Dossier Gestion obligataire

La stratégie des gérants à l’épreuve de la hausse des taux

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Couverture, stratégie sur la courbe, réduction de la duration, les investisseurs ne manquent pas d’instruments.

Depuis fin 2008, les investisseurs obligataires bénéficiaient d’un environnement favorable grâce à la baisse des taux. Mais après leur plus bas historique d’août 2010, ces derniers ont nettement rebondi, sur fond de craintes inflationnistes et d’anticipation de relèvement des taux directeurs en Europe. Dans ce contexte, les gérants obligataires ont dû adapter leurs stratégies pour ne pas subir de plein fouet l'inversion de tendance.

« Il existe plusieurs moyens pour ne pas prendre de risques, rappelle Pascal Gilbert, responsable taux multistratégie chez UFG-LFP. On pourrait très bien rester en monétaire et attendre la hausse des taux. Mais un gérant obligataire doit, par nature, être investi. » Ayant anticipé la hausse de l’inflation dès l’été dernier, ce gérant a mis en place une stratégie d’achat d’obligations indexées à l’inflation et de vente de titres à taux fixe de même maturité. « L’inflation anticipée par le marché, qui était de 1,5 % il y a un an, a depuis bondi à 2,4 %, ce qui nous a permis d’engranger un gain tout en nous protégeant contre la hausse des taux », explique-t-il.

Généralement, le premier réflexe des investisseurs est de chercher à diminuer leur sensibilité aux évolutions de taux. « Il est important, en période de hausse des taux, de baisser la duration des portefeuilles, soit en utilisant des 'swaps' - taux fixes contre taux variables - ou des 'futures', soit en achetant des titres émis directement sur une base variable comme les prêts bancaires ou les FRN* (corporates, ABS**…) », relève Nicolas Chaput, responsable de la gestion taux et monétaire de BNP Paribas Asset Management. Contrats de gré à gré, les swaps comportent un risque de contrepartie. En revanche, les futures ont l’avantage de ne pas mobiliser beaucoup de cash, de supporter peu de frais et de bénéficier d’un marché très liquide.

Parallèlement à cette précaution, les gérants qui en ont la possibilité sont souvent amenés à diversifier les classes d’actifs dans leurs portefeuilles afin de ne pas être exposés aux seules obligations souveraines, les plus sensibles aux évolutions des taux. « L’un des moyens pour un gérant obligataire de se prémunir contre une hausse des taux est d’inclure dans son portefeuille des actifs négativement corrélés, c’est-à-dire des titres qui ne réagissent pas de la même manière face aux tensions sur les taux, comme les obligations privées de la catégorie investissement et du 'high yield', explique Philippe Berthelot, directeur de la gestion crédit chez Natixis AM. Ces produits, dits de 'spreads', offrent un coussin de sécurité via cet écart de rendement par rapport aux taux sans risque. Les 'spreads' ont en effet tendance à se resserrer lorsque les taux montent, jouant ainsi comme un mécanisme autoprotecteur. Depuis le début de l’année, les obligations 'corporate investment grade' sont stables, le 'high yield' progresse de 4,5 %, tandis que les emprunts d’Etat sont dans le rouge. »

Même son de cloche chez BNP Paribas AM. « Pour les titres à taux fixe, nous avons constaté, historiquement et hors crise du défaut, que ce sont les obligations à haut rendement qui performent le mieux en période de remontée des taux d’intérêt », renchérit Nicolas Chaput.

Evolution des anticipations

La question est de savoir à quelle vitesse se fera cette évolution des taux. « Notre scénario de base est une hausse progressive, mais nous pouvons nous protéger en partie contre une hausse violente en achetant des 'puts' très en dehors de la monnaie, qui ont donc une valeur très faible, note Hervé Goigoux-Becker. Il faut néanmoins gérer l'échéance de ce genre de stratégie. C’est sans doute d’ici à la mi-mai qu’il faudra se décider, en observant comment se passe la fin du QE 2 (programme de rachat d’emprunts d’Etat de la Réserve fédérale aux Etats-Unis, NDLR). Rien n’indique pour le moment que l’on doive redouter une telle issue. » Le directeur de la gestion taux d’OFI AM estime d’ailleurs que la hausse des taux directeurs commence à être intégrée dans les cours, ce qui amène actuellement les fonds à réduire leur couverture.

En effet, depuis le relèvement des taux par la Banque centrale européenne en avril, les anticipations sont en train d’évoluer, et les stratégies avec elles. « Nous privilégions un aplatissement de la courbe des taux car le durcissement des politiques monétaires s’accompagne généralement d’une remontée des taux courts plus rapide que celle des taux longs, précise Guy Serou, gérant chez Etoile Gestion. Ainsi, depuis le début de l’année, l’écart entre le 2 ans et le 10 ans allemand s’est réduit d’une cinquantaine de points de base, passant de 2 % à 1,5 %. Nous mettons à profit ce rétrécissement en vendant la partie courte et en achetant des obligations de maturité supérieure à 7 ans. » Une stratégie qui s’est pour le moment révélée payante.

*FRN : 'floating rate note', emprunt obligataire dont le coupon se compose d’une part variable adossée à un taux de référence comme l'Euribor

*ABS : 'asset-backed securities'

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