Dossier Nouvelle donne sur les marchés

La transparence post-trade améliore les prix de l'obligataire américain

le 02/05/2013 L'AGEFI Hebdo

L’Europe, qui débat actuellement de la directive MIF, pourrait s’inspirer du système de « reporting » et publication Trace.

Aux Etats-Unis, les opérateurs de marché ont dû mettre en place, dès 2002 et sous l’autorité de la Securities and Exchange Commission (SEC), un système de reporting consolidé de données post-trade afin d'améliorer la surveillance et la transparence sur le marché des obligations corporate. Etabli progressivement jusqu’en 2005, le Trade Reporting and Compliance Engine (Trace) diffuse aujourd’hui gratuitement via un site de la Finra (Financial Industry Regulatory Authority) les informations sur les opérations et les prix pratiqués pour toutes les obligations

corporatenégociées, ces données devant être déclarées par les opérateurs dans les quinze minutes suivant la transaction. Cette transparence vis-à-vis du marché a été étendue à la dette des agences gouvernementales en 2010 et s’applique petit à petit aux titres adossés à des actifs (ABS), à des créances hypothécaires (MBS), déjà soumis depuis 2011 à l’obligation de reporting.

Protéger les grandes transactions

L’entrée en vigueur très progressive du système avait permis d’en étudier les effets par comparaison avec des titres similaires non concernés. Très rapidement, les recherches avaient démontré que les coûts de transaction mesurés en écart de prix (spread) entre l’offre et la demande (bid-ask) avaient diminué de moitié, ce qui représentait de 10 à 55 points de base (pb) de moins selon la taille des transactions et la notation des titres. « Nous diffusons tous les prix, mais nous limitons l’affichage des tailles, dans les informations diffusées, afin de protéger la liquidité pour les plus grandes transactions », précise Ola Persson, vice-président de la Finra en charge de la transparence.

« Les universitaires ont montré que ce système a amélioré la découverte des prix, et pas seulement pour les obligations concernées, mais aussi pour d'autres obligations, explique Rama Cont, directeur de recherche au CNRS. Il a participé à réduire les coûts pour les petites transactions, et à baisser à la fois la part de marché ainsi que l'avantage en termes de marges des plus grands 'brokers-dealers', obligés de découper leurs ordres au lieu de négocier des prix de gros. On ne peut toutefois extrapoler ces évolutions à d'autres marchés comme celui des dérivés de taux, du fait notamment d’un grand nombre d’acteurs participant au marché obligataire et d’une information du coup bien plus dispersée avant l’introduction de Trace. » Plusieurs voix estiment d’ailleurs que cette régulation nouvelle, profitable aux investisseurs, avait poussé les grandes banques à délaisser les marchés obligataires pour aller chercher de plus larges spreads sur des marchés OTC (de gré à gré) moins transparents comme les prêts syndiqués et les CDS (credit default swaps).

Oligopole imparfait

« Les chercheurs notent aussi un impact plutôt positif en termes de liquidité , même si une plus grande transparence n’est pas systématiquement associée à des volumes de négociations accrus », ajoute Fany Declerck, professeur à la Toulouse School of Economics. Elle vient de publier, avec son collègue Bruno Biais, une étude sur le marché obligataire européen (années 2003-2005). Elle est arrivée à la conclusion que, si le marché en euros constitue un oligopole assez efficient du fait d’un nombre de banques intermédiaires trois fois plus important que sur les marchés en dollars ou en livres sterling, le « contenu informationnel » des transactions européennes met en moyenne cinq jours de négociations à se répercuter dans les prix. « Un tel délai laisse penser que les acteurs présents sur le marché en euros s’accordent pour retenir l’information en l’absence d’obligation de transparence 'post-trade'. Il serait très instructif d’expérimenter un système similaire à Trace, qui accélérerait sans doute l'intégration dans les prix de l'information naturelle liée aux transactions », poursuivent les deux chercheurs toulousains, qui avaient proposé à la Commission européenne de tenter l’expérience en 2004 dans le cadre des débats autour de la directive MIF (Marchés d’instruments financiers), puis à nouveau en 2009. En vain, face au lobbying bancaire…

« Aujourd’hui, le principe d’un besoin de transparence 'post-trade' fait l’unanimité en Europe, estime Roger Barton, fondateur de Financial Reform Consultancy. Le débat porte en fait sur les risques pour la liquidité, et sur les critères et délais de déclaration qui seront imposés par les textes de ’niveau 2’ de la nouvelle directive. » Dans l’argumentaire des banques intermédiaires, il faudrait idéalement faire des distinctions selon la taille des transactions et la liquidité des titres, afin de permettre de préserver leur capacité à gérer des plus grandes transactions, ainsi que leur « inventaire » à liquider sans déstabiliser le prix de marché. « Attention, cependant, à pouvoir analyser en détail les données de la liquidité : non seulement le ‘spread bid-ask’, mais aussi le temps de l’exécution, la capacité du marché à absorber la demande, etc. Des critères auxquels les chercheurs n’ont généralement pas accès, ajoute Rama Cont. Au-delà d’un certain délai, la transparence 'post-trade' n’aurait pas beaucoup de contenu informationnel pour le marché », conclut-il. Pour exemple, les membres de la Finra se déclarent satisfaits par celui de quinze minutes aux Etats-Unis.

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