Table ronde : «La normalisation monétaire est-elle possible ? »

le 28/11/2013 L'AGEFI Hebdo

« La normalisation monétaire est-elle possible ? »

Participants :

Axel BOTTE, Stratégiste obligataire, Natixis AM:

Arnaud de DUMAST, Directeur des gestions, membre du directoire, Neuflize OBC Investissements:

Hervé GOIGOUX-BECKER: Directeur adjoint des gestions, OFI AM :

Philippe TROESCH, Président du Directoire, Meeschaert :

Philippe MUDRY, Directeur général

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Agefi : J’avais choisi le thème«La normalisation monétaire est-elle possible?» C’était avant que la banque centrale européenne (BCE) décide de baisser les taux la semaine dernière. Cela en a donné qu’un peu plus d’actualité au sujet.

Axel BOTTE, Stratégiste obligataire, Natixis AM: Est-ce que la normalisation monétaire est possible? Cela dépend ce que l’on entend par normalisation. À court terme, une question sous-jacente importante est, dans quelle mesure, le potentiel de croissance a été diminué par la crise et s’il existe une nouvelle norme. On entend par normalisation un retour vers une position de neutralité de la politique monétaire avec l’incertitude majeure de savoir où se situe ce taux neutre. Avant la crise, le taux neutre était probablement autour de 4%, c'est-à-dire 2% de croissance potentielle et 2% d’inflation. La neutralité se situe sans doute à un niveau moins élevé, compte tenu des pertes d’activité potentielle subies depuis 2008. Ensuite, sur le plan opérationnel, les autorités ont mis en œuvre un certain nombre de politiques non-conventionnelles de grande ampleur. La BCE, un peu plus tardivement que d’autres banques centrales, a finalement réussi à contourner les habituelles réticences allemandes. Aujourd’hui, 640 milliards de LTRO (Long Term Refinancing Operation) restent à rembourser, dont près de 500 en Italie et en Espagne. On ne voit pas comment ces systèmes bancaires pourront substituer une source de financement de marché aux prêts de la BCE. Donc la normalisation monétaire, qui suppose un retour à la normale du fonctionnement des marchés interbancaires permettant une réduction de l’exposition de la BCE au système bancaire, sera extrêmement difficile compte tenu des masses engagées.

AGEFI: la deuxième partie, c'est-à-dire sur la partie liquidité du système bancaire, LTRO.

Axel BOTTE : De par la maturité de l’opération, cette politique non conventionnelle va au-delà de la gestion des problèmes de liquidité. Il s’agit de financement substituable pour partie aux émissions obligataires. Vu la montée des mauvaises créances à la périphérie de l’Union, il existe un risque significatif que la BCE finance un certain nombre de zombie banks, c'est-à-dire des institutions financières qui ne sont pas viables à moyen terme, contrairement à son mandat. La Banque a déjà dû élargir les collatéraux éligibles pour pouvoir financer ces institutions. On aura une meilleure appréciation de ces risques avec la revue des actifs bancaires et les tests de résistance menés jusqu’en novembre prochain. Ces stress tests montreront sans doute que certaines banques sont sous-capitalisées. Sortir de cette situation est compliqué; cela revient à forcer le démantèlement d’institutions bancaires.

Agefi: Vous n’avez pas répondu à la première question que vous avez soulevée. Est-ce que les taux normaux ne sont pas finalement plus bas structurellement qu’ils ne l’étaient autrefois parce qu’il y a eu de la destruction de potentiel de croissance par la crise. Pensez-vous que les taux normaux soient proches de zéro aujourd’hui et qu’on n’est pas forcément en situation monétaire anormale lorsqu’on a des taux qui sont structurellement proches de zéro.

Axel BOTTE : Ils sont proches de zéro pour la zone prise dans son ensemble, mais avec des problèmes de fragmentation du système bancaire particulièrement visibles et pénalisants pour les économies du sud. L’asymétrie de la politique monétaire est donc extrêmement marquée et a contribué à une perte de croissance potentielle. Prenons le cas de l’Espagne. Beaucoup de commentateurs louent le fait que l’Espagne a réussi sa dévaluation interne (via la baisse des salaires), pointant la performance des exportations. Or les capacités industrielles décroissent. L’amélioration du commerce extérieur est donc lié à la capacité des entreprises à retrouver des débouchés à l’étranger pour pallier la forte contraction de la demande intérieure après l’éclatement de la bulle du crédit et l’effondrement de l’activité de construction. Il y a certes quelques exemples de relocalisations en Espagne mais les investissements directs à l’étranger restent inférieurs aux flux observés immédiatement après l’avènement de l’euro. De fait, la plupart des pays continuent à perdre des capacités industrielles. Le potentiel de croissance n’a donc pas encore pu augmenter, d’autant que le solde migratoire des économies en difficulté est devenu nettement défavorable.

Au nord de l’Europe, la situation est également délicate. La dynamique de l’investissement – y compris en Allemagne – a nettement rechuté en 2012 et au premier semestre 2013. L’investissement productif était en baisse de 6,6% sur un an en Allemagne au premier trimestre 2013 avant un rebond au second. En France ou en Italie, les entreprises compriment aussi leur demande d’investissement, ce qui n’est pas rassurant sur les perspectives de croissance à moyen terme. En outre, les investissements publics sont à l’arrêt pour répondre aux impératifs de consolidation budgétaire. L’Italie présente une situation dramatique de ce point de vue. La charge de la dette atteint 5 points de PIB alors que l’investissement public n’atteint qu’ 1,5 point. Le poids du passé représente trois fois que ce qu’on investit pour l’avenir.

Agefi: Vous évoquez la zone Euro, mais il n’y a pas que la zone Euro qui est en anormalité monétaire structurelle. Les États-Unis sont dans une situation un peu moins compliquée conjoncturellement, néanmoins ils n’arrivent pas à en sortir non plus.

Axel BOTTE : Contrairement au double-dip (double creux) européen, l’économie américaine a connu une reprise depuis mars 2009. En tendance, la croissance atteint 2%. Il n’y a pas eu de retour à la récession malgré les risques extérieurs. Le dernier chiffre de PIB américain était relativement bon. Il y a certes un effet stock assez important (contribution de 0,8 points aux 2,8%Ta de croissance au troisième trimestre 2013). L’assouplissement monétaire a sans doute eu davantage de traction aux États-Unis qu’en Europe. Cette reprise aurait pu être plus forte sans une politique budgétaire extrêmement récessive. L’immobilier est reparti, il y aura des à-coups liés à l’annonce du tapering (diminution du programme de rachat d'actifs) mais la demande immobilière est bien orientée. La consommation durable, l’autre moteur habituel sur lequel la politique monétaire a un impact via les taux d’intérêt, reste soutenue. Il reste une énigme avec la consommation de services anormalement faible sur les six derniers mois.

L’investissement des entreprises est en revanche globalement décevant. Ces dépenses sont moins sensibles aux taux d’intérêt qu’aux perspectives de demande. L’investissement productif (machinerie, biens d’équipements) est en baisse, l’investissement en structures (bureaux, usines) est à l’inverse plutôt soutenu. Dans le même temps, l’emploi qui va généralement de pair avec les dépenses d’investissement se stabilise autour de 200000créations d’emplois mensuelles. Il y a donc quelques incohérences. La situation politique au Congrès américain justifie probablement la réticence des entreprises à engager des investissements notamment en fin de troisième trimestre alors que le shutdown paraissait inévitable.

Agefi: On devrait pouvoir en sortir. Je ne sais pas si c’est votre analyse M.de DUMAST. Dans le cas américain comme dans le cas européen, est-ce que la normalisation monétaire est un objectif à terme très éloigné ou pas?

Arnaud de DUMAST, Directeur des gestions, membre du directoire, Neuflize OBC Investissements: D’abord, c’est un objectif en soi. Il ne faut quand même pas oublier que c’est dans le cadre de la grave crise d’il y a quelques années que sont apparues ce qu’on appelle maintenant les politiques non conventionnelles. Par définition, nous savions, le jour où elles ont commencé à être mises en place, qu’il faudrait bien que cela s’arrête un jour, par principe. À l’époque on avait employé une expression: «il ne faudra pas oublier d’éteindre la lumière avant de partir», c'est-à-dire une fois qu’on aura résolu tous les problèmes que ces politiques non conventionnelles d’un côté ou de l’autre de l’Atlantique sont censées résoudre et qu’elles auront donné leurs effets, une fois que l’économie sera un peu stabilisée et repartie, il ne faudra pas oublier d’arrêter ces mesures non conventionnelles.

On peut dire aussi que ces mesures non conventionnelles, et on parle de normalisation monétaire au sens large, sont un peu la continuation de la politique conventionnelle par d’autres moyens. La BCE vient, une dernière fois ou avant dernière fois, pour le principe, de baisser les taux de manière classique. On passe par d’autres méthodes.

Agefi: On pourrait faire baisser les taux de dépôt, etc.

Arnaud de DUMAST : Oui, il y a pas mal de leviers qui existent. Selon nous, aujourd’hui, l’image qu’on utilise c’est une image qui vaut ce qu’elle vaut, mais qui a le mérite d’être assez visuelle: la BCE comme la federal reserve (Fed) sont un peu comme ces gens qui cherchent à faire ce tour de magie qui consiste à enlever la nappe en laissant le couvert en place. Concrètement, on a une économie qui aujourd’hui est fragile. On peut dire ce qu’on veut, mais quand on regarde du côté de la zone Euro, l’économie est encore fragile; il y a des endroits où, c’est vrai, cela va beaucoup mieux. Il y a des raisons d’espérer ici ou là, mais globalement les choses sont encore fragiles dans l’ensemble. Aux États-Unis, c’est vrai que cela va mieux en relatif par rapport à la zone Euro, mais ce n’est pas une économie encore florissante. La hantise de la réserve fédérale ou de la BCE c’est d’arriver à normaliser la politique monétaire sans compromettre le début de restauration d’une croissance économique ou la poursuite de la croissance économique aux États-Unis. Vous avez décrit des indicateurs assez techniques, mais il y a aussi des indicateurs beaucoup plus subjectifs qui sont pris en compte d’un côté ou l’autre de l’Atlantique. En particulier une subjectivité liée à la prégnance aujourd’hui des phénomènes politiques. On l’a bien vu récemment. Probablement qu’une des raisons pour laquelle la Fed n’a pas agi immédiatement, c’est que les États-Unis ont donné une fois de plus un spectacle sur le plan politique qui était absolument hallucinant s’agissant d’une des premières économies mondiales. Cela a des conséquences immédiates, comme le shutdown par exemple. Quelles seront pratiquement les conséquences du shutdown sur l’économie? La Fed, de ce fait, est obligée de repousser un éventuel début de normalisation de sa politique monétaire qui pour certains était anticipé plus tôt.

Agefi: En Europe, la baisse des taux, des taux à zéro, l’imminence d’une nouvelle LTRO, est-ce que ce n’est pas une preuve supplémentaire aussi qu’on est trappé dans cette politique monétaire hors norme pour des années et des années encore?

Arnaud de DUMAST : Oui, en Europe on est aussi probablement trappé comme vous le dites dans cette politique monétaire hors norme pour des années. Sur les marchés, et ce n’est pas propre à la situation de la crise, on a toujours des gens qui voient le verre à moitié vide ou à moitié plein, des lunettes roses et des lunettes noires, on appelle cela comme on veut. Moi, je verrai plutôt cela avec des lunettes roses ou le verre à moitié plein. On a l’impression effectivement que désormais du côté de la BCE, c’était le cas depuis beaucoup plus longtemps aux États-Unis, on a une approche pragmatique des choses. Cela date de l’arrivée de M.Draghi. Ce n’est pas récent, mais de plus en plus on a l’impression que l’approche pragmatique domine. Imaginons ce qu’aurait été une politique monétaire dans le contexte actuel avec une manière de penser des années 90, avec le M.Trichet des années 90. On se serait peut-être enfermé dans telle ou telle approche dogmatique.

Agefi: Il a trouvé le moyen d’augmenter les taux, en 2008 et 2011.

Arnaud de DUMAS: Malgré tout, je pense qu’il s’était un peu bonifié sur le tard, mais peu importe. Mais je considère qu’aujourd’hui on a une approche pragmatique dans la zone euro. C’est plutôt réconfortant. Le verre à moitié plein c’est de se dire que cette politique restera en place tant que les banques centrales considéreront qu’elle est nécessaire, soit à la poursuite de la restauration de la croissance, soit au maintien de la croissance au niveau actuel, à l’exclusion de toute approche trop dogmatique. Pour revenir sur la politique monétaire des années 90, l’objectif numéro un n’était pas encore de la forward guidance, mais l’objectif numéro un de M. Trichet, c’était la parité Franc-Deutsche mark, comme moyen intermédiaire, comme un proxy, de l’inflation entre autres, avec un objectif final de stabilité des prix. Aujourd’hui, les considérations liées aux taux de changes seront très présentes aussi dans l’esprit des gens qui dirigent les banques centrales, mais ce n’est pas critère numéro un; c’est un indicateur à suivre parmi d’autres.

Philippe TROESCH : Je suis assez d’accord avec les idées qui ont été exposées. La notion de la norme et de la normalité reste complexe. On ne peut plus regarder avec les yeux du passé la notion de normalité. Le potentiel de croissance qui apparaît extrêmement faible, beaucoup plus faible qu’il n’a été, va habiter effectivement ces problèmes de politique monétaire. Si l'on regarde les deux leviers qui sont la politique budgétaire et la politique monétaire, pour la politique budgétaire on voit bien qu’il n’y a pratiquement plus vraiment d’action puisqu’on est obligé de réduire les déficits donc les dépenses publiques. L’action est donc de plus en plus faible au niveau des politiques budgétaires. Ensuite, il y a le poids de la dette qui a été illustré avec l’exemple de l’Italie. Cela réduit donc les capacités des politiques budgétaires à avoir un véritable effet sur la croissance. Il ne reste que le biais de la politique monétaire. Les banques centrales ont des réactions un peu originales, avec des politiques non conventionnelles. Le fait d’en sortir ou non, ce n’est pas la question. De toute façon, la normalité a changé. Elles sont dans cette réaction tout à fait pragmatique dans laquelle elles vont regarder ce qui va se passer. Elles ont de plus en plus de responsabilités. Elles ont maintenant une responsabilité bancaire puisque la BCE va prendre en charge les banques de la zone euro, elles ont une responsabilité sur la dette publique, on l’a bien vu aux États-Unis où elles achètent des obligations du Trésor américain. Donc ces responsabilités qui sont de plus en plus importantes au niveau des banques centrales font qu’elles doivent imaginer des politiques plus originales et être en perpétuelle intervention et réaction par rapport au problème du deleveraging. On sait bien que l’endettement privé va probablement mieux, mais l’endettement public fait que ces politiques monétaires doivent être extrêmement accommodantes pour l’instant. J’ai tendance à dire qu’elles ne vont pas changer véritablement au moins dans les deux ou trois ans à venir, que ce soit au niveau de la Fed ou de la BCE parce que la croissance potentielle n’est plus réellement là. Même aux États-Unis, est-ce que 2 ou 2,5% de croissance permettent de continuer à diminuer le deleveraging de l’économie, notamment publique? Est-ce suffisant ou pas? Je n’en suis pas sûr. En Europe, la réponse est clairement non. Il faut bien substituer à ce manque de croissance et à cette incapacité à rembourser les dettes par de la création monétaire. Les banques centrales seront toujours dans une politique de création monétaire pour continuer à supporter ce deleveraging, ce remboursement des dettes. Tant qu’il n’y a pas d’inflation, il n’y a pas de souci majeur. Le seul problème, c’est qu’à un moment donné on se retrouve dans les années 20 de la République de Weimar avec une hyperinflation. Est-ce qu’on va avoir cela? C’est effectivement la crainte des Allemands. C’est, je dirai même, l’obsession allemande. On est plutôt, selon nous, dans une perspective déflationniste. Les derniers chiffres de l’inflation de l’Europe sont très faibles. Il faut parler plutôt de déflation. La réalité des choses fait que je ne vois pas d’inquiétude majeure, en tout cas les marchés l’interprètent comme cela. Il n’y a pas aujourd’hui de réaction extrêmement négative, c’est toujours la liquidité qui conduit les marchés. On ne voit pas aujourd’hui de changement dans la politique de la BCE. Tant qu’il n’y a pas d’inflation il est peu probable que les banques centrales inversent durablement leurs politiques monétaires.

Hervé GOIGOUX-BECKER: Je partage à peu près tout ce qui a été dit ici. Cela va être très difficile de sortir de cette politique non conventionnelle en Europe, aux États-Unis, au Royaume-Uni, au Japon, un peu partout dans les économies développées, pour toutes les raisons dites précédemment. En plus, parce qu’il ne faut pas oublier qu’on a vécu une crise financière en 2008 exceptionnelle. Dans ce type de crise, il faut environ dix ans pour normaliser les choses. On est à 5ans. S’il n’y avait que cette crise financière, ce serait bien, mais il y a d’autres choses qui viennent se rajouter. Vous avez des phénomènes structurels dans un certain nombre de zones qui abaissent le niveau de croissance potentiel. Au Japon, c’est la démographie qu’il subit depuis longtemps, en Europe, on est en train de la subir ou on va entrer dedans. Le Japon a perdu 10 à 15millions de travailleurs au cours des dix dernières années. Ils vont continuer à perdre des gens en âge de travailler. Les Allemands aussi connaissent des problèmes démographiques qui font que le potentiel de croissance s’abaisse. En plus, comme on s’est enrichi au cours des dernières années dans beaucoup d’endroits sur la planète, quand vous regardez les niveaux de croissance potentielle et que vous mettez en regard le GDP per capita, le PIB par tête, vous vous rendez compte qu’il y a une espèce de corrélation. Plus le PIB par tête augmente, plus le potentiel de croissance baisse. Il y a un certain nombre de pays qui se sont enrichis, mais le potentiel de croissance a baissé aussi. On a aussi le phénomène chinois. Au cours des dix dernières années, on a vanté la globalisation et la croissance mondiale tirée par la croissance chinoise. Cette croissance est en train elle aussi de se réduire structurellement, volontairement et politiquement, mais aussi parce qu’ils ont aussi une démographie qui va les conduire à réduire leur croissance. On était sur 10 de croissance, on est sur 7,5, on va vers 7 et sans doute vers 6,5 parce que l’évolution démographique chinoise fait qu’il sera gênant pour eux de maintenir une croissance autour de 8%. Tout cela fait que globalement la croissance potentielle du monde se réduit un peu et on a un stock de dettes partout, qui est très important. Je vois mal aujourd’hui nos banquiers centraux arrêter d’acheter les tresuries. Qui va-t-on mettre en face? En ce moment aux États-Unis, 40 à 50% des émissions sont achetées par le Trésor américain.

Axel BOTTE : La Réserve Fédérale achète 45 milliards de dollars de Treasuries chaque mois avec un déficit public de 640 milliards de dollars. Les emprunts nets sont donc de l’ordre 50milliards de dollars par mois. La Fed est donc très présente sur les marchés comme, d’ailleurs, sur le segment des MBS.

Hervé GOIGOUX-BECKER: Le taux moyen payé par les États-Unis sur sa dette actuellement, quand vous regardez les charges d’intérêt, c’est grosso modo 2,60, 2,75. Si vous normalisez les taux d’intérêt, c'est-à-dire que vous les amenez à un niveau proche de, la croissance plus l’inflation, soit 4, 4,5%, on double quasiment la charge d’intérêt pour les États-Unis alors qu’ils sont en train de faire des efforts énormes pour essayer de diminuer leur stock de dettes. Cela me paraît assez incompatible. Vous avez la même chose pour l’Europe. Au Japon, le gouvernement de Mr Shinzo Abe sera confronté à un grave problème si la Banque du Japon (BoJ) arrête d’acheter des bons du trésor (JGBs).

Je crois que cela va être très compliqué de sortir de ses politiques non conventionnelles. Cela prendra beaucoup de temps; il va falloir que beaucoup de choses changent. Il faut donc s’habituer à ces politiques monétaires «anormales».

Agefi: le problème, c’est que l’état que vous décrivez, non seulement on a l’impression qu’il va se prolonger, mais qu’il va s’aggraver. Vous dites qu’il faut à peu près dix ans pour sortir d’une crise de désendettement, il faut parfois beaucoup plus. Le Japon est rentré dans sa phase actuelle en 1989, cela fait bientôt quinze ans.

Hervé GOIGOUX-BECKER: Je donnais un minimum.

Agefi: je voudrais savoir si on ne demande pas plus à la politique monétaire qu’elle ne peut donner et si on n’est pas entraîné dans une espèce de spirale de déflation, et on a employé le mot tout à l’heure, qui ne fait qu’aggraver le problème. Si la politique monétaire ne répond pas à la question, que faut-il faire?

Hervé GOIGOUX-BECKER: On ne peut pas chercher de solution dans les livres d’histoire. Dans les livres d’histoire, les réponses qui ont été données à ce type de crise ont bien souvent conduit à des périodes de déflation encore beaucoup plus graves, la crise des années 30, et parfois suivies de guerres. Je ne suis pas certain que nos gouvernants et nos populations aient envie qu’on essaye ce genre de chose. Tout ce qui est fait aujourd’hui est un pis-aller. On voit bien que nos banquiers centraux et nos gouvernements ne font pas cela à plaisir, mais qu’il n’y a guère d’autre solution. J’entends, qu’il faut absolument sortir de tout cela et que l’on a mis le doigt dans un engrenage terrible. Mais il y avait d’autres engrenages encore plus terribles. C’est compliqué, il sera compliqué d’en sortir, mais j’ai peur qu’il n’y ait guère d’autres solutions ou qu’elles soient encore plus pénibles.

Arnaud de DUMAST: Je voudrais rebondir sur ce que vous avez dit. On est sur une question qui est ainsi formulée: normalisation de la politique monétaire? J’aurais envie de poser la question: qu’est-ce qu’une politique monétaire normale? On sait en France maintenant ce qu’est un président normal. On est en train de répondre plutôt à la question: quand arrêter les mesures non conventionnelles? Mais finalement, la politique monétaire menée actuellement tant par la BCE que par la Fed est normale. Elles font leur travail. Elles font ce pour quoi on les «paye». Elles ont simplement changé leur mode d’action, car on arrive à la limite du mode le plus classique de la baisse des taux d’intérêt. On passe par d’autres modes d’action, mais c’est une politique monétaire normale qui cherche à atteindre ses objectifs de manière classique. Au Japon, ils ont probablement trop attendu. Ils ont été tétanisés par le taux zéro. Ils y sont allés tout doucement, petits pas à petits pas et une fois qu’ils l’ont atteint, ils se sont arrêtés là et n’ont pas tout de suite versé dans le non conventionnel.

Philippe TROESCH: L’autre problématique qu’on a du mal à appréhender, c’est la notion de création monétaire. D’abord, est-ce qu’il y a véritablement augmentation de la masse monétaire? C’est un premier sujet. Un deuxième sujet c’est l’effet.

Agefi: Pourquoi il n’y aurait pas augmentation de la masse monétaire?

Philippe TROESCH: Il y a création de monnaie, mais il y a aussi destruction. La réalité, c’est pourquoi il n’y a pas d’inflation. Il y a effectivement création monétaire, mais peut-être que la vitesse de circulation baisse ou n’est pas aussi forte qu’elle devrait l’être. Le problème est que cette création monétaire ne se répercute pas aujourd’hui dans les courroies traditionnelles de l’économie. C’est pour cela que ce n’est pas non plus aussi problématique qu’on le dit. Il n’y a pas de sanction par des phénomènes économiques tels que l’inflation. Tant qu’on est toujours dans cette problématique de deleveraging global, il est probable qu’il n’y aura pas de retour à une inflation très marquée. Après, il est compliqué de prédire si l’inflation va réapparaître d’ici un an, deux ans, quatre ans. On n’en sait rien. Même aux États-Unis, alors que pratiquement tous les actifs montent, notamment l’immobilier ou les actifs financiers, qu’il y a de moins en moins de chômeurs avec de plus en plus de créations d’emplois, est-ce qu’il y a des perspectives inflationnistes ou non? Peut-être qu’à un moment donné, cela va déraper, mais pas aujourd’hui. La bonne nouvelle c’est que les coûts de l’énergie vont aussi baisser aux États-Unis par le fait qu’ils sont en train de devenir le premier producteur de pétrole. Peut-être qu’à terme, dans trois ou cinq ans, il y aura résurgence de l’inflation. Mais aujourd’hui, ce n’est pas le cas. C’est pour cela que les politiques non conventionnelles peuvent se maintenir. Il n’y a pas de sanction directe à cette politique.

Agefi: Donc, les taux bas, ce n’est pas de l’anormalité monétaire; en revanche, les politiques non conventionnelles diverses et variées sont bien de l’anormalité monétaire.

Arnaud de DUMAST: On peut dire que c’est de l’inhabituel.

Agefi: Ce que je tire comme conclusion de vos propos, c’est que les marchés ont totalement tort de s’angoisser pour un début de tapering prochain.

Arnaud de DUMAST: Non, c’est ce que disais tout à l’heure, c’est le verre à moitié vide. Quand on annonce le tapering, il y a des gens pour s’alarmer effectivement. Mais quand on fait baisser le marché à l’annonce d’un tapering, cela veut dire qu’on considère que l’économie et le marché ne tiennent que de manière totalement artificielle par le biais des politiques monétaires. Mon point de vue est plus balancé. La politique monétaire est une espèce de tuteur qui favorise la croissance, qui aide la croissance, mais qui n’est pas la croissance. Si on fait cela de manière ordonnée, et c’est le but, car on savait que ces politiques non conventionnelles devaient trouver un terme le jour où on a commencé à les mettre en place, si on s’assure à chaque fois qu’on enlève un bout du tuteur que cela continue à tenir la route et que la croissance est toujours là, il n’y a pas de raison qu’on n’arrive pas petit à petit à en sortir. L’arrêt des politiques non conventionnelles, c’est le même mécanisme qu’une hausse des taux dans un cycle économique. C’est aussi simple que cela. Encore une fois, ce sont d’autres moyens qui sont à l’œuvre, mais ce n’est ni plus ni moins que le fait de restaurer des marges de manœuvre pour une banque centrale.

Hervé GOIGOUX-BECKER: Ce qui est compliqué pour les banques centrales, c’est de sortir de cette politique non conventionnelle sans que cela provoque un choc très fort au niveau financier. C’est ce qui est compliqué parce que nos économies sont aussi financièrement dépendantes.

Agefi: Si j’en juge par les chiffres que vous avez donnés sur le poids des achats de la FED sur les marchés de dettes publiques et de mortgage-backed securities (MBS), le krach obligataire est assuré.

Hervé GOIGOUX-BECKER: Si vous êtes certain du krack obligataire, on ne sortira pas des politiques non conventionnelles.

Axel BOTTE: L’annonce avait induit une forte réaction des marchés, pour une raison au moins qui ne va pas se répéter. Les marchés n’avaient pas compris que l’arrêt du tapering ne serait pas forcément suivi de hausses des taux assez rapides. Je pense qu’il y a une distinction à faire entre le tapering et la politique de taux d’intérêt. Le tapering n’est pas un retrait de liquidité comme on le dit souvent. C’est une diminution du rythme de croissance. Au lieu d’acheter 85 Mds de dettes, et ils achètent plus que cela puisqu’il y a les réinvestissements de tombée des MBS, donc l’intervention sur les marchés est supérieure à cela, on va diminuer la croissance du bilan de la Fed. Cela avait été mal compris par le marché.

La deuxième chose qui obnubilait Bernanke et il a fait un discours en mai ou juin, où il ne parle que de prime de terme. Pour la Fed aujourd’hui, l’obligation c’est l’anticipation des taux courts plus une prime de terme. Cette prime de terme était extrêmement négative d’après l’estimation de la Fed. C’est lié au fait que la Fed détient des montants colossaux et aura du mal à s’en sortir. Elle a totalement biaisé le marché. La normalisation de cette prime de terme, c’est de la prime de risque. La prime de risque affecte tous les marchés. Dès qu’on restaure une exigence de rendement, cela affecte tout le monde. Il y a une vraie inquiétude sur la taille du bilan de la Fed. Il y a peut-être une taille maximum au-delà de laquelle ce n’est plus contrôlable. Peut-être y sommes-nous déjà. Le bilan de la Fed fait quasiment 4000milliards de dollars. Est-ce que c’est 5000milliards de dollars? Le bilan de la BCE est très élevé, mais la différence majeure entre la politique de la BCE et la politique de la Fed, c’est que la politique de la BCE ne lui permet pas de contrôler l’offre de monnaie. La quantité de monnaie injectée est déterminée par la demande. Ce n’est pas une quantitative easing. La Fed, elle, décide combien elle va injecter, acheter et elle crée les réserves en face. La politique de BCE c’est l’inverse, on va servir toute la demande. La quantité de monnaie est déterminée par la demande des banques. Les banques qui cherchent à déliverager vont avoir à terme de beaucoup moins de liquidité.

Agefi: d’où le bilan des tests l’année prochaine; cela va être fondamental.

Axel BOTTE: De fait, le bilan de la BCE cette année s’est contracté de quelque 700 milliards d’euros principalement du fait des remboursements des LTRO. La contraction du bilan de la BCE joue négativement sur l’octroi de crédit, dans les pays où des facteurs d’offre limitent l’activité de crédit bancaire. Est-ce que la politique monétaire est suffisamment accommodante en zone euro? C’est le débat actuel au sein du conseil des gouverneurs de la BCE. Le fait que les banques remboursent les LTRO peut signifier que leur accès au marché interbancaire et obligataire s’est normalisé. Mais pour les institutions dont le bilan se réduit par manque d’opportunités ou de capital, ce n’est pas un bon signe. Cela a un effet d’entraînement défavorable sur le crédit et l’activité. C’est extrêmement récessif en fait. Par ailleurs, la hausse de l’euro, négative pour l’activité, est pour une part attribuable à ce resserrement des conditions de liquidité.

Agefi: sur la question du début du tapering, c'est-à-dire de l’abaissement progressif de cette politique non conventionnelle américaine, est-ce que les marchés ont tort de continuer à l’anticiper? Dès qu’il y a le moindre problème, dès qu’il y a une création d’emplois un peu plus solide que ce qu’on anticipait aux États-Unis, les taux remontent immédiatement. C’est très fortement dans le marché quand même.

Philippe TROESCH: Il n’y a pas non plus une volatilité telle aujourd’hui sur les marchés. Les marchés actions sont plutôt solides et tiennent plutôt bien. Les marchés de taux ont connu, c’est vrai, quelques variations au moment de l’annonce. Mais les choses se sont plutôt calmées. Je pense que ce qui a changé aussi est la perception des marchés par rapport à ce problème de taux d’intérêt. À partir du moment où vous savez qu’une banque centrale est capable d’intervenir sur tous les points de la courbe de taux et de fixer le niveau des taux, vous ne vous faites plus d’illusions. Par contre ce qui inquiète le marché n’est pas forcément le niveau des taux d’intérêt américains ou des taux d’intérêt européens sur le long terme, c'est-à-dire à dix ans, mais plutôt la vitesse de remontée. Si elle très rapide et qu’il n’y a pas vraiment de contrôle, cela peut inquiéter les marchés. Ils peuvent se dire que finalement les banques centrales ne contrôlent pas si bien que cela le marché. Je pense qu’elles en ont la capacité. Le jour où la Fed dit que les taux à dix ans doivent être 3,5%, ce sera 3,5%. Elle les amènera à 3,5% sans grande difficulté. Ce qui a changé par rapport aux cinq dernières années, est cette capacité d’intervention et d’acheter sur toute la courbe des taux et de dire quel sera le niveau des taux long terme. Alors qu’avant, la Fed fixait les taux court terme, aujourd’hui, elle est capable de fixer les taux long terme. C’est un peu le même problème pour la BCE. En tout cas en cette matière la politique de la Fed est claire et sans ambigüité. Je pense que c’est plutôt une bonne nouvelle. On est un peu comme dans les années 80 avec le marché des changes. Je rappelle que le marché des changes fluctue, mais beaucoup moins que dans les années 80-90 où les fluctuations sur le dollar étaient plus importantes.

Agefi: Oui, mais on ne peut pas imaginer comme sur le marché des changes dans les années 80 des accords de Plazza ou du Louvre qui amènent à une espèce de stabilité des taux de change. On ne pourrait pas imaginer une espèce de Yalta monétaire balisant les voies de sorties. Pensez-vous que ce soit faisable?

Philippe TROESCH : Aujourd’hui, elles se parlent beaucoup. C’est plus simple aujourd’hui, il n’y a plus qu’une banque centrale en Europe, aux États-Unis, et au Japon.

Arnaud de DUMAST : les Anglais considèrent qu’il y a encore deux en Europe!

Philippe TROESCH, Président du Directoire, Meeschaert : Oui, mais là c’est plus simple. On voit que même s’il y a certain décalage entre la BCE et la Fed puisque finalement la BCE continue à maintenir sa politique très accommodante et que la Fed envisage de durcir un peu les conditions de son intervention, il n’y a quand même aujourd’hui pas de distorsion complète dans les politiques monétaires entre l’Europe et les États-Unis. Quand vous regardez la crise en 94 qui est une sorte de référence sur la remontée brutale des taux d’intérêt long terme, pourquoi y a-t-il eu cette correction, ce krack obligataire? En 94, ils remontent les taux pour une soi-disant inflation qui n’a pas lieu. Il y a une remontée alors que tout le monde pense que les taux vont baisser. Pour cette seule raison la correction est assez importante sur les taux qui passent de 5,50 à 7,50% de mémoire et les bourses baissent de 18% dans l’année. Mais aujourd’hui nous ne sommes pas du tout dans la même situation même si les mouvements de taux passent de 2,5 à 3,5% ou peut-être 4%, ce qui reste un mouvement extrêmement fort. Mais je pense que la situation est beaucoup plus contrôlée que par le passé. C’est pour cela que les marchés sont relativement solides. Autrement, vous auriez aux États-Unis une baisse de 10ou 15% des marchés actions.

Agefi: quel est votre sentiment sur le tapering?

Hervé GOIGOUX-BECKER: Est-ce que les marchés ont raison de se faire peur ou vont-ils s’habituer? Ils vont sans doute s’habituer à ce qu’on sorte un jour de cela. Mais vont-ils s’habituer au fait que les banquiers centraux naviguent à vue, et même à courte vue. Quand vous annoncez que vous allez rapidement diminuer le programme d’achat de treasuries, et que deux mois plus tard vous y renoncez parce qu’il y a un mauvais chiffre d’emploi, ou que le gouvernement américain est momentanément fermé pour cause de crise politique, c’est un peu bizarre et ne facilite pas la communication. La Fed a adopté une «forward guidance» qui la prend un peu au piège. Elle a donné des indicateurs qui finalement commencent à gêner sa politique.

En 2014 vous aller changer de patron à la Fed et aussi une bonne partie du board. Quelle va être leur lecture de l’économie, quel message vont-ils envoyer? Il va falloir que nous, les observateurs, on s’habitue à leur communication. Bernanke quitte la présidence, Janet Yellen arrive. Si tout se passe bien entre le gouvernement et le congrès, c'est-à-dire qu’il y a un accord solide sur le budget et le relèvement de la dette, Yellen sera peut-être en mesure de commencer la réduction des achats en mars-avril. C’est ce à quoi s’attend aujourd’hui le marché, après les derniers chiffres publiés sur l’emploi, même si une hirondelle ne fait pas le printemps. Madame Yellen est une économiste du travail, c’est un sujet auquel elle est très sensible. On sait qu’elle n’est pas satisfaite avec le taux de participation.

Agefi: Bernanke a eu des propos forts puisqu’il a dit que l’emploi était mou.

Hervé GOIGOUX-BECKER: Je ne sais pas si c’est fort de dire que c’est mou. Mais je sais que Yellen y est très sensible, c’est son sujet. On sait que le taux de participation n’est pas bon, on sait que la qualité du marché du travail n’est pas si bonne que cela. Quand on regarde le taux de chômage large, il est quand même de 5 points au-dessus de ce qu’il était avant le début de la crise. Ce n’est pas satisfaisant pour Yellen.

Agefi: quel paysage cela nous découvre pour les quelques mois qui viennent, en termes d’allocations?

Arnaud de DUMAST: Si on revient un peu sur la question de la fin du quantitative easing, j’aurais tendance à dire en voyant les choses d’un point de vue plutôt optimiste, qu’il y a des effets immédiats d’une annonce de la poursuite ou de l’arrêt du quantitative easing en tant que tel. Cela a des effets immédiats sur les taux d’intérêt, sur les taux de change, etc. Ce qui est plus important, c’est ce que traduisent les annonces de maintien ou d’arrêt des politiques non conventionnelles. Là, on rentre dans un jeu plus classique d’analyse du discours de la banque centrale. Ce qui fait que les marchés réagissent, cela va être non pas l’impact immédiat, mais peut-être aussi le fait qu’on se demande s’ils ont raison ou pas de le faire. On confronte notre propre analyse de la situation à l’analyse qu’en fait la banque centrale. De point de vue, à ce stade j’ai assez confiance dans le fait qu’effectivement la banque centrale, de ce côté-ci ou de l’autre de l’Atlantique, agit de manière pragmatique et fait en sorte que les conditions pour la poursuite de la reprise ou le maintien de la croissance soient réunies et créent des conditions qui sont encore favorables à une prise de risque sur les marchés financiers, donc à la détention d’actifs risqués pour encore quelques mois, voire trimestres.

Axel BOTTE : L’inflation va rester très faible ce qui permettra la poursuite d’une politique monétaire accommodante. Les taux d’intérêt à court terme sont ancrés à un niveau bas pour une période prolongée. Sur les marchés d’emprunts d’Etat, la difficulté pour la BCE sera d’éviter qu’une embellie conjoncturelle aux États-Unis ne tende les taux longs européens. La forward guidance est l’instrument privilégié pour ancrer la partie courte de la courbe des taux au niveau désiré. Il y aura peut-être un peu de pentification mais cela ne peut pas aller très loin. Lorsque tapering démarrera, le Bund pourrait se tendre vers 2% avant que la communication de la BCE n’agisse comme une force de rappel. Le risque d’une violente hausse des rendements paraît limitée.

En termes d’allocations d’actifs au sein dans la sphère obligataire, cela favorise le crédit. Il y a toujours une appétence réglementaire sur la classe d’actifs crédit, notamment de la part des assureurs. Le portage constitue également un élément favorable. Il est étonnant que la plus longue récession jamais enregistrée en Europe n’ait pas engendré de hausse du taux de défaut, stable autour de 3% contre 4,5% en moyenne à long terme. Cela a fortement soutenu les notations spéculatives (high yield) dont le rendement total s’affiche autour de 10% cette année. A l’horizon de plusieurs années, si un scénario à la japonaise se développe, le crédit serait sans doute la classe d’actifs à privilégier. La politique monétaire restera très longtemps expansionniste et le risque de refinancement disparaîtra. L’excès de liquidité devra se porter quelque part et va probablement se déverser sur le crédit.

Agefi: vous pensez que ce qui s’est passé cet été est une bonne répétition générale?

Axel BOTTE : oui; c’est intéressant. Le Bund à 10 ans cote aujourd’hui 1,75% et les Treasuries offrent un rendement de 2.75% qui rappelle les sommets de juillet et le point pivot avant la remontée vers 3% atteints alors que la tapering paraissait imminent fin août-début septembre. Ainsi, 2,75% traduit l’incertitude sur le début de la réduction graduelle des achats de la Fed, probablement un équilibre instable. Je pense que le début du tapering sera pour l’année prochaine. Ce délai rend les stratégies de portage plus attrayantes d’autant que la courbe des taux est pentue, et les titres obligataires ont tendance à se revaloriser mécaniquement au cours du temps dans cette situation (roll down). La faible volatilité incite également à maintenir ces stratégies.

Sur les périphériques, notre analyse est similaire. Il y a des effets techniques qui sont très importants par exemple sur l’Italie ou sur l’Espagne. Les adjudications rencontrent une bonne demande des investisseurs. Le succès de la syndication de BTP Italia permet au Trésor italien d’atteindre en avance son objectif de financement pour 2013. Ainsi, les remboursements sont supérieurs aux émissions prévues jusque fin 2013. Cela devrait contribuer à une poursuite du resserrement des spreads. Nous restons donc acheteurs de dettes périphériques pour des raisons de flux essentiellement.

Philippe TROESCH : La position est de faire une différence entre le très court terme qui est de l’ordre de trois mois et le plus stratégique. En termes d’allocations tactiques, on est plutôt investi sur les marchés actions. Sur les marchés de taux, on a plutôt maintenu, nos positions mais en étant sur des durations très courtes. Nous avo

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