Emergents

Des risques circonscrits

le 13/02/2014 L'AGEFI Hebdo

Les sorties de capitaux record depuis le début de l’année poussent les gérants à être encore plus sélectifs.

Vue de Shanghai. La croissance de la Chine reste la clé de voûte du monde émergent. Photo Bloomberg

Un cocktail détonnant de ralentissement de la croissance, de risque politique et de dévaluations, a de nouveau fait flancher les marchés émergents au début de l’année. Les chiffres publiés par EPFR, qui recense les mouvements dans les fonds ouverts au niveau mondial (pesant 80 % des encours globaux sur ces véhicules), témoignent de l’ampleur de la fuite des capitaux en janvier. Au total, les produits investis dans les émergents (actions et obligations) ont décollecté près de 15,3 milliards de dollars en quatre semaines, dont 9 milliards pour la dernière, les fonds actions comptant pour les deux tiers de cette contre-performance.

Le mouvement de repli est aggravé, selon certains, par les retraits massifs sur certains ETF (exchange-traded funds :

lire également page 34).Au total, les produits répliquant les indices d’actions émergentes ont vu leur décollecte atteindre 10 milliards sur le premier mois de l’année, selon les statistiques publiées par BlackRock, un record en la matière. Elément nouveau par rapport à 2013, les rachats des institutionnels, des investisseurs de long terme réputés plus patients sur ce type d’investissement, ont dépassé ceux des particuliers au cours des deux dernières semaines de janvier, principalement sur les actions.

Prises de bénéfices

L’inquiétude a tourné à la panique sur les marchés, provoquant sur son passage une remontée de l’aversion pour le risque : actions émergentes et développées, devises émergentes… ont souffert. « Le consensus sur les actions était trop fort, la moindre mauvaise nouvelle a suffi à donner le coup d’envoi des prises de bénéfices sur des actions américaines et européennes, qui avaient fortement progressé l’an dernier », analyse Jean Médecin, membre du comité d’investissement de Carmignac Gestion. Le VIX, « l’indice de la peur », qui restait à un niveau historiquement bas d’environ 12  %, s’est envolé à 21 %, signe du regain d’inquiétude des investisseurs. A contrario, les actifs refuges ont bénéficié d’achats de protection : les taux longs américains et allemands ont baissé d’une vingtaine de points de base à 2,7 % et 1,7 % respectivement, et l’or s’est apprécié à 1.275 dollars l’once.

Comme l’année dernière, le contexte mondial est propice à ces sorties de capitaux : « Le ‘tapering’ et le ralentissement de la Chine devraient déjà être intégrés par les marchés, estime Manolis Davradakis, économiste marchés émergents chez Axa IM. Ce sont davantage des événements totalement déconnectés les uns des autres qui ont provoqué ces sorties de capitaux, notamment le risque de défaut de paiement d’un ‘trust’ en Chine, les manifestations en Thaïlande, la dévaluation du peso argentin, etc. » De nombreux émergents souffrent d’un déficit courant financé par des capitaux volatils, d’une croissance de plus en plus faible, d’une résurgence de l’inflation, d’un manque de réformes structurelles et de risques politiques et sociaux. En un mot, leur modèle économique est moins efficace.

D’ailleurs, certains institutionnels avaient coupé leurs lignes dès l’an dernier. « Nous ne sommes pratiquement plus investis dans les actions des pays émergents depuis six mois, relate Philippe Troesch, directeur des gestions chez Meeschaert AM. Nos positions n’étaient pas très confortables compte tenu des niveaux de valorisation, d’autant qu’il y avait de

meilleures opportunités à saisir ailleurs, et notamment en Europe.  »

Même calcul pour Carmignac Gestion qui a réduit son exposition aux actions émergentes au profit de celles des pays développés. « Nous avons diminué la part de la thématique croissance émergente de 8 points en 2013 à 20 % dans notre allocation, car nous avons trouvé dans les pays développés de nouvelles thématiques d’investissement. Au Japon pour profiter des ‘abenomics’, en Europe avec des valeurs domestiques et aux Etats-Unis pour jouer la transition énergétique, notamment », explique Jean Médecin. Et les actions émergentes sont même délaissées depuis deux ans. « Elles sous-performent les marchés développés depuis fin 2010, relate Gustavo Horenstein, gérant des fonds flexibles internationaux chez Dorval Finance. Il y avait déjà des signaux troublants. Mais cela a été masqué par le boom des dettes en devise locale, qui a apporté un afflux de liquidités aux émergents de la part d’investisseurs, de nombreux particuliers, en recherche de rendement ». Depuis fin 2010, le MSCI Monde (uniquement pays développés) a progressé de 36 % dividendes inclus en dollar tandis que le MSCI Emergent a baissé de près de 8 %.

Conjoncture morose

Malgré la réaction des banques centrales (Turquie, Inde, Afrique du Sud, Brésil) et l’accalmie de la semaine du 3 au 7 février, les inquiétudes et la volatilité sur les émergents devraient persister du fait de taux d’intérêt réels relativement bas et de faibles perspectives de croissance, selon les économistes de l’IIF (Institute of International Finance). « Nombre d’entre eux connaissent des élections cette année, ajoute Manolis Davradakis. Quel que soit l’ajustement en cours, le risque politique alimentera la volatilité. »

Pour Albert Edwards, stratégiste actions de Société Générale, pessimiste en chef des marchés, cette crise des émergents pourrait être moins contenue que celle des subprimes. Mais pour la plupart des analystes, on est loin de la débâcle de la fin des années 1990. A l’époque, la Banque centrale thaïlandaise avait dû porter son taux d’intérêt à 3 jours à 1.000 % en mai 1997 pour défendre le baht. Aujourd’hui, les émergents sont moins vulnérables à une dépréciation de leurs monnaies. La plupart ont un régime de change flottant, une dette publique, extérieure et en devises, moins élevée, un système bancaire plus sain, et des réserves de change plus importantes. « Ils n’ont pas de problèmes de solvabilité pour le moment », souligne Pierre-Yves Barreau, directeur de la gestion dette émergente chez JPMorgan AM, dans sa note de perspectives 2014.

Les pays les plus fragiles, tels que la Turquie et l’Afrique du Sud (graphique ci-dessous), sont les plus atteints. Ceux qui ont commencé à s’ajuster l’année dernière sont moins ébranlés, comme le Brésil qui a resserré sa politique monétaire dès avril 2013, ou encore l’Inde et l’Indonésie qui ont pris des mesures pour réduire leurs déficits courants. Enfin, les plus solides (la Corée du Sud, le Mexique et les pays d’Europe centrale), les pays du Golfe et les pays « frontières », en raison de leur faible intégration aux marchés mondiaux, sont relativement épargnés.

Le coup de frein des flux de capitaux et la dépréciation des monnaies des émergents devraient se faire sentir sur leurs économies. « Les perspectives de stabilisation, voire de légère amélioration de la conjoncture, peuvent être remises en cause, affirment les économistes d’Aurel BGC dans une note publiée fin janvier. La forte baisse des taux de change plombe l’activité à court terme via deux canaux. L’inflation importée augmente, pesant à la fois sur les coûts de production et la profitabilité des entreprises, et sur le pouvoir d’achat des ménages. Et en réaction à ces mouvements, les autorités monétaires durcissent leurs politiques davantage qu’initialement envisagé. » En Turquie, où la banque centrale a augmenté drastiquement ses taux d’intérêt, la croissance devrait ralentir à 2,95 % cette année, contre 4 % prévu par le gouvernement, selon le dernier relevé de prévisions de Consensus Economics. Néanmoins, la croissance mondiale pourrait s’accélérer, passant de 2,5 % en 2013 à 3,1 % en 2014, soutenir les exportations des émergents et améliorer en partie leurs balances commerciales, selon Régis Chatellier, stratégiste crédit marchés émergents chez Société Générale.

Le sentiment du marché est donc teinté d’une prudence mesurée. D’abord parce que les investisseurs de long terme, les institutionnels, restent sous-pondérés en actifs des pays émergents. « Leur allocation est en moyenne inférieure à celle du marché », relève Andrew Wilson, co-responsable mondial des stratégies obligataires chez Goldman Sachs AM pour qui la récente correction leur a offert l’occasion de se renforcer. L’allocation à la dette émergente, par exemple, varie généralement entre 3 % et 4 %, selon JPMorgan AM, contre une pondération de la dette émergente dans les indices de l’ordre de 10 %. Il existe donc un potentiel de renforcement des allocations stratégiques à la dette émergente. A condition toutefois que leurs règles d’investissement le leur permettent. « Notre exposition à ces marchés est de l’ordre de 3 % de notre portefeuille d’investissement, dont plus de 2 % en actifs libellés en devises locales en application d’un principe de stricte congruence avec nos passifs, le peu d’exposition résiduelle étant le fruit d’une optimisation de notre grille d’investissement à trois dimensions, mêlant rendement espéré, risque et charge en capital car nous trouvons de meilleures opportunités d’investissements ailleurs », affirme François de Varenne, président du directoire de Scor GI qui gère 15 milliards d’euros d’actifs pour le compte de Scor.

Minimiser le risque de panique

Surtout, les investisseurs voient désormais les marchés émergents non pas comme une zone homogène mais comme une somme de situations différentes et se veulent aujourd’hui plus sélectifs que par le passé. « La prise de conscience de cette fragmentation des émergents nous a amenés à revoir nos expositions pour minimiser le risque d’une panique bancaire à court terme dans l’un de ces pays, en particulier la Chine », souligne François de Varenne. Cette différenciation entre pays à risque et les autres n’est pas sans rappeler celle opérée par les investisseurs entre les pays core et les pays périphériques de la zone euro. « C’est important de séparer les différents pays pour éviter tout risque de contagion et surtout tout risque de perte de confiance des investisseurs », estime Rajesh Varma, gérant des fonds actions internationales chez DNCA Finance, pour qui le risque principal est là.

La concentration des positions est l’autre maître mot chez les gérants. « Nous concentrons nos portefeuilles sur nos plus fortes convictions, l’idée étant de rester positionnés sur les émergents en étant très sélectifs », relève Gustavo Horenstein dont le portefeuille cherche à être le plus éloigné possible des indices. Chez Carmignac Gestion, l’exposition à la thématique émergente a également été concentrée autour de quelques pays jugés les plus porteurs (Chine, Mexique, Inde), mouvements déjà opérés l’an dernier.

Faut-il redouter une contagion aux pays développés ? Non, répondent les économistes de RBS et de Goldman Sachs. Hormis pour les producteurs de matières premières comme l’Australie, l’impact du ralentissement des émergents devrait être modeste. Les canaux de transmission commerciaux et financiers sont étroits (voir le graphique page 9). Par exemple, si l’Europe exporte dans les émergents à hauteur de 25 %, la moitié de ces exportations sont en fait des biens intermédiaires que les émergents réexportent vers les pays développés, et dépendent donc davantage de leur demande, selon RBS. De plus, une croissance moins rapide des émergents devrait exercer une pression à la baisse sur les prix des matières premières et augmenter le pouvoir d’achat des ménages des pays développés, selon Goldman Sachs. Si la croissance de la Chine, clé de voûte du monde émergent, tient le coup, il ne faut pas attendre de contagion mondiale

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