« Risk-parity », le risque au centre de la stratégie

le 28/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Cette stratégie récente remet en cause la gestion classique de portefeuille. Selon elle, les actifs doivent contribuer de manière égale au risque global.

Illustration: Fotolia

Le point de départ du risk-parity réside dans un constat simple : un portefeuille classique constitué de 60 % d’actions et 40 % d’obligations est notoirement déséquilibré. La quasi-totalité du risque provient des actions. Cela ne poserait pas de problème si les actions affichaient de manière régulière un rendement justifiant ce surplus de risque. Or il n’en est rien, la diversification classique 60 %/40 % se révèle inefficace.

Plutôt que d’allouer les grandes masses du portefeuille en fonction des espérances de gains, mieux vaut raisonner en termes de risque : chaque classe d’actifs du portefeuille doit être pondérée à hauteur de son rendement attendu rapporté à son niveau de risque, un rapport mesuré par le ratio de Sharpe. Un actif avec un rendement élevé mais un risque fort (comme les actions) devrait ainsi peser le même poids qu’un actif affichant des performances plus faibles mais moins volatiles (les obligations).

Or selon les tenants du risk-parity - et c’est une surprise -, le ratio de Sharpe est identique sur le long terme, que ce soit pour les actions, les obligations, les matières premières… « A niveau de risque équivalent, toutes les classes d’actifs dégagent le même rendement », confirme Oldrik Verloop, directeur chez Aquila Capital, société de gestion allemande de référence dans les stratégies de risk-parity (2 milliards d’euros d’actifs en risk-parity). Dès lors, le travail d’un gérant risk-parity ne consiste plus à chercher à privilégier les actions ou obligations mais à veiller à ce que chaque classe d’actifs contribue au risque du portefeuille de manière équivalente.

Sachant qu’un portefeuille classique de risk-parity repose généralement sur un triptyque actions, obligations, matières premières (pour prendre en compte respectivement la croissance, la récession et l’inflation), tous les trois doivent peser un tiers du risque du portefeuille. A chaque fonds de risk-parity est associé un niveau de risque (ou une volatilité) cible. En moyenne, ils vont d’environ 5 % à près de 20 % pour les plus agressifs, comme le fonds RP 17 d’Aquila Capital. Les pondérations de classes d’actifs sont ensuite calculées en fonction. Ainsi, par exemple, étant donné les volatilités moyennes des classes d’actifs, dans un portefeuille type de risk-parity qui viserait un risque de 5,5 %, les matières premières pèsent aux alentours de 20 %, les actions 20 % et les obligations 60 %.

Cependant, la volatilité et la corrélation entre les classes d’actifs évoluant au fil du temps, ces portefeuilles sont extrêmement dynamiques. « Le risk-parity repose sur l’idée que la structure de risque relative entre actifs demain sera très proche de celle d’aujourd’hui. C’est une hypothèse beaucoup moins audacieuse et beaucoup plus robuste en moyenne que celles, multiples, qui sont requises pour optimiser des portefeuilles traditionnels », explique Jean-Louis Nakamura, directeur adjoint des investissements chez Lombard Odier dont le fonds de risk-parity All Roads pèse 110 millions d’euros. Résultat, le risque des classes d’actifs est évalué en permanence et le portefeuille modifié en conséquence. Que les actions gagnent en volatilité, leur position sera immédiatement réduite.

La plupart des investissements sont réalisés via des futures. Plus liquides que les titres cash, ils permettent de procéder plus facilement aux réajustements réguliers (de quotidiens à mensuels suivant les fonds) qu’exige la technique du risk-parity. Surtout, ils permettent d’utiliser l’effet de levier incontournable dans le

risk-parity,notamment sur les actifs obligataires : d’un niveau de risque sensiblement plus bas que les actions, ils doivent bénéficier d’un effet de levier afin d’atteindre le même niveau de volatilité. Chez Invesco, l’effet de levier est conséquent : entre 120 % et 180 %. Plus le portefeuille est investi en obligations, plus il doit être porté par un levier. « Durant l’été 2011, les taux ont continué à baisser, nous avions des signaux positifs sur les obligations, nous sommes montés à 180 % de 'leverage' », précise Nicolas Boüet, directeur général adjoint d’Invesco AM.

Des ajustements stratégiques

Si la théorie pure du risk-parity exige une répartition équilibrée entre les différentes classes d’actifs, dans la pratique bon nombre de stratégies de gestion prennent leurs aises avec le modèle. D’aucuns reconnaissent que le terme risk-parity n’est d’ailleurs pas forcément le plus pertinent. « On devrait davantage parler de gestion en fonction du budget de risque », souligne un gérant.

Chez Lyxor, toute une réflexion a été menée sur l’importance des matières premières dans le modèle. Il en est ressorti que selon la filiale de Société Générale, elles étaient trop prises en compte dans le modèle classique. « Nous avons privilégié une pondération du risque à 40 % sur les actions, 40 % sur les obligations et seulement 20 % sur les matières premières. Il nous paraît en effet plus probable d’avoir à arbitrer sur des phases de croissance/récession représentées par les actions/obligations que sur des phases d’inflation (que les matières premières amortissent) », justifie Cédric Baron, gérant des deux fonds Arma 3 (objectif de 3 % de volatilité et 80 millions d’encours) et Arma 8 (volatilité de 8 % et 18 millions d’encours).

Du côté de Theam (groupe BNP IP), si l’approche par les risques est approuvée, le postulat selon lequel les ratios de Sharpe des différentes classes d’actifs seraient égaux sur le long terme est remis en cause. « Nous avons procédé à une optimisation sur mesure pour définir l’allocation de risque cible de chaque classe d’actifs de notre portefeuille », explique Tarek Issaoui, responsable architecture de portefeuille chez Theam. Du coup, l’équipondération des risques n’est pas de mise, les contributions à la volatilité globale (7,5%) de chaque actif se distinguent franchement : 5,1% de budget de volatilité pour les actions, 1,3% pour les obligations et 2,7% pour les actifs de diversification.

Aménagements tactiques

Des aménagements tactiques sont également mis en place par la plupart des fonds de risk-parity. « Nous avons un objectif de volatilité de 8 % sur notre fonds. Chaque classe d’actifs devrait y contribuer à parts égales mais nous disposons d’une marge de manœuvre de 2 % : on peut donc aller de 6 % à 10 % », indique Nicolas Boüet. Les trois critères tactiques sont : la valorisation des actifs sous-jacents, l’environnement économique et l’« investor positionning », c'est-à-dire la manière dont on se situe par rapport aux moyennes mobiles. A fin février, les actions représentaient 45 % du budget risque du portefeuille et les obligations 39 %... contre 33 % pour chaque classe comme le voudrait la théorie.

Dans cette logique, Lyxor va plus loin. Son moteur de risk-parity ne compte que pour 50 % de l’allocation globale du portefeuille. Les 50 % restants sont tributaires de considérations tactiques réparties comme suit : 25 % en suivi de tendance et 25 % en fonction de l’analyse macroéconomique. « Ces deux moteurs tactiques peuvent générer des signaux venant compenser la partie cœur de la stratégie », explique Cédric Baron. Résultat : à fin janvier, l’allocation en poids voulue par la stratégie pure aurait été de 46 % pour les obligations, 21 % pour les actions et 10 % pour les matières premières (le solde étant investi en liquidité). Après les ajustements tactiques, les pondérations ont été revues à 23 %, 22,5 % et 7 %. En clair, la part des obligations a été quasiment divisée par deux, le marché étant clairement favorable aux actions.

Ces dernières années, les performances ont été au rendez-vous (lire l'encadré page 33). Mais pour certains, cela ne serait qu’un phénomène conjoncturel, les stratégies de risk-parity,fortement exposées aux obligations par nature, ayant profité de la bonne tenue du marché obligataire. A cela, « l’objectif du 'risk-parity' n’est pas de surperformer le marché ; il est de performer quelles que soient les conditions de marché. Il s’inscrit sur la durée », répondent en chœur les gérant concernés. 

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