SOUVERAINS - Mutualiser le risque

le 03/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Alors que les marchés doutent de l’efficacité des pare-feux, les idées se précisent sur des remèdes plus radicaux.

SOUVERAINS - Mutualiser le risque

De Berlin, on connaît le message par cœur : l’Europe n’est pas mûre pour des eurobonds. Depuis 2010, il n’a guère varié : des émissions de dettes communes dans la zone euro exigent un niveau d’intégration fiscale que les membres du club sont loin d’avoir atteint. Soit. Mais à l’ombre de ce large panneau « sens interdit » commencent à germer quelques idées qui, si la situation redevenait critique ou si au contraire le temps se levait et permettait enfin de contempler des horizons plus lointains, pourraient se révéler être autant de boîtes à outils dans lesquelles chercher un remède aux risques de désintégration de la zone euro.

« Une forme de mutualisation est probablement la destination finale », concède René Karsenti. Le président de l’International Capital Market Association (Icma) précise toutefois qu’il s’exprime « à titre personnel ». Ce projet a mûri dans une autre enceinte que l’Icma, au sein de l’Elec, un vénérable réseau d’économistes qui s’enracine dans la tradition fédéraliste de l’immédiat après-guerre. Le 27 janvier, Elec a mis sur la table une proposition d’expérimentation sur quatre ans de T-Bills européens. Elle n’est pas passé inaperçue. « Des mesures doivent être prises pour réduire les liens entre les souverains et les banques, de la création d’un système d’assurance de dépôts et de résolution au niveau européen à l’introduction de formes limitées d’Eurobonds, tels que la création d’un marché commun en euros des obligations à court terme », écrit l’économiste Olivier Blanchard en introduction de la dernière Revue économique mondiale du Fonds monétaire international.

« Nous avons voulu adopter une position pragmatique et médiane » entre les défenseurs d’une mutualisation plus large et leurs adversaires, dit René Karsenti. « L’idée consiste à mettre en commun la partie courte (de la dette) de façon temporaire et réversible », ajoute-t-il. Le volume du marché dans la zone euro est actuellement de 600 à 700 milliards mais les Etats pourraient également refinancer temporairement de la dette longue grâce à ces nouveaux bons d’une maturité inférieure à deux ans, juge l’ancien trésorier de la Banque européenne de reconstruction et de développement (Berd). « Les marchés apprécieraient car on créerait un marché de 700 à 1.500 milliards d’euros de T-Bills, dit-il. C’est tout à fait raisonnable par rapport au marché américain. »

Garantie jointe et solidaire

Un bémol toutefois, un tel schéma n’est imaginable que sous réserve, souligne Elec, d’une « garantie jointe et solidaire ». Il achoppe donc sur les réserves des gouvernements nationaux à cet égard, manifestes lors de la création du Fonds et du Mécanisme de stabilité. Et René Karsenti de concéder : « Cet effort doit s’inscrire dans un objectif de convergence » sur lequel « on manque d’une visibilité totale ».

Certes, des progrès sont en cours avec la réforme du Pacte de stabilité et la règle d’or en cours de ratification, la coordination et la gouvernance de la zone euro, au reste encore loin d’être ratifiée comme l’indiquent les réticences du favori à l’élection présidentielle française et la crise gouvernementale aux Pays-Bas. Mais les économistes bancaires sont sceptiques. « Le pacte fiscal, pour l’instant, est seulement une tentative de renforcer le Pacte de croissance et de stabilité, dans la mesure où il n’y a pas de mouvement pour partager les dettes entre pays », assure Nick Matthews, économiste Europe chez RBS à Londres. La mutualisation des dettes reste à ses yeux « une solution potentielle pour le moyen terme » qui serait « dangereuse » dans l’état actuel de la gouvernance économique dans l’eurozone.

C’est fort de ce constat que le Conseil allemand des experts économiques (GCEE) a proposé fin 2011 son « pacte d’amortissement européen » (European Redemption Pact ou ERP), qui fait désormais l’objet de travaux dans d’autres cercles académiques comme le think-tank Bruegel à Bruxelles. Ce fonds, où serait placée au fil des ans la partie de la dette des Etats de l’eurozone (hors pays sous programme) excédant le seuil de 60 % du PIB, n’est aucunement conçu comme un préalable au lancement d’eurobonds mais au contraire comme le moyen de sortir des solidarités qui se sont imposées depuis 2010, donc d’éviter à terme une plus grande mutualisation des risques. Il vise, afin de créer les conditions d’une autonomie retrouvée des finances publiques nationales, à rétablir une solvabilité mise en question et à évacuer, à plus court terme, les problèmes de liquidité. Mais compte tenu des tensions actuelles au sein de l’eurozone et du niveau d’endettement existant, « il faut construire un pont entre la situation actuelle et le futur », explique l’économiste Wolfgang Franz, qui préside le Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung et le GCEE.

Pour les économistes allemands, trois scénarios également inquiétants menacent l’Europe, compte tenu de la difficulté de grandes économies, comme l’Italie, à dégager des excédents primaires suffisants pour réduire significativement la dette : le « rachat massif de dette par la Banque centrale européenne », une « garantie jointe et solidaire » des autres pays ou encore « un éclatement de la zone euro ». L’Allemagne ne veut rien de tout cela. « Il faut un plan B, quelque chose en réserve si les marchés ne croient pas » à ce qui a été mis en place, note Wolfgang Franz. C’est la fonction de l’ERP.

Le gouvernement de centre-droit d’Angela Merkel a marqué ses réserves, mais les sociaux-démocrates et les Verts, qui convoitent la chancellerie en 2013, soutiennent l’ idée. Son moindre avantage n’est pas d’être a priori compatible avec les contraintes constitutionnelles allemandes. Wolfgang Franz ne désespère pas de convaincre l’équipe en place. « Notre proposition, c’est tout sauf des eurobonds », plaide-t-il.

Là encore, certaines des conditions à remplir sont toutefois de nature à faire soulever le sourcil de plus d’un ministre des Finances. Le professeur Franz en voit trois. D’abord, « les pays doivent vouloir rembourser leur dette », dit-il. C’est un préalable. Ensuite, il faut « des freins à l’endettement », ce à quoi pourvoit en principe le nouveau traité sur la stabilité. Enfin, rien n’est possible sans « des taxes additionnelles pour financer le remboursement » ou des garanties sonnantes et trébuchantes accordées sous forme de « collatéraux », ce qui est plus délicat. Le GCEE n’imagine pas de pacte sans fléchage de certaines recettes fiscales ou de certains actifs. La garantie solidaire ne serait activée qu’après mobilisation des « collatéraux » qui pourraient être, par exemple, des réserves en or. L’Allemagne dispose déjà d’une « surtaxe de solidarité » destinée à financer les transferts entre Länder mais pour les pays centralisés, un tel outil peut sembler hétérodoxe.

« Euro govies »

Outre ses habituelles réserves de principe, Berlin ne devrait-il pas s’opposer à la création d’un tel pot commun par simple intérêt compte tenu du niveau actuel auquel il se finance ? « Ce sera probablement cher pour l’Allemagne mais c’est un petit prix à payer par rapport aux autres scénarios », estime une source académique.

Edmond Alphandéry, qui préside CNP Assurances, a fait partie de ceux qui plaidèrent en 2010 pour une agence européenne de la dette afin de résoudre le problème grec. Il ne croit plus à son avènement immédiat, jugeant que le chemin suivi depuis par les dirigeants européens a finalement éloigné cette perspective. « Il faudrait un retour du fédéralisme, lequel est actuellement tabou en France », tranche-t-il. Animateur d’un groupe confidentiel et de haut niveau, l’Euro 50 Group, il juge plus réaliste à court terme une solution qui reposerait uniquement sur une innovation de marché : les euro govies.

« Il faut procéder avec les eurobonds comme jadis avec l’écu », affirme celui qui, ministre des Finances d’Edouard Balladur, avait porté l’ancêtre de la monnaie unique sur les fonts baptismaux. Pour contrer la renationalisation galopante des portefeuilles obligataires, il préconise la création d’un nouveau produit constitué d’un « panier d’obligations souveraines de la zone euro ». Sa proposition se base sur l’observation du marché. Le taux moyen des obligations nationales pondérées par le poids des émetteurs en termes de leurs PNB respectifs dans l’économie de la zone euro fluctue entre 3,5 % et 4,5 % et s’est bien « comporté pendant la crise », constate-t-il. D’où l’avantage d’un produit synthétique qui reproduise ce rendement moyen. « Si on avait fait cela, les investisseurs de long terme dans ce panier auraient eu sur ce produit un rendement convenable aux environs de 4 % avec un risque relativement modeste », juge le président de la CNP. « Cela permettrait de contrer la fuite vers la qualité des pays du Sud vers l’Allemagne » qui mine le marché européen depuis deux ans.

Pondération des risques

L’immense avantage des euro govies qui seraient disponibles pour les investisseurs aux côtés de la dette publique de chaque Etat est qu’ils ne nécessitent (pratiquement) pas d’engagement politique, simplement « une incitation » pour les investisseurs. La clé réside dans la pondération des risques. Alors que, actuellement, les régulateurs ont maintenu une pondération du risque souverain sur les fonds propres à zéro pour tous les pays de l’eurozone en dépit de sa sévère réappréciation par les marchés pour les pays du Sud, il s’agirait de réserver ce traitement privilégié à ce nouveau panier « d’euro govies », les dettes publiques nationales recevant quant à elles une pondération positive. « C’est un moyen extrêmement simple et rudimentaire d’habituer les marchés à un titre représentatif de la dette de la zone euro dans son ensemble », note-t-il. Les Allemands ne risqueraient-ils pas de s’interposer pour conserver le bénéfice de leur prime de qualité sur le Bund ? « N’oublions pas que les taux d’intérêt très faibles en Allemagne sont embarrassants pour les investisseurs institutionnels, notamment les compagnies d’assurances allemandes qui doivent rémunérer l’épargne qui leur est confiée », relève-t-il. La profondeur du marché serait garantie par cette incitation réglementaire. « Avec un tel coup de pouce, l’impact pourrait être considérable » et le marché de ces euro govies se chiffrer en centaines de milliards d’euros, estime Edmond Alphandéry qui a présenté sa proposition à la récente rencontre Eurofi de Copenhague.

Cette proposition-là ne figure pas dans le Livre vert sur les obligations de stabilité mis sur la table fin 2011 par la Commission européenne et qui devrait servir de base aux discussions entre ministres des Finances aujourd’hui au point mort. En revanche, la fin de la pondération nulle pour les obligations souveraines est plus que jamais d’actualité et figure noir sur blanc dans le rapport Karas sur les nouvelles règles prudentielles des banques actuellement en discussion au Conseil et au Parlement européens. Gageons que si les marchés devaient à nouveau mettre les « pare-feux » européens sous tension, les travaux reprendraient de plus belle.

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