombre quotidien de verres de vin ne constitue pas un sevrage…

Le deuxième piège se situe encore plus aux fondements de la politique non conventionnelle de la Fed. En effet, sauf initialement en 2008-2009 où son objectif était de suppléer aux dysfonctionnements de certains marchés, la banque centrale américaine a toujours présenté ses achats d’actifs comme le prolongement de la politique conventionnelle par d’autres moyens, dès lors que son taux directeur se situait au voisinage de zéro et ne pouvait pas descendre plus bas. Or faute d’avoir opté pour le principe de séparation entre d'un côté les taux d'intérêt directeurs et de l'autre les mesures dites non standard, la Fed se retrouve à présent piégée. Toute annonce d’inflexion du rythme de ses achats se répercute quasi mécaniquement sur les anticipations relatives à l’évolution future de ses taux d’intérêt. Ceci est d’autant plus problématique que les études empiriques les plus récentes convergent vers le constat suivant : l’impact du QE sur les taux d’intérêt à long terme passerait moins par des effets directs de portefeuille sur la prime de risque (que ce soit via les stocks ou les flux d’achats) que par des effets indirects de signalement sur les taux futurs en crédibilisant l’engagement de la Fed de ne pas relever rapidement son taux directeur. D’où maintenant la tentative de la banque centrale de séparer les politiques conventionnelle et non conventionnelle via la communication (forward guidance). A quoi bon accumuler des montants d’actifs colossaux dans son bilan - avec des risques potentiellement importants et méconnus à long terme -, si le même effet sur les taux longs peut être obtenu par la seule magie du verbe ?

Cela aboutit au troisième piège inhérent au forward guidance. En matière de communication, la Fed est confrontée au traditionnel conflit entre règle et flexibilité discrétionnaire. Pour y échapper, elle a cherché à lier ses décisions futures à des données économiques observables, comme le taux de chômage. Mais elle bute sur la difficulté de prévoir dans une règle simple et lisible toutes les situations possibles : par exemple, une même baisse du taux de chômage n'a pas les mêmes conséquences selon qu’elle résulte d’une hausse de l’emploi ou de sorties de la population active, et selon que ces sorties sont conjoncturelles ou structurelles. De même, l’engagement de maintenir durablement un taux directeur très bas se heurte à un problème classique d’incohérence temporelle : pour faciliter le retour du taux de chômage vers 5,5 % d’ici à 2016, la Fed a besoin d’afficher ex anteune prévision de son taux directeur de seulement 2 % à cet horizon. Mais les marchés se doutent que si cette politique réussit,un tel niveau de 2 % (avec une inflation prévue proche de 2 %) sera jugé ex postbien trop bas dans une situation de quasi plein emploi, et que la Fed s’écartera alors de la trajectoire initialement projetée. Au bout du compte, la Fed se trouve aujourd’hui empêtrée dans une communication sans cesse plus sophistiquée mais de moins en moins compréhensible et efficace. Et, espérons-le même si l’on ne peut malheureusement pas l’exclure, elle ne pourra indéfiniment compter sur l’irresponsabilité budgétaire du Congrès américain pour différer ses décisions.

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