L'avis de... Gilles Moec, économiste à Deutsche Bank

« Une solution serait une LTRO* ciblée sur les titres périphériques »

le 16/12/2010 L'AGEFI Hebdo

La banque centrale européenne doit-elle étendre son programme de rachats de titres souverains (SMP) ?

Je ne crois pas que ce soit la réponse la plus appropriée à la crise actuelle. La Banque centrale européenne (BCE) le dit elle-même ; l’aide qu’elle apporte à la zone euro via le SMP est temporaire et n’a pas vocation à durer. De plus, s’il devait être massivement augmenté, le SMP ne serait plus dans le cadre de la politique monétaire. Enfin, il est source de tensions au sein des pays membres puisque le programme est par nature sélectif (il ne fonctionne que pour les pays les plus en difficulté) et laisse entière la question de l’aléa moral. Le risque de court terme d’une crise du marché obligataire souverain est plus la répétition d’un gel du marché monétaire, comme on a pu le voir à la fin de 2008 et en mai 2010. Dans ces conditions, l’enjeu est de maintenir des opérations MRO* et LTRO* et de remettre en place l’arsenal d’injections de liquidités dans le marché interbancaire, ce que la BCE a fait.

Concrètement, comment soutenir les titres souverains des pays membres en difficulté par des opérations de « repo » à six mois ou un an ?

Ce serait un mécanisme « indirect » de soutien, en incitant les banques à acheter des titres d’Etat périphériques. Comment ? Jusqu’à maintenant, les banques choisissaient les titres qu’elles apportaient en collatéral à la banque centrale dans le cadre des opérations MRO ou LTRO. Evidemment, les établissements financiers ont intérêt à amener les titres bien notés, des souverains AAA pour éviter les appels de marge infligés par la BCE en cas de détérioration de la valeur du collatéral. Dans notre proposition, il reviendrait à la banque centrale de décider quels types d’actifs elle accepterait de prendre en garantie. Il faudrait alors qu’elle cible les govies (dettes souveraines, NDLR) périphériques notés en dessous de AAA à l’occasion d’une grosse opération de repo, une LTRO à 12 mois.

Pour quel montant ?

Si la BCE allait jusqu’à 300 milliards d’euros, cela reviendrait à retrouver le niveau de son bilan en juillet dernier au moment du retrait massif de liquidités d’une LTRO à un an. Pour que cette opération soit efficace, deux conditions sont à remplir. Plus de clarté : les dirigeants de la zone euro s’engagent à fournir des fonds au mécanisme de stabilité européen qui entrera en fonctionnement en juin 2013. Plus de stabilité budgétaire : les gouvernements ont un an pour mettre en œuvre avec détermination des réformes fiscales d’ordre structurel.

*MRO : Main Refinancing Operations ; LTRO : Longer-Term Refinancing Operations

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