Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Les risques extrêmes s’éloignent »

le 27/09/2012 L'AGEFI Hebdo

Alors que l'Europe entre en récession, quatre professionnels de la gestion d'actifs jaugent la durabilité du rebond actions.

« Les risques extrêmes s’éloignent »

Propos recueillis par la rédaction le 12 septembre 2012

Participants :

Pascale Auclair, directeur général de LFP-Groupe La Française AM

Nathalie Benatia, stratégiste senior chez BNPP AM

Valérie Plagnol, directeur de la recherche banque privée chez Credit Suisse

Philippe Uzan, directeur des gestions chez Edmond de Rothschild AM

L'Agefi Hebdo - L’été a été clément sur les marchés, le rebond sur les marchés actions a débuté en juin en Europe, les marchés américains ont continué à monter. Est-ce durable pour vous ?

Nathalie Benatia - Nous n’avons pas forcément une vision très optimiste de ce rebond. Nous prenons en compte les déclarations du président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi jeudi dernier (6 septembre, NDLR), mais ne les considérons pas comme un game changer pour autant. Il s'agit plutôt d'une décision qui met de l’huile dans les rouages. Les déclarations de la BCE, car pour le moment il ne s’est encore rien passé, permettent d’éloigner ce qu’on peut qualifier de risque extrême autour de la zone euro, c’est une bonne chose. Toutefois, le règlement du problème de liquidités est toujours présent. Même si cette fois, l’urgence est moindre que précédemment. Le cadre a été fixé et, malgré des interrogations, il a l’air assez solide. Le problème de liquidité peut être a priori réglé. Mais les raisons de la crise demeurent, que ce soit le problème de compétitivité entre pays, un problème de gestion des finances publiques et, si on revient à la Grèce, un aléa moral. Mais il s’agit là d’une question presque oubliée. Il y a aussi le cas de l’Espagne. C’est pour cela que ce rebond peut être qualifié de technique. Il peut s’auto-alimenter encore pendant quelque temps. On peut imaginer ce qui va se passer dans les prochaines semaines ou mois, comme souvent depuis le début de cette crise. Les thèmes vont et viennent, comme les préoccupations des investisseurs. Il y avait la crise avec le thème de la liquidité ; finalement, on peut considérer que les investisseurs pensent qu’il est réglé. Maintenant, ce qui va revenir sur le devant de la scène, ce sont les problèmes plus terre à terre, des problèmes de conjoncture économique. Mais il est plus difficile de trouver de bonnes nouvelles. Pour répondre à la question, sans clore le débat, les actions vont sans doute connaître des variations erratiques sans grande tendance, ce qu’on pourrait résumer par trading range.

Valérie Plagnol - Nous étions stratégiquement positionnés sur les actions et plutôt confiants. Ce qui détermine notre vision, c’est un environnement durablement marqué par des taux d’intérêt et des rendements très bas. De ce point de vue, la décision de la BCE s’inscrit dans ce cadre. On voit bien que quelle que soit la décision de la Réserve fédérale, on restera dans cet environnement. Nous pouvons faire des arbitrages tactiques par rapport à cette position de fond mais fondamentalement, le segment des actions offre du rendement. Nous nous montrons très sélectifs quant au type d’actions, en privilégiant les perspectives de rendement, l’exposition géographique et sectorielle. Le secteur des actions nous paraît donc encore être porteur dans un contexte apaisé. Les derniers événements donnent en effet le sentiment que les risques extrêmes s’éloignent, ce qui nous rend plus confiants quant à la pérennité de ces positionnements. Ce qui n’empêche pas d’être sélectifs. Et en amont, les choix sectoriels seront déterminés aussi par les fondamentaux macroéconomiques. De ce point de vue, notre scénario global est largement teinté de prudence. Nous ne retenons pas un scénario de ralentissement en piqué mais nous ne voyons pas non plus de rebond marqué de l’activité à court terme. Les derniers indicateurs économiques vont plutôt dans le sens de la stabilisation, mais souvent à des niveaux assez bas. On voit bien que la logique globale de désendettement, soit des agents économiques privés, soit des Etats, soit des deux dans certains cas, est un facteur majeur de contrainte sur la croissance. A cela s’ajoute un attentisme politique important avant l'élection américaine d’une part et la transition politique en Chine d'autre part, dont les événements des derniers mois ont montré à quel point il restait opaque et probablement paralysant pour le processus de décision économique. On en a connu une illustration ces derniers jours dans la presse suite à la disparition mystérieuse de Xi Jinping, vice-président et futur président. Il est peut-être simplement malade, mais cela ajoute certainement à l’attentisme et à la confusion des décideurs. Donc des choix sélectifs importants, mais un positionnement sur une catégorie d’actifs qui offre des rendements bien supérieurs aux rendements obligataires et des taux courts.

Philippe Uzan - Le point majeur reste l’attitude des banques centrales. Elles ont très clairement indiqué qu’elles encourageaient la prise de risque. Elles l’ont ainsi fait savoir au cours de l’été et voté dans les premiers jours de septembre. La Réserve fédérale l’a préannoncé au cours du mois d’août avec la publication de ses minutes, en indiquant que le QE3 (quantitative easing, NDLR) serait mis en place à moins d’une très bonne surprise sur les indicateurs macroéconomiques, et le FOMC (Federal Open Market Committee) du 13 septembre l’a confirmé. Le plus important reste le nouveau dispositif de la BCE qui, après le teasing de Mario Draghi début août, a maintenant été voté par le Conseil des gouverneurs avec 22 voix sur 23. Pour moi, c’est un game changer dans l’attitude de la banque centrale qui représente une étape très significative dans la problématique de la gestion de la crise souveraine et de la prime de risque sur la zone euro. Cela ne change pas l’environnement économique, bien sûr, en particulier en Europe. Mais aucune zone importante du monde aujourd’hui n’est en train d’accélérer en termes de croissance.

Pour les marchés actions, le point important est de remarquer qu’en Europe cette année, malgré la croissance économique qui sera autour de zéro, les bénéfices ne reculent pas. Nous pouvons attendre globalement des bénéfices en stagnation, ce qui est un très bon résultat pour une récession. Cela s’explique par deux phénomènes principaux : premièrement, la croissance des bénéfices en Europe ne vient pas seulement (heureusement) de la croissance domestique et, deuxièmement, l’environnement de taux profite aussi aux entreprises. Les grandes entreprises aujourd'hui sont beaucoup plus dans le camp de l’Europe core, de l’Europe du Nord du point de vue des marchés de taux que dans le camp de l’Europe du Sud. Cela continue à être un facteur positif.

Effectivement, dans le détail, il faut être sélectif. Toutes les valeurs ne vont pas en bénéficier. Il peut y avoir des différences, mais nous ne sommes pas sous-pondérés sur les actions dans cet environnement alors que, globalement, le marché l’est encore.

L'Agefi Hebdo - En fait, sur les marchés, il y a très peu de volume. C’est un rebond, mais pas un rebond extrêmement robuste.

Philippe Uzan - Il y a eu des volumes extrêmement faibles, partout en août. Il y a eu un peu plus de volume depuis début septembre heureusement, car c’est une période riche en annonces. C’est pour moi un des indices du fait que les investisseurs sont globalement restés à l’écart de ce mouvement.

Pascale Auclair - Je vais rafraîchir l’ambiance ! Nous sommes plus circonspects, pour des raisons fondamentales macro et microéconomiques. Cela ne signifie pas d’ailleurs que nous n’avons pas d’actions, pour les raisons précédemment évoquées et qui tiennent à l’environnement de taux bas. Certaines valeurs actions sont en effet aujourd’hui beaucoup plus compétitives en termes de rendement que certaines valeurs obligataires. Nous avons donc aujourd’hui dans nos allocations des proportions d’actions significatives, mais sans surpondération.

Je reviens rapidement sur notre analyse fondamentale. Nous avons une vision de l’économie mondiale sur le fil du rasoir. Sans être très pessimistes, nous avons le sentiment d’être en équilibre assez instable, avec une Europe qui entre en récession, des Etats-Unis qui connaissent une croissance très molle par rapport à leur standard historique et qui vont continuer à croître mollement eu égard à la donne budgétaire de l’année prochaine, et des émergents qui cherchent un équilibre nouveau dans une période charnière un peu complexe à décoder. Cela ne remet pas en cause notre confiance à moyen terme sur ces zones émergentes, mais de grands pays comme la Chine ou le Brésil, vecteurs de forte croissance depuis plusieurs années, cherchent à contrôler le rythme de leur atterrissage. En Chine, si la demande interne tient plutôt bien, il y a un fort effet du ralentissement mondial sur la composante externe de la croissance chinoise. Et si les exportations de la Chine vers l’Europe s’infléchissent très fortement vers le bas, les exportations de la Chine vers les Etats-Unis continuent à croître très fortement, ce qui est un facteur indéniable d’optimisme. Nous continuons à surpondérer un scénario qui est un scénario de croissance mondiale positif, atterrissant au voisinage de 3% l’an prochain. Mais le risque d’un enchaînement vicieux n’est pas nul. Nous restons donc prudents.

Concernant la microéconomie, notre analyse diffère un peu de celle de Philippe Uzan. On a un ajustement assez drastique des prévisions bénéficiaires sur l’année 2012 «worldwide». On a démarré l’année avec des prévisions des analystes très optimistes, puis on a convergé vers zéro, avec en particulier une composante financière qui tire fortement la moyenne vers le haut. Si on regarde les prévisions bénéficiaires des secteurs les plus sensibles à la croissance mondiale, on est d’ores et déjà en territoire négatif. On n’est pas encore en récession générale des profits, mais le momentum est préoccupant. Ce mouvement concerne non seulement l’Europe mais aussi le monde entier : sur les indices mondiaux, y compris sur les indices américains, les prévisions bénéficiaires 2012 connaissent un atterrissage assez violent et sont aujourd’hui normées, aux alentours de 5%. Ce n’est pas très enthousiasmant et loin des standards historiques de la croissance bénéficiaire des zones en croissance. L’issue est binaire : soit on voit, grâce à une activité mondiale qui se stabilise, ces perspectives bénéficiaires s’infléchir vers le haut et il faut conserver une forte pondération d’actions en allocation, en particulier des cycliques, soit ce n’est pas le cas, et la menace d’une récession des profits pèsera sur les indices boursiers.

L'Agefi Hebdo - Quel est votre scénario principal ?

Pascale Auclair - Notre scénario principal est celui d’une croissance mondiale en tassement mais qui reste en territoire positif, sans rupture, malgré une Europe en récession. Cela ne milite tactiquement pas pour des pondérations très agressives en actions, en particulier pour les valeurs les plus globales, les plus cycliques.

Autre point de vigilance : si on regarde le rally de l’été sur l’Europe en particulier, les financières et les valeurs value progressent fortement, les valeurs de rendement en particulier. On retrouve cette idée de l’impact de taux durablement bas. Le reste de la cote progresse très laborieusement, le décryptage des variations sectorielles de l’été ne nous pousse donc pas à un franc optimisme.

Nous prenons toutefois acte avec beaucoup de soulagement des décisions de la BCE. Depuis le sommet européen de fin juin, nous trouvions la feuille de route beaucoup plus claire. Les divers rendez-vous du calendrier politique vont se dérouler et rester facteurs de volatilité, mais le risque politique systémique est désormais beaucoup plus faible. C’est très favorable, mais cela ne nous épargnera pas l’heure de vérité face aux fondamentaux cet automne.

L'Agefi Hebdo - Quels seront pour vous les indicateurs clés qui vont vous donner de la visibilité ?

Pascale Auclair - Ce sont les profits, précisément la dynamique bénéficiaire. Au niveau de la valorisation des actions, le mouvement de ciseau observé entre des indices qui montent en flèche cet été, en Europe en particulier, et des perspectives bénéficiaires qui baissent impacte les niveaux de valorisation. Quand on regarde les standards historiques de la dernière phase d’expansion, certaines Bourses ne sont pas si bon marché que cela.

Nathalie Benatia - A propos de la dynamique des profits, ne trouvez-vous pas les attentes trop élevées ?

Pascale Auclair - Si, bien sûr.

Nathalie Benatia - Est-ce qu’on ne peut pas avoir, même si on est dans un cadre où on imagine que la croissance mondiale repart gentiment, un décalage avec les attentes des analystes ?

Pascale Auclair - Oui, c’est traditionnel. On démarre généralement assez haut, comme cette année. Il y a eu ensuite une prise de conscience un peu tardive avec un ajustement larvé pendant un trimestre, puis 6% d’ajustement brutal sur le mois de juillet seul. Cela a été assez violent.

L'Agefi Hebdo - Vous partagez cette analyse ?

Nathalie Benatia - Oui dans une certaine mesure, il s’agit de l’approche classique. Economistes comme analystes, on travaille un peu de la même façon, c'est-à-dire qu’on se conforme aux standards dans un premier temps. Cette fois, la situation est un peu différente. Sur le scénario économique, cela a été très symptomatique cette année. Jusqu’en juin, tout le monde, y compris les banques centrales, pensait que l’activité repartirait dans la seconde moitié de l’année. C’était le discours de la BCE, de la Commission européenne, du consensus des analystes privés. Mais difficile cette fois d’identifier des éléments tangibles qui sous-tendent une reprise économique. Tout le monde ajuste son scénario. Je suis un peu étonnée que les chiffres des analystes financiers pour 2013 n’aient pas commencé ce mouvement..

Pascale Auclair - On attend plutôt cela au moment des annonces de résultats pour Q3 2012.

Philippe Uzan - Le consensus a augmenté pendant l’été parce que la base de 2012 avait été revue à la baisse alors que les analystes n’ont pas encore vraiment revisé 2013.

L'Agefi Hebdo - Est-ce qu’on n’était pas aussi dans une période d’attentisme ? Il y avait des élections en France, au niveau européen on attendait des échéances. Les analystes se calaient peut-être par rapport à cela. Le fait qu’onrentre dans une période de récession assez lourde et profonde, personne ne l’ignore...

Pascale Auclair - Nous attribuons l’ajustement de juillet à un phénomène de rattrapage face à la réalité macroéconomique. Je vous rappelle que nous étions au premier trimestre dans une phase d’euphorie accentuée par les LTRO 1 et LTRO 2 (opérations de refinancement à long terme, NDLR). Il était envisageable, mais pas certain, que l’Europe puisse entrer en récession. Le risque d’une récession européenne n’est devenu tangible qu’à la fin du deuxième trimestre. En juillet, un pas historique d’ajustement sur un seul mois a donc été réalisé.

Valérie Plagnol - C’est l’ampleur du mouvement de désendettement amorcé notamment par les économies des Etats européens. Observez l’ampleur de la récession italienne au deuxième trimestre. Il est clair que Mario Monti (président du Conseil italien, NDLR) a frappé fort, même plus qu’on ne l’a fait en Espagne. Ce phénomène n’est pas terminé. C’est ce qui va continuer à motiver et déterminer le pas de la croissance ou de la non-croissance. Effectivement, on ne peut qu’être extrêmement circonspects sur les prévisions d’activité pour l’an prochain globalement en Europe, et on l’a vu avec les annonces récentes en France. L’impact de ces économies de dépenses publiques, quelles que soient les modalités de mise en œuvre, sera négatif à court terme. On sait très bien qu’au-delà de l'élection américaine, entre novembre et janvier, il y aura une fenêtre de tir étroite pour que l’Administration et le Congrès trouvent un accord budgétaire permettant de réduire l’ampleur de la contraction budgétaire qui s’annonce. Si on regarde les chiffres de mises sous séquestre de dépenses, d’annulation d’un certain nombre de mesures de baisse d’impôts, et si tout devait être mis en œuvre, cela représente près de 4% de PIB. Une vraie falaise ! Une telle ponction budgétaire ferait basculer l’économie américaine dans la récession presque à coup sûr. Nous parions donc sur une sorte de retour à la raison et à la coopération post-électorale. Mais dans tous les cas, la politique budgétaire devrait s’avérer plus restrictive. D’un point de vue macroéconomique, le désendettement progressif de l’Etat est aussi, ne l’oublions pas, le moyen d’enclencher une dynamique privée d’initiative et de réinvestissement avec, en ligne de mire, la baisse progressive de la ponction fiscale sur les agents économiques privés. Cela dépend bien entendu des modalités du désendettement public mais aussi, nous le savons, de la mise en œuvre d’un ensemble de mesures structurelles propres à encourager l’initiative privée. Du côté européen, on voit aussi que pointe l’idée d’une juste modulation de l’effort budgétaire à fournir afin d’éviter de tomber dans une spirale récessionniste auto-entretenue. De ce point de vue, l’objectif sacro-saint des 3,0% de déficit pourrait être revu. Le débat est en cours, et pas seulement en France.

L'Agefi Hebdo - Oui et il y a eu récemment des tribunes de certains économistes, mais en même temps les gouvernements ont les mains liées par rapport à la Commission européenne.

Valérie Plagnol - En effet, ils ont les mains liées jusqu’au moment où ils pourront faire valoir leur point de vue collectivement au niveau européen. Aujourd’hui, aux Pays-Bas, le débat est du même ordre. D'autres pays envisagent peut-être cette option, d’autant qu’au Sud, les efforts budgétaires consentis sont loin d’être négligeables. Je ne sais pas quelle sera l’issue, mais on peut imaginer que cela participera à ranimer périodiquement les tensions et volatilités sur les marchés européens dans les mois qui viennent. Mais le débat ne devrait pas manquer de prendre de l'ampleur. On sait qu’en Italie, le Premier ministre Monti tente de mettre en place, au regard des mesures de rigueur qui ont été prises, un certain nombre de mesures de soutien de l’activité, etc. Pour revenir sur les perspectives globales, je voudrais évoquer un autre aspect important dans nos scénarios : c’est la levée des incertitudes politiques qui marque encore cette fin d’année. On a parlé des Etats-Unis, de l’Asie et de la Chine en particulier qui semble connaître une transition un peu compliquée. On sent bien que les programmes de relance économique par les chantiers de travaux publics ne sont plus tout à fait ce que les autorités privilégient, mais en même temps, ils offrent encore un remède considéré comme rapide et efficace au ralentissement de l’activité. La Chine entend bien passer à un nouveau mode de développement plus tourné sur la consommation intérieure et la réduction des inégalités, mais cela va prendre du temps. En revanche, on voit que la dynamique régionale n’est pas fondamentalement altérée. Vous parliez des exportations vers l’Europe qui ont piqué du nez, mais on voit parallèlement une augmentation du commerce intra-zone assez prononcée. Cela fait partie de ces phénomènes et de ces facteurs de transition importants. Pour l’instant, on reste dans ce contexte. Cela nous a amenés à être un peu plus prudents sur des segments de marché type matières premières. Là, il ne suffit pas de regarder les rendements, ou l’absence de rendement. Le ralentissement de l’activité fait qu’on peut être plafonné sur les prix du fait du ralentissement de la demande et de la réorientation des modèles économiques.

L'Agefi Hebdo - Pensez-vous que le débat sur le "policy mix" va rebondir en France ou aux Pays-Bas et qu’il y a une chance de faire bouger la Commission ?

Philippe Uzan - Pas vraiment. Dans la zone euro, on est de plus en plus dans un schéma qui s’apparente à celui de la Grande-Bretagne, c'est-à-dire une politique monétaire accommodante et une politique budgétaire assez serrée. Cela fait partie des conditions qui ont été mises à plat et réaffirmées par le dispositif instauré par la BCE. Aux Etats-Unis, il y a un point d’interrogation : nous aurons une politique monétaire accommodante mais un certain nombre de décisions budgétaires importantes s'imposeront dans les mois qui viennent. La dépense publique ne sera de toute façon pas un soutien. C’est l’ampleur de l’obstacle à passer qui reste encore à quantifier et personne ne peut précisément le faire avant l'élection de novembre. La politique budgétaire ne sera pas un facteur de soutien aux Etats-Unis et en Europe, là où il y a des marges de manœuvre. En Chine, le gouvernement semble réticent ou hésitant à les utiliser. Mais il y a au global un policy mix très clair selon moi, très favorable d’un point de vue politique monétaire, et à l’inverse très serré d’un point de vue politique budgétaire. Si les Pays-Bas prennent un peu plus de temps, si la troïka donne un peu d’air au Portugal, cela ne changera pas fondamentalement la donne de ce point de vue. Les politiques budgétaires ne seront pas expansionnistes, mais elles pourraient simplement être un peu moins récessives.

Nathalie Benatia - Le problème est qu’un resserrement de politique monétaire fonctionne bien pour calmer l’activité mais qu’un assouplissement ne suffit pas à lui seul à relancer la croissance.

Philippe Uzan - Cela a plus d’impact sur les marchés que sur l’économie. C’est ce qu’on cherche à prendre en compte dans la gestion.

Pascale Auclair - Ce débat budgétaire a été complètement étouffé pendant l’été en Europe. Il était très en vogue au printemps avec l’Italie qui a serré la vis de manière extrêmement brutale, tout en entretenant un discours d’ouverture sur la croissance en zone euro. C’était concomitant aux élections françaises… Là, la rentrée montre une tonalité politique sensiblement différente. Il n’y a plus débat autour du temps qu’il faut laisser à certains Etats pour atteindre raisonnablement des objectifs budgétaires très ambitieux, même si chacun sait que c’est inéluctable. Il semble se dessiner une volonté de limiter toute polémique autour du laxisme budgétaire.

Valérie Plagnol - De ce point de vue, ce qui se passe en France est assez symptomatique. Non seulement le débat budgétaire a pris la forme que l’on sait, c'est-à-dire la réaffirmation de l’objectif de 3% à l’horizon de 2013 et 2014 pour la relance, mais cet objectif est ainsi clarifié et permet de crédibiliser les engagements pris au regard des marchés. En même temps, on sait qu’il y a un double débat. Le premier concerne les modalités de cet ajustement et l’arbitrage entre réduction des dépenses et augmentation recettes. Une réduction annoncée de 1,5% des déficits publics pour 2013, financée pour deux tiers par une augmentation de la pression fiscale, aura probablement des effets de contraction sur l’activité, dans la mesure où les mesures de redistribution sont nécessairement limitées par la contrainte des objectifs de stabilisation puis de réduction de la dette. De plus, le débat est en train de se déplacer sur la réactivation de la croissance, ce qui passe aussi par la mise en place d’un environnement favorable à la diminution durable des chômages et notamment à l’augmentation de l’emploi des jeunes et des seniors. La France dispose encore de marges de manœuvre budgétaires, que n’ont déjà plus certains de ses voisins. La pression des marchés ne s’exerce pas - au contraire - sur la dette française. C’est un atout considérable.

Pascale Auclair - On n’a pas parlé d’un point important sur les marchés qui ne concerne pas directement les Bourses, encore que… mais qui fait le lien avec ce thème des dépenses publiques, c’est celui du comportement des dettes périphériques. Dans le rally de l’été sur ces dettes, il me semble qu’il y a deux groupes de pays. L’Italie et l’Espagne dont les rendements ont été supportés par l’«effet Mario Draghi», dès la fin du mois de juillet. Et puis il y a le rally plus précoce des pays «vertueux». J’y mets un pays du Sud et un pays du Nord, le Portugal et l’Irlande. Ils ont instauré une politique budgétaire absolument drastique, dont le prix social est élevé. Ces mesures sont saluées par les marchés via un repli marqué de leurs taux sur toutes les maturités. Leur accès aux marchés reste une question, mais il n’empêche que la trajectoire de normalisation est amorcée. Si un pays ne respecte pas cette trajectoire vers davantage d’orthodoxie budgétaire - on peut discuter du tempo, de la vitesse et de l’ampleur -, il est sanctionné. S’il l’opère, même en ne réalisant pas immédiatement ses objectifs, comme le Portugal, il est récompensé par une décélération très forte de ses rendements.

Valérie Plagnol - J’apporterai une petite nuance. Plus que la trajectoire budgétaire, l’enjeu est de plafonner la dette. Cela a peut-être été mal explicité pour certains, mais au-delà de l’objectif budgétaire, il faut réduire la dette et, pour ce faire, revenir à des surplus budgétaires - hors charge d’intérêt. Le chemin pour y arriver, c’est l’économie budgétaire. Le budget c’est le moyen, le problème c’est l’endettement.

Philippe Uzan - Il faut noter un point, c’est le discours beaucoup plus clair de la BCE. Il y en a un autre très important en termes de gestion dont on n’a pas encore parlé, c’est qu’on se retrouve dans un environnement où les taux courts vont avec certitude rester très durablement bas. Par ailleurs, les taux ont atteint des niveaux très bas sur la dette très bien notée aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis alors que l’inflation fait de la résistance. Les chiffres pour la zone euro sont autour de 2. Cela veut dire qu’il y a une recherche de rendement qui devient extrêmement compliquée. Aujourd’hui, gérer un fonds de pension ou une compagnie d’assurances est un défi comme cela l’a rarement été. Ce qui explique en partie, et je rejoins les arguments macroéconomiques que vous avez soulignés, que si les marchés revoient sensiblement la prime de risque potentiel de change qu’il y avait sur le marché portugais, sur le marché irlandais, voire espagnol et italien, la dette de ces pays devient un placement qui, en termes de rendement dans le marché obligataire de la zone euro, retrouve de l’attractivité. C’est en partie ce qui va guider les marchés. Je partage l’analyse que la croissance mondiale ne va probablement pas être un soutien pour les prochains mois. Ensuite, tout dépendra du chemin qu’elle prend. Si la croissance reprend, le déclencheur ne viendra pas de l’Europe, mais de la Chine et de la dynamique propre américaine. Pour autant, quelle valorisation met-on aux actifs risqués dans ce contexte ? Aujourd’hui, les valorisations peuvent dépasser leur moyenne parce qu’il y a une grande soif de rendement. Depuis plusieurs trimestres, ce qui prévalait, c’était protéger à tout prix le capital. Mais si les investisseurs deviennent un peu plus confiants sur la diminution du risque extrême, comme cela a été dit, il y a la possibilité pour les marchés d’être un peu plus complaisants en termes de valorisation, même si ce n’est pas forcément une bonne chose dans le moyen terme. Nous ne sommes pas encore dans la complaisance, mais il y a «ce risque».

L'Agefi Hebdo - Vous dites que les investisseurs sont plus confiants, mais pas encore suffisamment pour reprendre du risque...

Philippe Uzan - Le risque extrême a diminué. Certains marchés le traduisent mieux que d’autres aujourd’hui, c'est le cas de la dette périphérique. Le changement de pied des investisseurs y a été le plus fort. Cela s’est traduit effectivement en partie sur les marchés actions, surtout en zone euro. C’est toutefois plus du rachat de ventes à découvert qu’on a vu cet été, ce qui a ramené les actions euro sur des niveaux moyens en termes de valorisation. Mais il y a un risque qu’on aille sur des niveaux un peu déraisonnables par rapport à ce qu’on aura comme masse de bénéfices. C’est cela qui va plus guider l’évolution des marchés au cours des mois qui viennent.

Sur la dynamique de bénéfice, je rejoins ce que disait Pascale Auclair. Le momentum de révision reste baissier pour l’instant. Mais pour moi, le scénario le plus probable, c’est qu’on sera sur la même trajectoire pour ces bénéfices que ce l’on a observé depuis le début de l’année, c'est-à-dire plutôt un ajustement progressif et relativement limité. Évidemment, s’il y avait un décrochage plus fort de la croissance mondiale, ce ne serait plus le même scénario.

L'Agefi Hebdo - Concernant la croissance en Europe, pensez-vous que l’Allemagne va rester une locomotive ?

Nathalie Benatia - Une locomotive un peu poussive au vu des dernières enquêtes. Les données ne sont pas bonnes. La croissance du PIB au deuxième trimestre était prometteuse en affichage, les composantes l’étaient un petit peu moins, notamment du côté des investissements. On sait que la consommation a tenu, et même progressé, grâce aux hausses salariales obtenues au printemps. Cela va continuer à jouer. Aujourd’hui, les enquêtes, que ce soit celles de l’IFO ou de la Commission européenne, montrent que l’Allemagne n’a pas décroché, loin s’en faut, mais a singulièrement ralenti. L’enquête de la Commission européenne qui mesure le sentiment économique montre qu'en Allemagne, l’indice de sentiment économique était à 105 au premier trimestre, seul pays qui restait au-dessus de sa moyenne de long terme. Aujourd’hui, on est à 95, soit 10 points dessous. Il se passe quelque chose sur la croissance outre-Rhin en ce moment. C’est peut-être pour cela que les Allemands ont accepté quelques petites choses du point de vue européen.

Valérie Plagnol - Je voudrais vous faire partager un point de vue un peu plus optimiste. Car à regarder l’Europe de manière statique, on a oublié que dans cette crise aussi, les situations évoluent. Le débat des économistes et des observateurs se cristallise autour de la question de savoir si la zone euro est ou non une zone économique optimale. Et pour ceux qui ne le pensent pas, cela veut dire que quoi qu’on fasse, il faudra qu’elle soit démantelée (totalement ou partiellement). Pourtant, même si cela peut sembler encore anecdotique, et probablement insuffisant, les ajustements structurels amorcés devraient induire une plus grande mobilité du travail et du capital à l’intérieur de l’espace européen. Ce mouvement de rééquilibrage, il convient de l’encourager. C’est encore anecdotique mais les gens se déplacent et vont chercher du travail là où il est en Europe aussi. Le mouvement est encore insuffisant, les mouvements de capitaux peu visibles compte tenu du contexte économique général, mais l’ajustement par les coûts et les prix devrait finir par porter ses fruits. On voit aussi arriver des capitaux étrangers, non européens. Chinois par exemple, avides de trouver technologie de savoir-faire et de débouchés. C’est parfois difficile à admettre. On se cale et on se cabre face à la remise en cause de l’Etat providence qui ouvre des chantiers énormes, longs, voire douloureux. Mais ces ajustements sont la clé d’un regain de la dynamique économique potentielle. Procéder à de tels ajustements sans marge de manœuvre financière, c’est d’autant plus complexe et délicat. Nous cherchons au-delà de la problématique immédiate du deleveraging à détecter ces tendances de long terme..

Pascale Auclair - Pour aller dans ce sens, faisons une seconde de la science-fiction et regardons la zone euro comme un tout, en faisant abstraction des différences entre pays, des écarts de compétitivité et observons les grands équilibres extérieurs de la zone euro en tant que telle, comme la balance commerciale et la balance courante. Certes, l’économie entre en récession, mais on voit un redressement assez marqué des équilibres externes, ce qui montre bien que si on veut être un peu innovant sur le plan politique pour la zone, on peut fonder l’espoir qu’elle soit compétitive dans l’équation économique mondiale. La route est longue. Depuis trois ans, on souffre, on ralentit, mais on redresse nos équilibres extérieurs avec des distorsions majeures entre pays. C’est néanmoins un facteur d’espoir !

Nathalie Benatia - C’est une histoire de moteur. La vraie solution pour la zone euro est de passer à une zone monétaire complète.

Pascale Auclair - La situation économique de départ n’interdit pas ce rêve. On n’est pas dans une situation totalement désespérée.

Valérie Plagnol - Il est clair que les choix européens doivent rester européens, c'est-à-dire collectifs et attachés à la mobilité. Liberté de circulation des biens, des personnes et des capitaux. C’est une condition sine qua non de cette construction économique européenne et de son approfondissement. Le fédéralisme, personnellement, je le souhaite en tant que citoyenne européenne. Mais il faudra qu’il soit le fruit d’une dynamique politique positive. Il ne faut pas qu’il soit plaqué sur des contraintes budgétaires imposés aux peuples et rebutantes. Réinvestir un discours et une démarche européenne de progrès, de croissance et d’ouverture en période de crise et de tentation de repli sur soi, c’est probablement le grand défi qui attend l’Europe.

Nathalie Benatia - Il s’agit d’un dirigeant technique, soutenu par un Parlement qui a été élu. C’est peut-être aussi le problème de l’Europe, la population a l’impression générale qu’il s’agit d’une histoire de technocrates, et non d’une vraie histoire politique. A mon sens, ce qui manque depuis le début de cette crise, et ce qui est étonnant, c’est qu’à aucun moment la solidarité européenne, la construction européenne n’ont été remises sur le devant de la scène. Ils font ce qu’il faut, parfois en traînant les pieds, on sauve la Grèce, mais personne ne dit «on croit à l’Europe, on croit à la construction européenne».

Philippe Uzan - Mario Draghi l’a dit ! C’est le banquier central de la zone euro et c’est son message aujourd’hui. Sur l’Italie, le gouvernement technocratique passera la main au plus tard en avril. Soit Mario Monti accepte de se présenter au prochain scrutin, donc probablement de diriger un gouvernement issu des urnes, soit il faudra qu’il passe la main à un politique. On a une date limite qui pourrait même être un peu avancée si la réforme électorale passe en Italie. Ce sera un symbole intéressant soit de passer la main aux politiques, soit que Mario Monti ait une légitimité démocratique plus forte, car même s’il est soutenu par un Parlement démocratiquement élu, il n’a pas été lui-même élu.

L'Agefi Hebdo - Nous arrivons bientôt au terme de notre débat. Dans ce contexte compliqué, quid de l’allocation d’actifs. Vous avez tous dit que vous étiez plus ou moins positionnés sur les actions, mais qu’en est-il du reste ?

Nathalie Benatia - Nous sommes en ce moment neutres sur les actions avec cette attente de trading range. Depuis le début de l’été, nous nous sommes repositionnés assez sensiblement sur le crédit. Même si cela n’a pas été le cas au cours de l’été, nous serions plus confiants sur le crédit américain même si le crédit en Europe a davantage progressé au cours de l’été, pour des raisons d’offres essentiellement. L’exposition aux actifs risqués dans notre portefeuille se fait essentiellement à travers le crédit. Nous sommes prudents sur les matières premières, cycliques. Sur les émergents, nous sommes neutres. On a longtemps favorisé une surexposition sur les émergents, qui reste un thème de moyen terme. Toutefois, avec les nouveaux éléments sur la Chine, on est en droit de se demander si dans un horizon assez court, cela ne sera pas un peu moins vrai. Les émergents ont surperformé cette année jusqu’en avril. Ce n’est plus le cas depuis et on a un retard de performances par rapport au début de l’année entre marchés émergents et marchés développés, qui pourrait se prolonger. Mais l’histoire de moyen terme, voire de long terme, sur les émergents reste positive.

Valérie Plagnol - Non seulement nous étions positionnés stratégiquement sur les actions, mais tactiquement nous sommes revenus plutôt positifs sur ce marché toujours sous-tendu par ce contexte de taux extrêmement faibles. C’est le scénario que nous privilégions. Le crédit corporate a été aussi un bon segment de performance et nous le maintenons avec la sélectivité dont on a parlé. Nous sommes passés neutres sur la partie matières premières, cycliques et sur l’immobilier. Ce sont nos recommandations principales. Lorsqu’on cherche la diversification, on regarde vers les devises, par rapport au couple euro-dollar qui est un couple compliqué. Ce sont nos grands axes.

Philippe Uzan - Nous conservons un biais favorable aux actifs risqués par rapport au monétaire ou aux obligations allemandes ou américaines. Cela se traduit à la fois dans les portefeuilles obligataires par une proportion significative de crédit, de high yield et de convertibles. Ces dernières ont été un peu à la traîne par rapport à ce mouvement et peuvent être un bon véhicule pour les investisseurs qui ont peu profité du mouvement de cet été et cherchent une combinaison de rendement et de performance. Nous avons également un peu d’obligations périphériques, plutôt sur la partie courte de la courbe. Sur les actions, nous n’avons pas de biais géographique très marqué aujourd’hui, mais ce sont plutôt les thématiques qui s’imposent. Etant donné que le point d’inflexion de la croissance mondiale n’est pas encore atteint, nous avons un biais marqué sur des valeurs de visibilité, de qualité qui ont la possibilité de rémunérer correctement l’actionnaire. Nous ne sommes pas surexposés sur des valeurs très cycliques. Avec un léger bémol pour les Etats-Unis, où le cycle est un peu en avance et où nous avons donc un biais value plus marqué. D’un point de vue devise, c’est plutôt le dollar canadien pour la diversification. Sur l’or également, nous sommes positifs. Et c’est d’un point de vue devise plus que matière première, car nous sommes plutôt dans cette politique d’expansion des banques centrales qui favorise l’or en tant que placement monétaire.

Pascale Auclair - Nous avons une légère sous-pondération actions, ce qui nous différencie par rapport à ce que je viens d’entendre, avec une très nette préférence américaine. Je me réfère à un portefeuille flexible non «benchmarké» qui comporte 35% d’actions, dont 20 % d’actions américaines. La pondération émergente a été réduite pour attendre une visibilité un peu meilleure, elle représente aujourd’hui moins de 5%. Le solde est investi en Europe avec une très forte sous-pondération des financières, choix coûteux cet été. On compense ce biais défensif sur la poche actions par des positions particulièrement offensives sur la poche obligataire qui ont permis de bien profiter de la tendance porteuse cet été. Nous y avons opéré récemment des réallocations pour capter les performances estivales. Nous avions une position substantielle en titres gouvernementaux périphériques courts que nous avons réallouée sur les parties longues des courbes, ce qui rend la posture un peu plus risquée. Sur le crédit, on cherche également des primes pays en sus des marges de crédit stricto sensu. Nous sommes ainsi très présents sur le segment investment grade des pays du sud (émetteurs financiers, utilities, en évitant les cycliques…) en privilégiant les maturités courtes. Nous trouvons le high yield long un peu cher et à la merci d’une part du cycle économique, et d’autre part d’un marché primaire très actif en cette rentrée. Nous aimons toujours le high yield court sur toutes zones, en particulier les Etats-Unis. Nous n’avons pratiquement pas de taux core (Allemagne, Etats-Unis) à l’instant T, et très peu d’actifs de protection. Nous avons sorti une large part de nos positions en dollars au début de l’été. Globalement, nos portefeuilles s’avèrent assez exposés, via l’allocation obligataire.

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