Les taux longs américains ne connaissent pas de tensions

le 19/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Le rendement du T-note reste indifférent à la fin du quantitative easing 2, à l’inflation et à la mise sous perspective négative de la dette américaine.

Dans les premiers jours du mois de mai, le rendement du T-note, l’obligation de l’Etat américain à 10 ans, a rejoint celui du Bund, passant même furtivement sous ce dernier. La détente du 10 ans américain depuis un point haut touché en février dernier (3,75 %) vers les niveaux de 3,15-3,20 % autour du 20 mai se déroule sans considération pour les multiples informations censées tirer à la hausse les taux d’intérêt à long terme américains. Parmi ces événements attendus avec un soupçon de crainte par les investisseurs, on trouve la fin toute proche en juin de la phase 2 du quantitative easing, le programme de rachats de 600 milliards de dollars de Treasuries par la Réserve fédérale ou, à une échéance plus lointaine, un sursaut d’inflation attribué à la politique monétaire dite Zirp (taux cible des Fed funds à zéro). En ajoutant le rappel à l’ordre de l’agence de notation Standard & Poor’s sur la politique budgétaire des Etats-Unis mi-avril avec mise sous perspective négative de la dette publique fédérale, l’environnement est propice à créer des tensions sur les taux longs outre-Atlantique. Pour l’instant, il n’en est rien.

Les raisons

Tout indique au contraire que la majorité des investisseurs du marché obligataire américain accorde sa confiance à la Réserve fédérale et à son président Ben Bernanke quand il dit que l’emballement actuel des prix alimentaires et pétroliers ne présage pas d’un processus inflationniste de fond. A plus long terme, cette majorité leur fait confiance pour lutter contre l’inflation, comme la Fed a su juguler les risques de déflation : les anticipations d’inflation contenues dans le « break-even 5 ans dans 5 ans » se maintiennent entre 2,5 % et 3 %.

« La détente des taux de ces dernières semaines a trois justifications, explique Vincent Chaigneau, chef économiste fixed income de Société Générale CIB. Tout d’abord, le discours de la Fed, fin avril, indiquant que les taux directeurs vont rester bas de manière durable, a soutenu les Treasuries. On peut y ajouter les chiffres mitigés du PIB américain au premier trimestre. Ensuite, les investisseurs ‘short’ frustrés d’avoir raté la hausse des titres obligataires ont coupé leurs positions. Enfin, les banques centrales étrangères dont les devises s’apprécient, particulièrement en Asie, ont repris depuis un mois leurs achats nets de bons du Trésor pour un montant d’environ 50 milliards de dollars. » Si on ajoute le ralentissement de l’activité économique aux Etats-Unis « attendu au second semestre 2011 et une inflation sous-jacente toujours faible » (déflateur sous-jacent des dépenses de consommation), les ingrédients sont réunis pour contenir une hausse des taux longs, considère Vincent Chaigneau. SG CIB table sur une progression des taux à 10 ans au niveau de 3,50-3,60 % à partir de la fin juin avec la fin de la politique de QE2, puis sur une rechute au second semestre.

Un écart réduit

« Des messages accommodants de la Fed et un rythme plus modéré à venir de la croissance économique maintiennent la pression sur les taux longs », estime Patrick Jacq, stratégiste fixed income de BNP Paribas. Comme en Europe, le discours de la Banque centrale européenne (BCE) s’est durci, donnant lieu à une première hausse du taux de refinancement de 1 % à 1,25 %, une seconde étant attendue pour juillet selon le consensus des stratégistes. Tout naturellement, « l’écart de taux entre le T-note et le Bund qui avait atteint un plus haut mi-janvier s’est rétréci au point de devenir négatif au début du mois », souligne Patrick Jacq. Pour le stratégiste de BNP Paribas, « il n’existe pas de potentiel de détente supplémentaire du rendement du T-note, sauf à imaginer un environnement économique devenant beaucoup plus fragile comme au cours de l’été 2010 quand le scénario du risque de déflation faisait flores ».

Le récent rally du marché obligataire a des allures de bulles (bubbly), estiment pour leur part Peter Hooper et Torstent Slok, stratégistes de Deutsche Bank. Quand la Réserve fédérale annoncera la fin de sa politique accommodante et donnera le signal de son exit strategy, les taux longs devraient aller dans les deux ans vers « au moins 5 %, dont 150 points de base d’intégration de la hausse du taux des Fed funds ». Les deux économistes ont calculé que le processus de reprise de liquidités par la Fed à raison de 60 milliards de dollars par mois prendra un peu plus de deux ans pour se terminer au mieux fin 2013. Il devrait en coûter directement au moins 50 points de base de hausse pour les taux longs. Rien de catastrophique.

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