L'analyse de... Laurence Boone, chef économiste Europe de Bank of America Merrill Lynch

Les taux d'intérêt, trop ou pas assez bas ?

le 12/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Si en Allemagne on s’inquiète des taux d’intérêt trop bas, dans le reste du monde on s’inquiète de voir la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) insuffisamment active pour combattre la croissance molle et l’inflation qui ne cesse de baisser. En réalité, la question n’est pas de savoir si les taux sont trop bas, mais plutôt comment, d'une part, accélérer la résorption des dettes pour redonner une respiration à la zone euro, et d'autre part convaincre la BCE que si elle passe à une politique active d’achats de titres, les Etats mettront en place les réformes attendues.

Les inquiétudes liées aux taux trop bas sont récurrentes. Depuis des lustres, les récessions ont été jugulées à l’aide de baisses de taux. Et à chaque fois, les taux bas pendant des périodes prolongées ont fait le lit de la bulle suivante, puis de la récession. Au tournant des années 1990, on baissait les taux de façon brutale après la crise des savings & loansaux Etats-Unis, celle du mécanisme de change en Europe, celle de l’immobilier du Nord de l’Europe. Ces taux très bas ont ensuite alimenté la crise asiatique de la fin des années 1990. Une nouvelle baisse des taux et c’est la bulle de crédit des années 2000 qui, lorsqu’elle éclate en 2007-2008, conduit l’ensemble des banques centrales des pays du G20 à baisser massivement et brutalement les taux. La sévérité de la crise amènera même les banques centrales à injecter d’abondantes liquidités dans le système. Les effets négatifs de taux bas pendant une période prolongée sont connus : ils amenuisent le rendement de l’épargne et alimentent le crédit. Les banques prêtent d’autant plus que le coût de financement est bas. « L’excès » de liquidité ainsi créé cherche à s’investir là où le rendement apparaît, en général dans des actifs de plus en plus risqués. La saturation arrive, les bulles éclosent et c’est la crise.

C’est encore le cas aujourd’hui, en partie en zone euro. Les taux des obligations souveraines sont au plus bas, ceux des obligations corporateaussi au point qu’une bulle est évoquée dans ce secteur. Les taux de l’immobilier baissent, et là aussi le risque de bulle est évoqué. Mais en parallèle, l’activité économique a du mal à redémarrer : la croissance sera encore négative cette année, elle sera au plus de 1 % l’an prochain, un niveau bien insuffisant pour faire baisser un taux de chômage qui reste obstinément à 12 % de la population active en zone euro. Au regard de l’inflation basse, à la limite de la déflation, il serait tentant de dire que la BCE n’en a pas fait assez. La critique la plus commune porte sur le fait qu’elle n’a pas racheté d’actifs. En réalité, elle est confrontée à deux écueils : d’une part les agents se désendettent trop lentement en zone euro ; d’autre part la BCE n’a pas le soutien inconditionnel de ses actionnaires. Aux Etats-Unis, comme au Royaume-Uni, ménages et entreprises se sont désendettés assez rapidement (lire p.12). En partie parce que la loi sur les faillites des entreprises et l’endettement des ménages est plus clémente et incite plus rapidement à tirer un trait sur les dettes que les agents ne peuvent honorer. En partie parce que les Etats ont pris en main l’assainissement des banques.

En zone euro, le financement de l’économie passe essentiellement par les banques et le crédit aux entreprises (hormis quelques exceptions) est essentiellement national. La loi sur les faillites des individus comme des entreprises est bien plus pénalisante. Résultat : les banques comme les agents sont incités à renégocier les emprunts dans l’espoir de jours meilleurs plutôt que de reconnaître les pertes. C’est pourquoi le pic des prêts non performants aura plutôt été atteint fin 2012 alors qu’il l’a été mi-2009 au Royaume-Uni. La revue du bilan des banques qu’entame la BCE devrait aider à mettre fin à ce phénomène.

Mais surtout, la BCE, comme les autres banques centrales, a besoin du soutien de ses actionnaires principaux pour prendre sur son bilan le risque des Etats ou de crédit. Sans ce soutien explicite des gouvernements de la zone euro, la BCE ne peut agir. Sous la pression financière, la BCE a par deux fois obtenu l’accord implicite des Etats pour mettre en place des mesures non conventionnelles en échange d’engagements de leur part : les opérations de liquidité du LTRO comme le programme d’achat de dette obligataire OMT sont nés sous la pression et après des engagements de gouvernance des Etats européens.

La question n’est pas tant de savoir si la BCE peut poursuivre une politique encore plus accommodante – elle a montré qu’elle savait faire preuve d’audace : la question est plutôt de savoir quand les Etats européens vont donner des gages d’engagement à la poursuite de la consolidation de la zone euro. Sans cet engagement, la BCE sera une fois de plus à la merci d’une nouvelle crise pour franchir une nouvelle étape.

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