La parole à... Robert Ferguson, senior investment officer d'Intech, et David Schofield, president d'Intech International (Janus Capital Group)

Une stratégie de capture de la volatilité produit un alpha stable

le 10/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Selon les défenseurs de la stochastic portfolio theory, la performance d’un portefeuille dont les titres sont équipondérés est supérieure, sur le long terme, à celle d’un indice pondéré par capitalisation boursière. Pour illustrer cette théorie, il suffit de constituer une courbe combinant les actions d’un indice (S&P 500 par exemple) classées par capitalisation boursière décroissante (en abscisse) et la pondération croissante dans l’indice de ces mêmes titres (en ordonnée) pour obtenir une courbe descendante aussi dénommée courbe de distribution de capitalisation (CDC, voir le graphique).

Depuis de nombreuses années et malgré des marchés parfois troublés, la forme de la CDC n’a pas vraiment changé car elle reflète une répartition équilibrée entre titres de grandes, moyennes et petites capitalisations. Or, un portefeuille virtuel (zéro frais de gestion) à pondération égale d’actions de l’indice S&P 500 entre le 1er

janvier 1966 et le 30 juin 2010 génère une surperformance d’environ 3 % par an en moyenne par rapport à l’indice pondéré par capitalisation boursière. Comment expliquer un tel phénomène ? On a longtemps considéré que la surperformance (alpha) de portefeuilles équipondérés par rapport à des portefeuilles pondérés par les capitalisations boursières était due à leur biais petites capitalisations, car elles offrent de meilleurs rendements que les grandes capitalisations.

Notre interprétation est que les portefeuilles à pondération égale surperforment le marché sur le long terme quand il y a capture de la volatilité. Une stratégie de gestion des titres « vente bas/achat haut », nécessaire au rebalancement de ce type de portefeuille, permet en effet une bonne capture de la volatilité qui, sur long terme, génère de la surperformance par rapport à l’indice. La source d’alpha sous-jacente est d’ailleurs toujours positive, ce qui est une indication supplémentaire que l’excès de performance est lié à la volatilité.

Mais il est légitime de vouloir comprendre aussi la raison pour laquelle les portefeuilles équipondérés ont une tracking error (écart de suivi) considérable sur le long terme par rapport à un indice pondéré par capitalisation boursière. La réponse se trouve dans la market diversity, c’est-à-dire la diversité des actifs dans lesquels on investit. En quoi cela est-il important ? La diversité des titres est un facteur clé puisque la génération de la surperformance se fait autour de la capture de la volatilité, et celle-ci ne peut avoir lieu que dans des portefeuilles contenant un grand nombre de titres et donc avec une diversité importante. Des variations dans la diversité à court terme permettent de capturer la volatilité, ce qui, sur le long terme, engendre une surperformance.

Nous considérons que la stochastic portfolio theory a le mérite d’expliquer la performance relative d’un portefeuille à pondération égale par rapport à son indice de référence pondéré par capitalisation boursière, mais qu’il faut également trouver des stratégies efficaces de capture de la volatilité relative et mesurer l’impact du facteur « diversité ». Car des modifications de la diversité, positives ou négatives, sont à l’origine de la tracking error.

La force de cette approche est d’offrir une décomposition précise et utile de la performance : les performances relatives reflètent le taux de capture de la volatilité relative ajouté aux évolutions de la diversité. Les stratégies les plus efficaces en termes de capture de la volatilité relative représentent des atouts majeurs car elles font preuve de ratios d’information et d’alphas attendus plus élevés et subissent des périodes de sous-performance plus courtes et moins graves.

A lire aussi