Les stratégies de faible volatilité marquent le pas

le 21/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Hier portés aux nues, les portefeuilles de faible volatilité ont tendance à sous-performer les marchés. Un phénomène conjoncturel.

Il ne passe plus une journée sans qu’un fonds de pension, un consultant ou autre investisseur nous appelle au sujet de nos fonds à faible volatilité », relève Romain Boscher, directeur des gestions actions chez Amundi. Une situation que confirment les autres acteurs : en l’espace de deux ans, les fonds visant à réduire le risque en sélectionnant les valeurs les moins volatiles sont devenus incontournables. Créé en mai 2011, l’ETF* PowerShares S&P 500 Low Volatility a dépassé les 3 milliards de dollars d’encours en décembre.

Pour autant, cette vague favorable montre des signes de faiblesse. Les performances promises par ce type de stratégies se sont dégradées. Les produits de faible volatilité (low volatility, minimum volatility, minimum variance…) reposent sur les observations historiques qui veulent que les valeurs moins volatiles surperforment les marchés financiers sur le long terme. Or en 2012, la plupart ont affiché des gains inférieurs aux indices. Le même ETF de PowerShares a gagné 10,3 % en 2012 quand le S&P 500 progressait de 16 %.

« Dans les réunions de présentation, les investisseurs posent davantage de questions », admet un intervenant. Sinon des critiques, du moins des interrogations, refont surface. Nomura a récemment publié une étude intitulée « Le temps est venu de vendre les

stratégies de faible volatilité«  (« Time to short minimum variance ») dans laquelle il entend démontrer que les titres les plus fréquemment intégrés à ce type de portefeuille sont trop chers.

Des stratégies trop chères

« Les stratégies de faible volatilité se concentrent sur des valeurs dont les PER ('price earning ratios') sont élevés même s'ils ont baissé ces derniers jours », rapporte Inigo Fraser-Jenkins, à la tête de la recherche quantitative de Nomura. Autre critère, selon lui le rapport du cours sur l’actif (price-to-book) entre les valeurs les moins volatiles et les plus volatiles est actuellement de 1,91 pour une moyenne historique de 1,01. « Nous ne remettons pas en doute le bien-fondé de la faible volatilité sur le long terme, nuance-t-il. Notre problème est d’ordre tactique. Nous pensons que pour le moment, il est préférable d’investir ailleurs. »

Les investissements réalisés sur les stratégies de minimum volatilité ne sont pas en cause : les flux restent minimes par rapport au flux totaux, pesant moins de 0,2 % des actifs activement gérés (voir le graphique). Le problème provient du fait que certaines des valeurs phares des stratégies de low volatility sont aussi très populaires parmi les gérants fondamentaux : aux Etats-Unis, on retrouve McDonalds, Johnson & Johnson, Abott Laboratories ; en Europe, Roche, Nestlé, Vodafone, Novartis…

« Cette situation n’est pas exceptionnelle, relativise Tristan Perret, gérant chez Ossiam, fournisseur d’ETF spécialisé dans le segment des indices intelligents. Nos portefeuilles ‘minimum variance’ se concentrent sur des sociétés à forte rentabilité aux modèles économiques pérennes et solides. » Dans une note interne, Ossiam estime ainsi que le RoE (return on equity) des sociétés entrant dans leurs portefeuilles est en moyenne supérieur d’environ 3% à celui des sociétés d’un indice classique tout en ayant un leveragetrès inférieur. « Ces titres sont particulièrement recherchés dans les périodes de stress des marchés, ce qui entraîne une hausse de leurs valorisations », poursuit le gérant.

Xiaowei Kang, directeur de la recherche pour S&P Dow Jones Indices, le confirme. Selon ses analyses, ce sont également des sociétés qui versent des dividendes élevés. Parmi les sociétés de l’indice S&P 500, le niveau moyen de dividende est de 2 % alors qu’il s’élève à 3 % dans le S&P 500 Low Volatility Index.

Des caractéristiques obligataires

Autre travers avancé par certains : les actions à faible volatilité ont des caractéristiques obligataires. Un portefeuille composé à 60 % de titres de faible volatilité et à 40 % d’obligations serait équivalent à un portefeuille investi à 40 % sur les market caps et à 60 % en obligataire, selon les estimations d’un chercheur spécialisé dans le domaine. Investir dans la faible volatilité se résumerait donc à déplacer le curseur sur l’échelle de l’allocation classique actions/obligations. Un bon point en phase de creux comme cela a été le cas ces dernières années. En revanche, en cas de reprise économique (la plupart des stratèges tablent sur une croissance au niveau mondial), ce type de portefeuille risque de sous-performer les indices. Sa sensibilité à l’activité étant inférieure à la moyenne des actions du marché.

D’une manière générale, d’autres biais sont reprochés à ces stratégies. D’aucuns mentionneront leur surpondération en small et midcaps, des valeurs considérées comme étant moins volatiles que les grandes capitalisations. Un biais assez important pour faire réfléchir Natixis AM à son modèle : « Pour profiter des petites valeurs peu volatiles et à fortes perspectives de croissance, nous n’avons pas voulu mettre en place les habituelles contraintes de capitalisations boursières, nous avons préféré utiliser des contraintes de liquidité : notre objectif est d’avoir un montant d’investissement maximal par ligne qui nous permette de sortir de n’importe quelle valeur en trois jours sans impacter le volume quotidien traité en Bourse de plus de 30 % », détaille Nicolas Just, gérant du fonds Seeyond Europe Min Variance (performance de 13,5 % en 2012) chez Natixis AM.

On touche sans doute là au cœur du problème : pour éviter les biais sectoriels, de taille, de liquidité, la plupart des gérants ont créé des processus pour optimiser la sélection initialement réalisée en fonction de la seule volatilité des titres. « Nous avons deux modèles : l’un est pur, nous pondérons les valeurs en fonction de leur volatilité. Dans le second, nous ajoutons des contraintes, explique Xiaowei Kang. Le premier se destine plutôt à des investisseurs individuels, le second à des institutionnels. » Chez Natixis AM en revanche, on assume les biais éventuels des stratégies de faible volatilité « A l’exception de la contrainte liée à la liquidité, nous évitons de perturber la sélection des titres, assure Nicolas Just. Si on pense que ce genre de fonds peut réduire la volatilité et surperformer, alors il ne faut pas polluer la stratégie. »

Moins sensibles aux baisses de marché

De son côté, BNP Paribas a adopté une démarche inverse à la plupart des acteurs du secteur : plutôt que de sélectionner les valeurs les moins volatiles au sein d’un univers global, l’identification se fait au sein de chaque secteur. « Notre recherche a observé que l’anomalie de la faible volatilité se réalisait aussi au sein des secteurs. Notre méthode nous permet une meilleure diversification », affirme Denis Panel, directeur des investissements de Theam, partenaire de BNP Paribas IP en charge de gestions spécialisées. A l’exception ténue des financières (21,3 % des actifs du fonds) et des valeurs technologiques (20,7 %), aucun secteur ne dépasse les 20 % de pondération de BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility (performance de 11,45 % en 2012) au 31 décembre 2012.

Finalement, « il existe beaucoup de produits différents sous une même étiquette, constate Michel Piermay, président de Fixage qui conseille des investisseurs. Il faudra attendre un peu afin de juger des résultats de chacun. » Une analyse partagée par beaucoup.

Pour autant, pour l’ensemble des intervenants interrogés, la pertinence du modèle ne fait aucun doute. « Sur le long terme, il est prouvé que ces stratégies font mieux que le marché », insiste Thierry Roncalli, à la tête de la recherche & développement de Lyxor. Ces portefeuilles possèdent un profil asymétrique qui les rend moins sensibles aux baisses qu’aux hausses : un portefeuille type captera par exemple 75 % de la remontée des marchés alors qu’il ne partagera que 40 % de leur chute. Résultat, dans des moments de croissance continue des marchés (plus rares), il sous-performera les indices. Pour le reste, surperformant dans chaque phase de baisse, il présentera finalement un bilan plus positif.

Pim vam Vliet, un des spécialistes de la faible volatilité chez Robeco, rappelle qu’un portefeuille de faible volatilité aurait affiché des gains positifs sur toutes les décennies depuis 1930 (même en cas de période difficile comme dans les années 30, 70 et 2000). En outre, sur les huit décennies couvertes, il aurait surperformé un portefeuille composé des valeurs les plus volatiles à cinq reprises.

A lire aussi