L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie Marchés de HSBC France

Le très inquiétant excédent courant de la zone euro

le 10/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Comme souhaité par les chefs d’Etat et de gouvernement, les déséquilibres courants se sont réduits en zone euro. Plus exactement, les pays en situation de déficit courant ont été contraints de le réduire rapidement par une diminution des dépenses publiques et des salaires nominaux. Le résultat est conforme aux attentes. Les balances courantes espagnole et portugaise sont quasiment équilibrées alors que leurs déficits avaient atteint 11 % et 13 % de leurs PIB, et l’excédent irlandais représente désormais près de 6 % du PIB. Au total, la zone euro dégage un excédent courant de 204 milliards d’euros, soit 2 % du PIB, alors qu’il n’était que de 9 milliards d’euros en 2007. Au-delà du caractère récessif d’un tel ajustement, cette politique a deux effets pervers : l’appréciation de l’euro et la chute de la croissance potentielle. Il est donc urgent de sortir de cette logique comptable en définissant de façon conjointe, au niveau européen, des mesures structurelles à mettre en œuvre… sans attendre 2020.

Jusqu’à la crise grecque, les déséquilibres courants au sein de la zone euro étaient considérés comme tout à fait normaux car ils étaient censés refléter les différences de niveaux de développement. En effet, un pays moins développé investit plus qu’il n’épargne, ce qui génère un déficit de sa balance courante, c’est-à-dire de sa balance commerciale et des revenus. Mais il attire les capitaux car les perspectives de croissance, et donc de rentabilité, sont plus élevées. D’ailleurs, plusieurs papiers de l’actuel chef économiste du Fonds monétaire international montraient qu’il n’y avait pas lieu de s’inquiéter de l’accroissement des déséquilibres courants au sein de la zone euro observé durant les années 2000.

Toutefois, ce cercle vertueux s’est grippé car les flux d’investissement vers les pays du Sud n’ont pas permis d'améliorer la productivité globale des facteurs. La rentabilité est donc restée faible au regard du risque. Parallèlement, les intérêts versés aux investisseurs étrangers par les gouvernements espagnol, grec, portugais et irlandais n’ont cessé de croître pour représenter 14 % de leur PIB en 2007. Dès lors, ces pays ont été confrontés à une crise de balance des paiements malgré leur appartenance à la zone euro. L'Allemagne et les autres pays en surplus courant se sont inquiétés de savoir s’ils allaient être remboursés, mais surtout de l’ampleur des créances qu’ils détenaient vis-à-vis de ces pays à cause du fonctionnement même de l’Eurosystème (Target 2). Les représentants des pays du Nord ont insisté pour que la réduction des déficits courants des pays du Sud soit rapide afin de solder au plus vite une situation qui ne pouvait que se dégrader.

Cette logique comptable et financière a été acceptée par tous les pays de la zone euro car elle était préférée à la coordination des politiques économiques au niveau européen, qui aurait conduit à une perte de souveraineté économique et pas seulement budgétaire. En effet, la crise était le résultat d’une mauvaise orientation des flux financiers. Une réduction structurelle des déséquilibres au sein de la zone euro aurait nécessité de mettre en place des politiques visant à orienter l’investissement vers le système productif afin d’améliorer la productivité. L’enjeu de la survie de la zone euro n’a pas été suffisant pour y parvenir.

La conséquence la plus immédiate de cette politique comptable est l’appréciation de l’euro au-delà de son niveau d’équilibre et la chute de la croissance potentielle. La Banque centrale européenne peut momentanément agir pour limiter la hausse de la monnaie unique mais ce sera insuffisant. En effet, la mise en œuvre de politiques économiques structurelles communes est peu probable maintenant que les Etats membres se sont désengagés les uns vis-à-vis des autres. Le fait d’être dans le même bateau aurait pu avoir pour vertu de resserrer les rangs et de décider d’une amélioration du fonctionnement de l’Union économique et monétaire. Mais après avoir écopé ensemble pour éviter le naufrage, les chefs d’Etat et de gouvernement ont chacun de leur côté pris des chaloupes pour débarquer au plus vite de ce bateau ivre.

L’excédent de la Bundesbank dans Target 2 s’est sensiblement réduit comme les déficits courants des pays du Sud. Il n’est donc plus urgent de coordonner les politiques économiques afin de rapprocher les économies de la zone euro, comme le nécessite l’appartenance à une même zone monétaire. En revanche, l’excédent courant de la zone euro va être investi dans le monde sans effet d’entraînement sur la croissance potentielle. La convergence nominale plutôt que réelle hypothèque dès maintenant la croissance des pays de la zone euro, alors pourquoi faire des plans à 2020 ?

A lire aussi