L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie Marchés de HSBC France, membre du Conseil d'analyse économique

Une sortie par le haut encore possible pour la zone euro

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

Deux façons de gérer l’information s’affrontent depuis le début de la crise : celle des autorités américaines qui annoncent toujours très clairement leurs intentions afin de rassurer les investisseurs et d’éviter une hausse de la prime de risque ; et celle des autorités de la zone euro qui évitent, quant à elles, de détailler les politiques qu’elles vont mener au motif que leur explicitation les rendrait moins efficaces car les investisseurs connaîtraient alors leurs armes. Le choix de l’une de ces deux attitudes est déterminant pour la croissance car il peut accentuer la crise ou la juguler. En refusant de définir un programme d’achats de titres, en excluant de fixer une limite aux prêts à la Grèce ou encore en évitant de stigmatiser les établissements financiers les plus fragiles, les autorités européennes génèrent de l’incertitude « knightienne », c’est-à-dire un risque non probabilisable, et engendrent une cascade de pessimisme. Ainsi, il ne suffit pas de réfléchir à augmenter la taille du Fonds européen de stabilité financière (FESF). Il est urgent de réduire les inquiétudes pour éviter une nouvelle récession.

Les récents mouvements marqués des actifs ne sont pas dus à « l’irrationalité des marchés » mais résultent de l’incertitude qui a pu se développer, en particulier en zone euro, en raison du manque d’information dont disposent les investisseurs. Cela a commencé avec les actions non conventionnelles de la Banque centrale européenne (BCE). Contrairement aux responsables de la Réserve fédérale, le Conseil des gouverneurs n’a pas souhaité donner d’information sur le montant des titres qui pouvaient être achetés dans le cadre de son « Programme pour les marchés de titres », ce qui a été une source de préoccupations. Ensuite, lors de la constitution du FESF, les pays de la zone euro se sont attachés à montrer qu’ils ne laisseraient pas un des leurs faire faillite sans toutefois prévoir de mise sous tutelle si le pays ne respectait pas ses engagements budgétaires. Cette faille institutionnelle a généré un aléa moral.

En effet, le gouvernement du pays bénéficiant des prêts du FESF peut être tenté de repousser les efforts les plus difficiles et coûteux politiquement sachant que les autres pays de la zone euro le financeront indéfiniment pour éviter la contagion. Par ailleurs, il est extrêmement difficile pour les investisseurs internationaux de trouver la façon dont les institutions financières de la zone euro intègrent la variation du prix des obligations d’Etat. Cela dépend des institutions mais aussi des pays. Enfin, pour ne pas stigmatiser les établissements financiers, les gouvernements de la zone euro ont décidé qu’il fallait aider ou demander la recapitalisation de tous les établissements sans distinction. Une telle attitude est dévastatrice pour la stabilité du système financier comme le montre de façon indiscutable la théorie économique et en particulier les résultats du modèle de Stiglitz et Weiss (1981), mais aussi l’analyse historique des crises bancaires et financières. Appliquer les mêmes recettes à tous les établissements empêche de distinguer les mauvais risques des bons. La prime de risque de tous les établissements augmente, ce qui réduit les crédits distribués et pèse sur l’activité économique globale. Et la confusion quant à la répartition des rôles entre la BCE et les gouvernements de la zone euro ajoute également un grand flou. Ainsi, malgré les formidables avancées institutionnelles européennes et la réactivité des gouvernements de la zone euro, la crise souveraine n’est pas finie.

Pire, les européens ont le sentiment d’être enfermés dans une lessiveuse qui n’en finit pas de tourner. Malgré toutes les garanties données, l’aversion au risque est forte et le risque est devenu incertitude. Cela n’est pas étonnant compte tenu de la difficulté pour les investisseurs à trouver l’information qu’ils souhaitent. Or quand l’information est insuffisante pour évaluer les risques et calculer la probabilité qu’ils surviennent, les agents économiques ont tendance à copier plutôt qu’à analyser la situation, ce qui est un moyen de devenir rationnel et de réduire les doutes. Agir sur l’incertitude en précisant le rôle de la BCE et des gouvernements de la zone euro, en harmonisant l’évaluation des prix des obligations d’Etat, en traitant différemment les institutions bancaires les plus fragiles ou en conditionnant les prêts du FESF permettrait indiscutablement aux marchés financiers de fonctionner à nouveau normalement, ce qui est une condition préalable au redémarrage des économies de la zone euro. Répéter « nous sommes là en cas de besoin » n’est pas suffisant, le bon fonctionnement de l’économie nécessite d’abord de réduire l’incertitude par un meilleur accès à l’information.

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