Risques imprévisibles, l’anticipation est possible

le 08/09/2011 L'AGEFI Hebdo

L’équation paraît insoluble : anticiper ce qui ne peut être prévu. La gestion des risques extrêmes est pourtant en plein déploiement. Et cela fonctionne.

New York Stock Exchange le 2 août 2011. Photo : Bloomberg

Le violent séisme qui a frappé le Japon le 11 mars dernier, la crise de la dette souveraine, le décrochage boursier de cet été…, les mauvaises nouvelles pleuvent ces derniers mois. Et les marchés, volatils, donnent des suées froides à l’industrie de la gestion. A ce titre, si les crises se sont toujours succédé, l’affaire Lehman Brothers a définitivement imposé et diffusé la culture du risque chez les gérants. Or se couvrir contre les risques imprévisibles du marché apparaît, à première vue, totalement vain. « Un risque extrême se caractérise par une sévérité d’impact très forte et une probabilité d’occurrence estimée très faible », décrit Fabrice Lepeltier, consultant spécialisé dans la gestion des risques pour le secteur bancaire et financier chez BearingPoint Consulting.

Pour Philippe Delienne, président de Convictions AM, dont la carrière de gérant de portefeuille débute en 1972, la prise de conscience des limites de prédiction du gérant remonte à la quasi-faillite de LTCM en 1998. A l’époque, le hedge fund prend des positions, à l’insu de tous, représentant plus de 1.200 milliards de dollars, soit l’équivalent du PIB de la France au début des années 90. « J’ai alors réalisé que même si j’étais payé pour anticiper, il était impossible de le faire dans toutes les circonstances », se rappelle-t-il.

Néanmoins, en y regardant de plus près, on s’aperçoit que le tsunami ravageur de Fukushima et la crise financière de la mi-août ne peuvent être mis au même niveau. « Les risques environnementaux sont par essence imprévisibles. Il n’y a par conséquent pas de modélisation certaine de ce type de phénomène », développe Marc Alfsen, expert en risques de marchés chez BearingPoint Consulting. « A l’inverse, des événements comme celui de cet été sont parfaitement connus et donc envisagés », poursuit Olivier Ginguené, responsable de la gestion diversifiée chez Pictet & Cie à Genève. Le décrochage d’un marché, dans un contexte de défiance généralisée, constitue un scénario pris en compte dans la gestion du risque par les gérants.

Ressources

Pour mieux appréhender ce risque, les sociétés de gestion ont mis les bouchées doubles ces dernières années. Tant en termes de recrutement que de déploiement informatique. Globalement, c’est en 2007 que la prise de conscience du gros de l’industrie a eu lieu. La fonction « directeur des risques », déjà existante au sein des structures, est désormais pleinement incarnée et désignée comme une fonction à part entière. « En 2007, la fonction ‘risk management’ a intégré le comité exécutif, retrace Naïm Abou Jaoudé, président du comité exécutif de Dexia Asset Management. Il rapporte au CEO (‘chief executive officer’, NDLR) et dispose d’un droit de veto sur le lancement de tous nos fonds d’investissement. » Du côté de BlackRock, l’indépendance du contrôle des risques remonte à la création de la société, à la toute fin des années 80. Et les moyens ont été mis sur la table. Si le gérant anglo-saxon gère plus de 3.500 milliards de dollars, ce sont pas moins de 10.000 milliards que sa filiale BlackRock Solutions, entièrement dédiée à la gestion du risque, passe à la loupe. Des actifs maison mais aussi des portefeuilles de gestionnaires tiers ayant décidé d’externaliser la gestion de leurs risques, faute de moyens. « De par notre historique de gérant obligataire, nous disposons d’une base de données qui rassemble tous les papiers émis partout dans le monde », détaille Riccardo Stucchi, directeur clientèle institutionnelle du gestionnaire en France. La plate-forme recense désormais une multitude de titres vifs (actions…) et produits dérivés. « BlackRock Solutions regroupe plus de mille personnes, ajoute-t-il. Des mathématiciens, des informaticiens, des financiers… à même de lire les risques des sous-jacents. » En outre, le département Risk et Quantitative Analysis permet le suivi des portefeuilles, « in vivo », c’est-à-dire que des gérants du risque travaillent sur le desk aux côtés de l’équipe de gestion, afin de les conseiller et de leur signaler tout biais de style, de capitalisation, etc.

Dans les faits, le suivi des risques s’opère essentiellement au moyen de deux méthodes, la VaR (Value-at-Risk) et les stress tests (tests de résistance). « La VaR est un ratio qui permet de calculer la perte maximale que peut subir un portefeuille d’actifs étant donné un niveau de confiance et un horizon de temps donnés », définit Frédéric Sadaca, responsable du pôle Portfolio Analytics Risk Management and Models (PARMM) d’Edmond de Rothschild Investment Managers. Son calcul a été rendu obligatoire par le régulateur en janvier 2007. « Cependant, la VaR n’a pas vocation à établir la perte maximale du fonds en cas de risques extrêmes puisqu’elle se limite aux occurrences les plus probables (90 % ou 95 %) en période de régime normal », poursuit-il. Cette mesure imparfaite nécessite ainsi la mise en place de tests de résistance. « Dans le cadre d’une réponse aux exigences réglementaires imposées par Bâle III pour les banques de financement et d’investissement et Ucits IV pour les sociétés de gestion, l’ajustement auquel le gestionnaire s’est vu contraint a été l’incorporation des ‘stress tests’ dans le calcul de la VaR par l’application d’un choc sur l’ensemble des paramètres, passant ainsi de la VaR classique à la VaR ‘stressée’ », explique Jean de Castries, directeur général d’Equinox Strategy. Les tests de résistance permettent de faire bouger les curseurs et de « stresser » les fonds en fonction de toute une série de scénarios (risque de liquidité, de contrepartie, opérationnel, de marché…) particulièrement violents.

Nouveau profil

Car avant la faillite de Lehman Brothers, outre le risque opérationnel (fraude, passation d’ordres…), la perception du risque financier se résumait essentiellement aux risques de gestion financière (contrepartie, taux, change). Les risques de liquidité, mais aussi de réputation, étaient en effet souvent assez mal appréhendés. « Le portrait du risque a changé, souligne Marc Alfsen. On est passé à la prise en compte d’éléments qualitatifs. Aujourd’hui, les modélisations des chocs se font également sur la base d’hypothèses macroéconomiques et microéconomiques. Des éléments d’analyses plus larges en quelque sorte, et donc plus complexes à modéliser. » La course est sans fin pour les maisons de gestion. A coups de millions d’euros, celles-ci se sont équipées. Dexia AM a acquis et implémenté en 2009 le système RiskMetrics, « qui affine et augmente la fréquence de contrôle des risques et le décompose pour chacune des positions », relève Naïm Abou Jaoudé, tandis que BlackRock indique investir chaque année plusieurs millions de dollars dans sa plate-forme de gestion des risques.

Identifier et gérer

Pour autant, il ne s’agit pas d’éliminer le risque, aussi extrême que soit son impact mais de l’identifier et… de le gérer. « La gestion du risque est un acte de gestion, insiste Philippe Delienne. Il s’agit d’un risque ‘ex ante’ contrairement au risque ‘ex post’ qui relève des compétences d’une équipe de contrôle des risques. » Au sein de Convictions AM comme dans de nombreuses maisons dont la gestion n’est pas benchmarkée, les risques de « pertes extrêmes », par exemple, sont couverts par des options de vente (put). Autre acte de gestion, ne pas « se baser sur les seules primes de risque, prévient Olivier Ginguené, en ne sélectionnant que des petites capitalisations, par exemple, qui seront les premières à souffrir d’un marché devenu illiquide ». Le risque de contrepartie sur des produits dérivés, quant à lui, suppose une parfaite connexion entre les équipes de gestion et celles du suivi du risque. « Il faut ainsi accepter de couper ou de réduire le montant traité avec une des banques contreparties », ajoute-t-il. Et le risque s’anticipe bien en amont encore. Olivier Ginguené souligne que dans les cas de mouvements extrêmes, la charge informatique augmente (passages d’ordres très importants…) et que, de fait, tous les systèmes doivent être profilés pour supporter une tempête sur les marchés. Cependant, les efforts déployés par les sociétés de gestion ont-ils permis d’amortir le choc de cet été ? Pour Frédéric Sadaca, les investissements colossaux réalisés ont été payants. « On s’aperçoit que bien souvent, les portefeuilles disposent d’un coussin de protection, avec des positions sur l’or, la volatilité, la duration… C’est d’ailleurs ce que révèle, fin juillet, la stagnation des prix des protections malgré une baisse des marchés : les prix ne se sont pas envolés en raison du manque d’acheteurs. » Et puis, la profession, sous le joug d’investisseurs très méfiants, « est plus réactive face aux mouvements baissiers, poursuit-il. Désormais, les gérants ont une tendance naturelle à désensibiliser leurs fonds au risque ».

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