Les taux réels négatifs se généralisent dans les économies du G7

le 08/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Ils apportent un peu d’air à des gouvernements confrontés à la progression rapide de l’endettement public.

En écrasant les taux d’intérêt nominaux, ceux à court terme aussi bien que ceux à long terme, la crise financière a abouti par étapes successives à chambouler les courbes de taux et amené la plupart des taux réels (défalqués de l’inflation) des économies du G7 en territoire négatif, exception faite de l’Italie pour cause de crise de la dette publique et du Japon pour cause de déflation.

L’exemple le plus criant est celui du Royaume-Uni (voir le graphique). L’ensemble de la courbe britannique, du taux de base de la banque centrale (0,5 %) au taux d’Etat à 10 ans (le Gilt au rendement de 2,5 %), se situe depuis l’été 2010 très en deçà de l’inflation, que ce soit l’indice harmonisé européen (4,5 % en glissement annuel) ou l’indice domestique utilisé pour les obligations indexées, le RPI (5 %). Cette situation vaut aussi, mais avec des écarts moindres, pour le T-note américain (qui a atteint un plus bas de ces cent dernières années, rappelle Société Générale Cross Asset Research) ou le Bund allemand.

A contrario, l’exemple le plus cocasse est celui du Japon où pourtant la banque centrale mène une politique de taux zéro depuis de nombreuses années. Pour ce pays, la courbe des rendements réels est positive. « Elle est même devenue l’une des plus élevées du G7, explique René Defossez, stratégiste taux de Natixis. Les taux nominaux (1 % pour l’emprunt d’Etat à 10 ans - JGB) n’arrivent plus à baisser et l’économie est engluée dans une baisse permanente des prix à la consommation. »

Autre curiosité apparue ces dernières semaines, la ruée des marchés sur des valeurs refuges a permis l’émergence de rendements nominaux négatifs sur les taux à 1 et 3 mois aux Etats-Unis, de même que sur le 2 ans et le 3 ans suisses. Dit autrement, les investisseurs ont payé l’emprunteur pour lui prêter leur argent, assumant une perte de pouvoir d’achat. De telles situations restent anecdotiques et sont de courte durée. Ils correspondent à des épisodes de grand stress provoqué par de brutaux incidents de marché ou d’importantes anticipations déflationnistes.

Bonnes affaires

Pour les émissions d’obligations indexées comme les OATi en France ou les Tips outre-Atlantique, le contexte est lui aussi compliqué. « Au printemps dernier, note René Defossez, le Trésor américain a émis une nouvelle souche indexée à 5 ans alors que les rendements dans le marché étaient négatifs. Comme il était impossible de présenter un coupon négatif, l’administration a fait passer un texte en dernière minute pour imposer un plancher minimal à tout coupon de 0,125 %. »

Même demandeur, l’investisseur peut légitimement s’estimer lésé par des taux réels négatifs. Il n’en est évidemment pas de même pour les Etats émetteurs qui se frottent les mains ; les titres publics bénéficiant de la bienveillance des marchés ou d’un statut de valeur refuge, et donc de taux réels nettement négatifs, leur permettent de réaliser d’importantes économies sur la charge de la dette. Aujourd’hui, celui qui en tire le plus gros avantage est de loin le gouvernement britannique. « Des taux bien en dessous de l’inflation permettent de réduire la dette mécaniquement, mais cela ne sera pas suffisant pour résoudre le problème étant donné le niveau des dettes publiques », tempèrent les économistes de Société Générale Cross Asset Research. « Ce qui se produit outre-Manche n’est pas volontaire et il n’est pas dans l’intention de la Banque d’Angleterre de laisser filer l’inflation », considère René Defossez. Les hausses de prix sont imputables au relèvement de la TVA, à la hausse des matières premières et à la dépréciation passée du sterling, autant de facteurs « temporaires qui sont appelés à disparaître d’ici douze à dix-huit mois. »

Plus fondamentale, estime l’économiste de Natixis, est la modification de la pente de la courbe des taux britannique. L’inversion structurelle qui était sa caractéristique avant la crise, du fait d’une banque centrale très réactive aux évolutions de l’inflation et d’une partie longue de la courbe écrasée par la demande des fonds de pension locaux, a disparu du paysage. Son profil est désormais pentu. Ce qui ne consolera pas les acheteurs de Gilts aux rendements réels négatifs que sont les fonds de pension et un secteur bancaire en grande partie nationalisé.

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