L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur recherche, stratégie et analyse d'Amundi

Les spreads souverains, l’espace de respiration de la zone euro

le 14/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Les crises bancaires internationales débouchent généralement sur des crises de dettes souveraines, et ces dernières se portent habituellement sur les zones jugées les plus faibles. C’est ce qui ressort de l’étude de Reinhart et Rogoff (2010). Il fut un temps où les zones de fragilité étaient les marchés émergents, mais ce temps est révolu. Les pays dits « émergents » peuvent se prévaloir d’atouts considérables, dans l’absolu et en relatif (par rapport aux pays avancés) : croissance, comptes courants, rigueur budgétaire, ratio de dette publique… C’est désormais ailleurs qu’il faut voir les maillons les plus faibles. Dès 2009, ce sont les pays avancés qui se sont retrouvés dans l’œil du cyclone, et la zone euro a été particulièrement affectée car l’absence de budget fédéral d’une part et les dérapages en termes de déficit et de dette publics d’autre part ont fragilisé ce bloc :

- L’absence de fédéralisme budgétaire est un des arguments souvent avancés pour expliquer que la zone monétaire euro est une zone monétaire incomplète. Le Pacte de stabilité européen devait rassurer sur la gouvernance et la gestion des finances publiques et de la dette, mais il n’a pas été respecté dès 2004, puis en 2005, par l’Allemagne et par la France, et il a perdu une grande partie de sa crédibilité.

- L’explosion de la dette publique a par ailleurs fragilisé la zone euro, car elle semble aller au-delà de ce qui est contrôlable, du moins pour certains pays : la dette irlandaise est ainsi passée de 25 % du PIB à plus de 120 % en quelques années, celle de la Grèce a progressé de plus de 50 points ... Certes, le dénominateur (la croissance du PIB) a fortement fléchi, mais le numérateur a également de quoi inquiéter et il sera difficile d’éviter des restructurations pour les pays non solvables (Grèce et Irlande).

Les marchés financiers font heureusement la différence entre les pays solvables et les autres. Dit autrement, parmi les autres pays, on trouve des pays « sains », et d’autres pouvant faire face à des problèmes de financement. Au groupe des pays très fragiles s’est récemment joint le Portugal, non pas parce que sa solvabilité est soudainement mise en cause, mais parce que sa ressemblance avec l’Irlande est frappante. Il est en effet devenu plus fragile sur le plan politique... et dans les difficultés actuelles, comme l’Irlande en son temps, les hommes politiques avouent ne pas vouloir demander d’aide extérieure. En outre, le Portugal devra faire appel à l’épargne domestique et internationale pour mener à bien un programme de financement plutôt lourd en avril et en juin. Et pour ne rien arranger, les agences de notation ont tout récemment dégradé la dette souveraine portugaise. Alors que les décisions européennes ont satisfait les détenteurs de dettes espagnoles (la meilleure performance au sein de la zone euro au cours du mois de mars), l’instabilité politique a rapproché le Portugal des pays ayant clairement des problèmes de solvabilité (Grèce et Irlande).

La crise de la dette a finalement la même nature que les crises des changes dans les années 90 : en l’absence d’ajustement par les politiques monétaires et les taux courts, et en l’absence d’ajustement par le change, ce sont désormais les taux longs qui s’ajustent, et les spreads de crédit représentent l’« espace de respiration » de l’Union économique et monétaire (UEM). Il est frappant de constater à quel point la dispersion à l’intérieur des classes d’actifs a évolué au fil du temps. Dans les années passées, la dispersion était visible sur les cycles économiques et surtout sur les marchés d’actions. Elle est désormais concentrée sur les marchés de taux. En fait, pour certains pays, les niveaux de spreads souverains sont similaires à ceux qui prévalaient avant la mise en place de l’UEM, ce qui dénote les lacunes de la construction européenne, ou à tout le moins l’excès d’optimisme qui a prévalu lors de la phase dite « de convergence ». Durant cette phase, les spreads entre les souverains s’étaient considérablement réduits jusqu’à devenir très faibles et très stables, et surtout sans que les niveaux atteints fassent l’objet de la moindre remise en question. Le réveil a été douloureux. Certes, certains pays ont reconnu avoir falsifié les comptes publics, d’autres ont bénéficié de la bonne tenue du noyau dur de la zone, d’autres ont abusé du crédit… mais la crise financière a remis les pendules à l’heure, et les spreads de crédit sont redevenus l’expression des divergences économiques et financières. Pour nombre de pays, les spreads ne reviendront jamais à leur niveau antérieur, et ce compartiment de marché restera volatil, car il représente désormais la quintessence de la différenciation entre les pays de la zone. Il va falloir s’habituer à ce nouveau paradigme.

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