DOSSIER Assemblées générales

Le tabou des rémunérations en question

le 29/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La saison des assemblées générales s’ouvre, l’occasion pour les actionnaires de revendiquer le « say on pay ».

Lors d’une assemblée générale d’actionnaires d’Eutelsat en 2011.

La saison des assemblées générales va bientôt battre son plein. Les discussions entre les émetteurs et les investisseurs institutionnels, qui ont bien démarré en amont, vont se poursuivre jusqu’au bout. « Cette année, les émetteurs sont plus nombreux à nous demander conseil quant aux meilleures pratiques en matière de traitement des actionnaires minoritaires, relève Cédric Laverie, responsable gouvernement d’entreprise chez Amundi. Depuis le début de l’année, la moitié du CAC 40 est venue nous rendre visite pour nous présenter ses projets de résolutions ! Il y a un saut qualitatif par rapport à 2011. »

Déminage

Les entreprises commencent à être sensibilisées au travail de fond des gestionnaires d’actifs, contraints de voter en fonction des participations qu'ils détiennent dans les sociétés européennes cotées et d'en formaliser les principes depuis 2003. Les émetteurs cherchent à nouer un dialogue plus constructif avec les investisseurs institutionnels car « ils ont observé la progression de leur participation aux votes des résolutions et de leur contestation, ajoute Zineb Bennani, responsable recherche gouvernance et engagement de Natixis AM. Les entreprises prennent conscience des effets de ces désaccords sur leur réputation ». « En pleine campagne présidentielle, les entreprises sont d'autant plus vigilantes sur des sujets tels que l’emploi, les délocalisations, les rémunérations, analyse Cédric Laverie. Elles ne veulent pas que leurs assemblées fassent l’objet d'un déchaînement médiatique. » La publication début février du rapport du groupe de travail de l’AMF (Autorité des marchés financiers) sur les assemblées générales est sans doute une incitation supplémentaire à cette démarche. Cependant, « si les émetteurs prennent davantage le temps de discuter avec les investisseurs institutionnels, ce n’est pas toujours le cas avec les actionnaires individuels », observe Viviane Neiter, consultante en gouvernance et relations actionnariales et administratrice des sociétés cotées. Cette dernière estime que lorsque les dividendes proposés pour l’exercice 2011 seront en retrait par rapport à ceux versés pour 2010, les questions concernant les niveaux de rémunérations des équipes dirigeantes ne manqueront pas de pleuvoir.

Le dialogue ou la contrainte

« Il y a de fortes chances que, lors des assemblées générales, les actionnaires minoritaires réclament le 'say on pay' », c'est-à-dire le vote consultatif sur les rémunérations accordées aux mandataires sociaux, poursuit Viviane Neiter. « Tout en étant un gage de transparence, cette procédure permettrait de corriger les anomalies, argumente la consultante. Il serait difficile pour un émetteur d’appliquer telle quelle une politique de rémunération qui vient d’être rejetée par les actionnaires. »

En se tenant à l’écart de ce processus, la France, qui avait pris de l’avance en matière de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise en Europe, « est désormais en retard, rapporte Cédric Laverie. Les investisseurs étrangers s’en plaignent ». L’Allemagne, par exemple, s’est mise au « say on pay » il y a deux ans et les résultats de cette expérience sont intéressants. « Après une première année difficile, une phase de tâtonnement où les relations entre les entreprises et les investisseurs se sont tendues, le dialogue a repris, rapporte le spécialiste en matière de gouvernance. A présent, il est plus constructif. Pour preuve, le taux de résolutions approuvées est en train de remonter. » De même, la première année de l'application du « say on pay » aux Etats-Unis, en 2011, a été mouvementée et difficile à gérer pour les émetteurs. « Quarante sociétés américaines ont vu leur rapport de rémunération rejeté, relate Cédric Laverie. Ensuite, certains actionnaires ont entrepris des 'class actions'... »

La plupart des grands gestionnaires d’actifs français réclament le vote des actionnaires sur les programmes de rémunération, mais ce n'est pas le cas de tous les gérants. Le débat en la matière « se développe surtout en Europe et réapparaît aux Etats-Unis, c'est vrai », reconnaît David A. Nadel, directeur de la recherche internationale et gérant chez Royce & Associates, filiale de Legg Mason spécialisée dans la gestion de portefeuilles composés d’actions d'entreprises américaines, européennes, japonaises de petites et microcapitalisations. « Nous, ajoute-t-il, nous demandons des comptes sur la gouvernance auprès des émetteurs et vérifions les processus de répartition de la valeur avant d'investir. Par conséquent, qu'il y ait ou non un vote à ce sujet en assemblées, cela nous importe peu. Si nous relevons des anomalies, nous vendons nos positions sans attendre la tenue des assemblées ».

Justifié et cohérent

« Say on pay » ou pas, les actionnaires minoritaires souhaitent avoir une vision globale des programmes de rémunération adoptés dans les entreprises. « Ce n'est pas tant le niveau de rémunération en soi que nous jugeons mais sa justification », précise Zineb Bennani, estimant que sa décorrélation avec la performance économique de l’entreprise constitue un risque. « Les critères de performance adossés aux rémunérations doivent être réalisables et expliqués de façon transparente », rappelle Denis Branche, dirigeant de Phitrust Active Investors. Une exigence qui vaut autant pour le fixe que le variable. « Les deux sont complémentaires, poursuit Denis Branche. Cependant, nous estimons que les présidents de conseil d’administration non exécutifs, qui exercent une fonction d'animation du conseil, ne devraient pas obtenir de rémunération variable. Si le président non exécutif perçoit des rémunérations exceptionnelles pour les missions ou mandats confiés par le conseil d’administration, ces rémunérations, portées aux charges d'exploitation doivent être approuvées par l’assemblée générale par le mécanisme des conventions réglementées, conformément à l’article L225-46 du Code de commerce. En ce qui concerne les dirigeants opérationnels, la part de la rémunération variable devrait être attribuée en fonction de la réussite d'objectifs qui leur ont été fixés auparavant. En cas d’échec, cette part variable ne devrait pas leur être versée. »

Les rémunérations doivent être cohérentes et « s'inscrire dans un système d'équité sociale », insiste Zineb Bennani. Les écarts entre les différentes catégories de dirigeants et de personnel ne doivent pas être démesurés. « C’est une question d’équilibre et d’échelle au sein des entreprises. Il est surprenant de constater que des numéros uns sont souvent rémunérés au moins deux fois plus que le numéro deux », signale Luis de Lozada, directeur juridique de Phitrust Active Investors.

Les actionnaires minoritaires, qu’ils soient institutionnels ou individuels, exigent un dosage équilibré en matière de rémunération mais aussi en matière de répartition de la valeur ajoutée, un arbitrage pertinent entre le capital dédié à l’investissement, au désendettement ou à la distribution de dividendes. Lors des années de crise, l’exercice est complexe mais en définitive, l’acceptation de la politique choisie par l’entreprise dépendra des arguments qu’elle présente. Un dialogue constructif entre investisseurs et émetteurs n’est jamais vain.

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