Les titres souverains « valeur refuge » ont encore un pouvoir d’attraction

le 21/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Après une hausse rapide des rendements du « cœur » de la zone euro en janvier, le retour du risque politique en Italie et en Espagne tempère les ardeurs.

C’est le pari le plus important et le plus consensuel qui avait cours en ce tout début d’année 2013 sur les marchés financiers : le relèvement des taux d’intérêt à long terme sur les titres souverains utilisés comme « valeur refuge » au plus fort de la crise il y a un an. A savoir le Bund, le 10 ans allemand, et le T-Note, son homologue américain. Pour la majorité des stratégistes, la hausse des rendements des titres publics du « cœur » de la zone euro est la conséquence logique de l’apaisement de la crise européenne à partir de l’été et le signal qu’un arbitrage des obligations au bénéfice des actions pouvait s’amorcer. La confirmation aussi que la réduction de l’écart de taux entre les titres souverains des pays du sud de la zone euro et ceux du « cœur » - Allemagne, France... - allait se poursuivre.

Tout s’est passé comme prévu et même plus vite que prévu. La courbe des taux allemande - du 2 ans jusqu’au 30 ans - s’est déplacée vers le haut de 30 à 40 points de base (pb) selon les échéances au cours du mois de janvier. Une courbe plus haute mais qui ne s’est pas pour autant « pentifiée » comme le prévoyait le consensus des analystes. « Il est très peu probable qu’une hausse des taux comme celle du mois de janvier se reproduise dans les mois qui viennent, affirme Bastien Drut, stratégiste à Amundi. Les anticipations de croissance ne sont pas bonnes, 0 % pour la zone euro en 2013. »

Espoirs douchés

« Rien ne justifie une seconde hausse aussi rapide des taux longs de la dette souveraine 'core' en zone euro, explique Christian Parisot, chef économiste d’Aurel BGC. Il n’existe aucune tension inflationniste et l’activité économique en Europe sort de l’hiver très affaiblie. Des pays comme l’Espagne ou l’Italie connaissent non seulement une sévère récession, mais sont en plus confrontés à un risque politique susceptible de remettre en cause les réformes adoptées jusqu’ici. » Les titres souverains « valeur refuge » n'ont pas perdu tout leur pouvoir d'attraction.

Sur la partie très courte de la courbe, les anticipations, au début de l'année, de baisse des taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE), avec un taux de refinancement à 0,75 % actuellement, sont reportées. Mario Draghi, président de la banque centrale, a douché les espoirs et les attentes des marchés financiers. « Ils ont compris que la BCE ne baissera pas ses taux dans les mois à venir », indique Bastien Drut.

Par la suite, le mouvement de hausse des taux longs devrait reprendre avec « un rendement du Bund de 2,20 % à 2,40 % en fin d’année, ce qui signifie une progression d’un peu moins de 100 pb en 2013 », poursuit l’économiste d’Amundi. Le scénario majoritaire est en effet celui d’une reprise dans la seconde moitié de l’année de la hausse des rendements à long terme des obligations souveraines du « cœur » de la zone euro. « Ce qui s’accompagnera d’un accroissement de la pente de la courbe des taux, ajoute Christian Parisot. Car sur la partie très courte, il n’y a pas à attendre de relèvements des taux directeurs de la banque centrale avant 2014 ou 2015. Tout comme il ne faut pas compter sur une sortie rapide des politiques 'non standards' des autorités monétaires comme l’accès illimité à la liquidité pour les banques. »

Enfin, s’il doit y avoir un scénario alternatif, c’est celui d’une aggravation de la dégradation de l’activité et d’une conjoncture économique déprimée. Il donnerait à la courbe des taux des titres souverains des pays du cœur de la zone euro une configuration « à la japonaise » : une courbe à l’horizontale, désespérément plate, en dessous de 1 % jusqu’à 10 ans. 

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