Triple A français - Sur la corde raide

le 15/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Le respect à la lettre des engagements européens est désormais un impératif.

Illustration : Guillaume Decaux

Depuis cet été, le gouvernement français avance sur une corde raide. Plus question comme par le passé d’éluder ou de renvoyer aux calendes grecques les ajustements des déficits budgétaires et la maîtrise de l’endettement public. Plus question non plus de passer la patate chaude au gouvernement suivant. Les marchés financiers sont en train d’imposer leurs conditions, certains diront leur loi. Leur bienveillance à l’égard des titres de l’Etat français qui a prévalu pendant la crise des dettes souveraines européennes se mue petit à petit en suspicion. Le statut de l’OAT (obligation assimilable du trésor) comme valeur refuge dont le rendement (2,50 % le 9 septembre) a accompagné à distance la baisse du taux à 10 ans allemand (1,75 %) tiendra-t-il indéfiniment ? Quelles sont les conditions pour que le AAA de la France arrive indemne à l’élection présidentielle de mai 2012, puis lui survive ? L’incertitude est telle qu’elle autorise tous les questionnements et donc toutes les inquiétudes de la part des investisseurs.

Les enjeux d’une éventuelle perte du AAA vont bien au-delà d’un léger alourdissement de la charge d’intérêts (40 milliards d’euros cette année et plus de 50 milliards en 2020 avec un taux d’intérêt constant de 3 %). Les 1.300 milliards d’OAT et de BTAN (bons du trésor à intérêt annuel à 5 ans), stockés dans les comptes des banques et des compagnies d’assurances, constituent pour une bonne moitié le principal canal d’investissement de l’épargne des Français. De plus, ces titres sont utilisés par les banques comme collatéral pour se refinancer auprès de la Banque centrale européenne (BCE). En France tout passe par la dette publique ; le crédit comme l’épargne. Et à l’échelle de l’Europe, le AAA de la France est, avec celui de l’Allemagne, le garant de la note du FESF (Fonds européen de stabilité financière), la bouée de sauvetage créée pour venir à bout de la crise des dettes publiques. Une dégradation de la France aurait des implications majeures pour l’ensemble de l’Europe.

Pour les marchés, le révélateur est venu début août de la perte du AAA des Etats-Unis. Elle a eu pour conséquence de tourner les regards vers les notations de souverains les plus fragiles du club des AAA. Or « la France est le pays le plus proche de la frontière qui sépare de la classe inférieure (AA+), explique Bruno cavalier, chef économiste d’Oddo Securities. Elle est en concurrence avec le Royaume-Uni, sauf pour ce qui est du poids de l’Etat dans l’économie. Mais dans le cas de la France, les élections sont devant nous et un risque d’inertie préélectorale n’est pas à exclure ». « La dégradation des Etats-Unis a montré qu’un tabou était tombé et que plus aucun pays n’était à l’abri, souligne un économiste. Avoir un déficit public quand la dette publique est de 60 % ne pose pas trop de problème. Quand le déficit se creuse avec une dette de 80 %, des seuils de tolérance par les marchés financiers sont atteints. »

Pas loin du AA

C’est principalement par la lorgnette de deux indicateurs que le sentiment des marchés parvient aux observateurs : le spread OAT-Bund et le CDS (credit default swap). « Les marchés ont intégré une prime de risque sur la France, relève Philippe Delienne, président de Convictions Asset Management. Elle est perceptible dans les écarts de taux avec l’Allemagne sur les titres publics à 10 ans qui oscillent ces temps derniers entre 70 et 90 points de base, contre un standard historique d’environ 30 points de base. De fait, nous ne sommes pas très éloignés du AA ». De son côté, le CDS de la France a doublé au cours de l’été et est le plus élevé des membres du club des AAA. Même le CDS de l’Allemagne n’est pas sorti indemne des turbulences estivales : il se situe désormais au dessus du CDS britannique. Mais l’information véhiculée par les CDS est controversée. « Elle n’a pas de sens, juge Etienne Pourny, président Stelphia Asset Management. Les CDS souverains sont techniquement discutables. C’est une sorte d’assurance illégale du secteur privé sur des Etats à 5 ans qui n’intègre pas la valeur temps et la volatilité. Et mieux vaudrait accorder moins d’attention au ‘rating’ des agences. »

Historique lourd

Dans la longue nomenclature de critères qui permettent d’analyser l’état des finances publiques, la France est souvent classée en queue de peloton du club des AAA : avant-dernière pour le déficit public rapporté au PIB ou le niveau des dépenses/PIB, ou encore dernière pour le ratio de dette publique. Certes, des critères peuvent s’améliorer rapidement comme celui de détention de la dette par des investisseurs non résidents. Il vient de diminuer de plusieurs points. Si un taux élevé était encore bien vu des investisseurs dans un passé récent car significatif d’une gestion de la dette ouverte sur l’épargne mondiale, c’est un taux le plus bas possible qui a désormais leurs faveurs comme étant synonyme de « réappropriation » de la dette par l’épargne domestique.

Mais le critère le plus défavorable pour l’image de la France est sans conteste le mauvais track record (historique de performances) de la consolidation budgétaire. L’empilage de trente-cinq années de déficits d’affilée ne permet pas d’accorder une confiance aveugle aux engagements politiques de réduction des déficits. « Au cours de ces années, les petites améliorations constatées étaient uniquement dues à la composante cyclique du solde budgétaire. Plus important encore, la France a raté systématiquement les objectifs sur lesquels elle s’était engagée au cours des différents programmes européens de stabilité à moyen terme. Souvent, la principale raison de ces ratages tenait à des prévisions de croissance trop optimistes de la part des pouvoirs publics », explique Olivier Bizimana, économiste de Morgan Stanley, qui prévoit une croissance du PIB de 0,9 % l’an prochain quand le gouvernement s’échine à prévoir, seul contre tous, une croissance de 1,75 %.

Le renforcement de la crédibilité passe par ce qui peut paraître comme une évidence : respecter la parole donnée et ainsi parvenir à un déficit public de 5,7 % cette année, de 4,5 % l’an prochain et de 3 % en 2013. C’est d’ailleurs le sens du plan Fillon de 12 milliards d’euros d’économies budgétaires (1 milliard cette année et 11 milliards en 2012). « L’ajustement 2012 ne provient pas uniquement des recettes. A côté de ce demi-point de PIB d’économies sur les recettes, il faut ajouter un demi-point d’économies sur les dépenses obtenu par le gel de 275 milliards d’euros de dépenses prévu dans le programme de stabilité présenté à Bruxelles au printemps dernier », estime Frédérique Cerisier, économiste à BNP Paribas. Tout le problème « réside dans la difficulté à identifier les coupes et les réformes nécessaires des politiques publiques pour réaliser ce gel », ajoute l’économiste. Reste qu’avec un taux de croissance de l’activité de 1 % l’an prochain, bien en deçà des prévisions officielles, les pouvoirs publics devront trouver 0,4 point de PIB d’économies supplémentaires, ont calculé les économistes.

Respect

Autant dire que le spectacle grand-guignolesque du début septembre, montrant des députés obtempérant aux demandes de groupes d’intérêt pour altérer le plan Fillon sur la fiscalité des parcs à thème et empêcher la hausse de la fiscalité sur les plus-values immobilières sur les résidences secondaires, ne devra pas se répéter sous peine d’importantes déconvenues sur les marchés. Au passage, ces derniers ont vu les parlementaires voter au même moment les yeux fermés le plan d’aide à la Grèce. La contribution française au premier paquet est de 16,8 milliards - soit 0,8 % du PIB - et, au premier trimestre de cette année, les prêts bilatéraux accordés à la Grèce ont accru le déficit budgétaire de 4,5 milliards, soit 0,2 % du PIB, selon Morgan Stanley.

Le respect des engagements de la France suffit pour l’instant aux agences de notation pour maintenir leurs notes. Le dernier communiqué de Standard & Poor’s sur la dette publique de la France remonte à décembre 2010. Il confirmait le AAA avec perspective stable. Le suivi des agences est régulier. Celui de S&P est assuré par un comité d’experts et de consultants qui passe au peigne fin toute une série de critères et leur assigne des notes sur une échelle de 1 à 6 par comparaison avec d’autres pays. En règle générale, un changement de perspective implique dans un cas sur trois un changement de note dans les douze à vingt-quatre mois qui suivent. Quant à la mise sous surveillance, elle est plus expéditive avec un changement de note pouvant intervenir dans un délai de trois mois. Reste que le passage par la case « perspective négative » n’est pas obligatoire en cas d’imprévu important. Le dernier rapport de S&P signalait trois points faibles et autant de points forts pour la France. Parmi ces derniers, si « l’économie ouverte disposant d’une main-d’œuvre qualifiée et productive » et « l’environnement politique stable » sont toujours valables, le dernier point fort insistant sur « un secteur financier solide et efficient » n’est plus du tout d’actualité. Les grandes inquiétudes des marchés sur l’accès des banques françaises à la liquidité en dollars, et leurs niveaux de capitalisation jugés insuffisants pour faire face à une aggravation de la crise des dettes publiques en zone euro, constituent par ricochet une menace pour le rating du souverain.

Une solution serait de ne pas tenir compte des avis des agences. Mais se passer des notations que les Etats sollicitent est un exercice périlleux. Une analyse par les balances courantes ou des scenarios économiques et de finances publiques sur dix ans, comme en établit le CBO (Congressional Budget Office) américain, ne peuvent fournir que des compléments d’informations et absolument pas une évaluation comparative.

Ce que les marchés financiers demandent avant tout, c’est de la discipline et le respect des engagements pris. La classe politique française va devoir rompre avec ses habitudes et se plier sérieusement à cet exercice. Car si la dette publique de la France reste « soutenable », elle est aussi devenue vulnérable.

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