Dossier post-marché

Services aux ETF, les dépositaires à pied d’œuvre

le 19/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Le traitement des ordres des « trackers » manque de transparence. Entre réglementation et innovation, des solutions se font jour

Ils sont de plus en plus importants et leur traitement dans le post-marché subit à coup de réglementations une profonde mutation. « Si les encours sous gestion des ETF ('exchange-traded funds') ont particulièrement augmenté ces dernières années, le post-marché, lui, n’a pas suivi », constate Olivier Paquier,directeur SPDR ETF France. Le talon d’Achille du Vieux Continent provient du traitement des ordres – via une bourse ou de gré à gré – et des problèmes inhérents de transparence et d’affichage de liquidité », martèle-t-il. Or la seconde mouture de MIF (marché d’instruments financiers) étend les principes de transparence à de nouveaux produits dont les trackers et résoudrait cette fragmentation de la liquidité.

« Cette directive, toujours en discussion à Bruxelles, propose la création d’une base de données consolidées pour la transparence pré et post négociation et impose ainsi de rendre publics le prix, le volume et l’heure des transactions exécutées dans les délais aussi proches que possible du temps réel », préciseJérôme Sutour, avocat associé à CMS Bureau Francis Lefebvre. Les ETF devraient ainsi se soumettre au même niveau d’exigence que les marchés d’actions. Les transactions, opérées en Bourse ou en dehors d’une place cotée, seraient pour ainsi dire consolidées au sein d’un reporting. « Chaque transaction serait, en quelque sorte, visible aux yeux de l’investisseur final », résumeOlivier Paquier.

Règles de règlement/livraison durcies

Autre étape réglementaire d’importance, la directive européenne Ucits V, en cours de discussion à Bruxelles, renforce les obligations du dépositaire. « Des similitudes sont à relever avec le Niveau 1 de la directive AIFM (Alternative Investment Fund Manager), comme la description de ses missions (missions de surveillance, de garde et de tenue de position, suivi du 'cash'), explique Jérôme Sutour et pose un régime de responsabilité fondé sur la restitution en cas de perte des actifs en conservation. La banque dépositaire se retrouverait dans l’obligation de restituer un instrument financier de type identique ou d’un montant correspondant, même si la perte se produisait au niveau du sous-conservateur. »

En outre, l’ESMA (European Securities and Markets Authority) a inscrit un ensemble de règles le 18 décembre 2012 dont le déploiement s’achèvera le 18 février 2014 et qui renforce davantage encore le rôle du dépositaire. « Il s’agit d’encadrer notamment les activités de prêts/emprunts de titres et de pensions usuellement utilisées par les ETF à réplication physique, ainsi que les contrats de dérivés OTC ('total return swaps') auxquels recourent habituellement les ETF synthétiques »,résumeLaurent Durdilly, directeur des produits et solutions du groupe Caceis. Ainsi la valorisation quotidienne de ces instruments et leur collatéralisation sera obligatoire avec des règles très précises portant sur la qualité, la liquidité et la diversification de tous actifs nantis reçus ou donnés par les trackers. Autre nouveauté imposée par le régulateur européen : les ETF seront soumis à des contraintes spécifiques pour les indices qu’ils entendent répliquer. « Ces 'benchmarks' devront répondre, en février prochain, à des critères plus stricts de transparence et de calcul indépendant. En qualité de dépositaire, nous sommes dans l’obligation de nous assurer que toutes ces règles seront effectivement respectées », souligne Laurent Durdilly.

En parallèle à cette évolution du post-marché, les usages mêmes des promoteurs d’ETF changent. « A côté de l’affichage des transactions initié par MIF II émerge la centralisation des ordres », souligneOlivier Paquier. Il s’agit d’une pratique naissante de l’industrie : habituellement, le ticker(correspondant à une place de cotation unique) est la référence utilisée pour passer un ordre sur un ETF. Pour un même ETF, il existe donc plusieurs tickersen fonction de la place et de la devise de cotation. « Depuis quelques mois, il est possible de traiter un ETF par son code Isin, comme un fonds non coté, explique le responsable de SDPR en France. L’intérêt de cet échange de mnémonique permet de 'gommer' les frontières, puisque le pays de l’investisseur ou les places de cotation de l’ETF n’apparaissent plus. »

Alléger les étapes

Selon les étapes traditionnellement établies, un client français peut, par exemple, passer son ordre par l’intermédiaire d’un brokerallemand, qui transmet son ordre d’achat/vente sur la Bourse italienne, où est coté ledit ETF. La Bourse italienne utilise alors son dépositaire central local, Monte Titoli, afin d’opérer le transfert de parts de l’ETF auprès du dépositaire du broker allemand, Clearstream. Ce dernier livre à son tour les parts d’ETF à Euroclear, dépositaire français de son client. Au-delà d’une structure informatique particulièrement lourde, les frais de brokerage s’en trouvent affectés, et au final, répercutés sur le client. « Avec l’utilisation du code Isin, la chaîne de transmission des ordres est écourtée pour se limiter à un 'broker' qui passe un ordre sur une Bourse paneuropéenne et utilise un système de règlement livraison paneuropéen », résume Olivier Paquier.

Illustration de cette volonté d’alléger les étapes de traitement des ordres dans le post-marché : le partenariat tissé entre BlackRock et Euroclear Bank, dépositaire central international, afin de fournir un mode de règlement-livraison commun à tous les ETF, quelles que soient leurs places de cotation. « Le transfert d’un dépositaire à un autre peut entraîner non seulement un risque opérationnel mais aussi un coût supplémentaire pour l’investisseur final, souligne Leland Clemons, directeur EMEA du département Capital Markets au sein d’iShares. Avec une régulation en Europe qui durcit ses règles de règlement-livraison, des améliorations de transparence post-transaction deviennent essentielles », justifie-t-il. Les teneurs de marchés de la maison de gestion se préparent déjà à ce changement. Le lancement du premier fonds indiciel coté dans le cadre de cette structure internationale est programmé pour ces prochaines semaines.

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