L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable de la recherche, analyse et stratégie d'Amundi

Sortir du « quantitative easing », faut-il s’inquiéter dès à présent ?

le 13/06/2013 L'AGEFI Hebdo

L’enjeu des politiques monétaires n’est plus les taux directeurs mais la poursuite ou l’abandon des mesures de QE (« quantitative easing »). Se pose désormais la question des modalités de sortie de cette situation de surliquidité mondiale. Quand et comment en sortir… et est-il possible d’en sortir vraiment ? Un QT (« quantitative tightening ») est-il envisageable ? Trois options bien distinctes permettront d’interrompre le QE :

Option 1 : la Fed réduit de façon graduelle ses achats d’actifs. Dans un tel cas de figure, la banque centrale en question ne « choque » pas les marchés financiers ;

Option 2 : la Fed décide la fin brutale des achats. La « perfusion » que représentent les mesures de QE disparaît soudainement et il y a fort à parier que l’impact de marché sera violent ;

Option 3 : la Fed stoppe ses achats et retire des liquidités. Ce cas de figure (le véritable « quantitative tightening ») serait le plus dommageable pour les économies et les marchés, les premières n’ayant jusqu’ici pas vraiment démontré leur capacité à se passer de telles mesures, et les seconds étant habitués à vivre avec cette abondance de liquidité.

L’histoire montre que les banques centrales ne choisissent pas l’option 3. Les portefeuilles constitués lors des achats d’actifs ont le plus souvent tendance à disparaître au fur et à mesure de la maturité des actifs. Deux préalables sont incontournables. Il ne faut pas que les anticipations d’inflation dérapent, obligeant les banques centrales à retirer des liquidités. Il ne faut pas que les Etats-Unis se retrouvent forcés de retirer des liquidités sous la pression des partenaires économiques.

La seconde incertitude (inquiétude ?) concernant la fin du QE est relative à son échéancier. Trois voies distinctes sont possibles :

Mode 1 : la banque centrale interrompt le QE trop tardivement. Cela confortera la croissance, mais cela générera également des bulles, qui se traduisent inévitablement par… un effondrement des cours. Le risque est bien plus grand sans doute pour les obligations gouvernementales qui, contrairement aux actions et aux obligations d’entreprise, n’ont aucune raison de progresser encore quand les conditions économiques s’améliorent, sauf dans le cas de liquidités trop abondantes.

Mode 2 : la banque centrale interrompt le QE trop tôt. L’apparition de bulles serait sans conteste limitée, mais le soutien fourni à l’économie et aux marchés financiers disparaissant, les anticipations de restauration de meilleures conditions économiques s’étioleraient, provoquant un repli des actifs financiers, actions et obligations d’entreprise en premier lieu.

Mode 3 : la banque centrale stoppe le QE au bon moment. Il est difficile de déterminer le « timing optimal », idéal. A supposer que cela soit fait, la croissance serait alors dans ce cas suffisamment solide, crédible et pérenne pour qu’elle prenne le relais de la surliquidité… Autrement dit, la banque centrale doit trouver la situation et le moment qui confirmeront que l’économie et les marchés financiers n’ont plus besoin d’être sous la « perfusion » des QE.

Comment faire ? La seule façon de procéder sera de tester régulièrement les marchés, en évoquant - habilement si possible - le sujet de la fin du QE. Tant que ces annonces entraîneront une baisse des marchés d’actions, cela voudra dire que les marchés sont encore dépendants du QE. La Fed a d’ailleurs commencé ses « tests ». Les périodes de surabondance de liquidités ont toujours conduit à des situations de bulles. Si Alan Greenspan, l'ancien président de la Fed, considérait que son travail n’était pas de contrer l’existence des bulles mais d’être présent quand elles éclatent (!), Ben Bernanke s’avère bien plus prudent à l’encontre de tels phénomènes. Il n’a pas manqué de rappeler son inquiétude face à un appétit au risque trop fort (une « exubérance irrationnelle » ?). Ben Bernanke ne sera pas passif comme le fut Alan Greenspan. Quelle stratégie peut-il adopter ?

La Fed préférera sans doute conforter la croissance (conserver « trop » longtemps les programmes de QE), quitte à prendre le risque de favoriser la création de bulles. Elle testera régulièrement les marchés afin de déterminer le timing de la fin du QE. Ben Bernanke cherchera sans doute à éviter une bulle sur les obligations souveraines : un krach obligataire aurait de grandes conséquences sur les marchés en général (voir le krach obligataire de 1994), avec des risques de chute de l’activité. Il tentera aussi de favoriser une hausse graduelle des taux longs américains. Enfin, il n’y aura pas de QT et nous assisterons plus vraisemblablement à l’extinction des portefeuilles accumulés par la Fed.

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