Retour à pas comptés vers les pays émergents

le 19/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Après s’être inquiétés de la montée de l’inflation, les institutionnels revisitent les places financières des zones en développement.

A tâtons. L’intérêt des investisseurs pour les marchés des pays émergents est encore hésitant. Après des sorties marquées des fonds investis dans ces contrées entre janvier et mars, les institutionnels et fonds de pension s’intéressent à nouveau aux pays en développement (voir le graphique page 17). « En moyenne, la croissance attendue en 2011 des sociétés émergentes (16 %) est inférieure à celle qui est attendue en Europe (21 %), indique Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management. En revanche, ce qui est frappant, c’est que quelques marchés parmi les moins chers ont des perspectives de croissance élevées : le ratio cours sur bénéfices par action 2011 de la Corée est inférieur à 11 pour une croissance des résultats 2011 de 19 %. »

A partir du mois d’avril, « les régions qui ont à nouveau attiré les capitaux ont été celles qui ont bénéficié directement de l’accélération de la flambée des matières premières, comme la Russie », grand exportateur de gaz naturel, pétrole et charbon, observe Bernard Aybran. Les paris des acheteurs d’actions émergentes ont surtout été tactiques et dictés par des phénomènes de flux. Leur priorité n’a pas été de se positionner pour tirer profit de tendances structurelles inscrites dans le long terme.

Des atouts intacts

Pourtant, celles-ci ne sont pas remises en cause. Le dynamisme des pays émergents tranche toujours avec les taux de croissance de PIB chétifs affichés par les pays développés. Selon les prévisions du Fonds monétaire international (FMI), la Chine, l’Inde ou le Brésil devraient enregistrer des taux de croissance de leur PIB de respectivement 9,6 %, 8,2 % et 4,5 % en 2011, lorsqu’il n’est question que d’un petit 1,6 % en zone euro ou d’un 2,8 % poussif et teinté d’incertitudes aux Etats-Unis. Autre contraste, tandis qu’au cours des dernières années, les pays développés ont continué d’accroître leur dette publique, accélérant même leurs dépenses publiques afin de se relever de la chute d’activité qui a suivi la crise de 2007, les pays émergents, quant à eux, n’ont eu de cesse d’accumuler des réserves de devises, devenant créditeurs nets en dollars par rapport au reste du monde. Conséquence, suivant les projections du FMI pour 2011 et 2016, les trajectoires des ratios dette publique sur PIB entre les pays avancés et les pays en développement suivent deux directions diamétralement opposées. Tirant des leçons des crises précédentes, et en particulier de celle de 1997, les gouvernements de nombre de pays émergents se sont habitués à exercer des politiques budgétaires strictes, encadrant sévèrement la dépense publique par rapport aux recettes fiscales. Qui plus est, épargnés par la crise des subprime, ces derniers n’ont pas eu besoin de recapitaliser leur système bancaire peu exposé aux actifs douteux et suffisamment provisionné. En définitive, les économies d’Asie et d’Amérique latine ont surmonté rapidement le coup d’arrêt mondial de la production industrielle et des échanges commerciaux mondiaux qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers. Le redressement a été spectaculaire en vitesse comme en vigueur.

Gérer le haut de cycle

Revers de la médaille, des risques de surchauffe sont vite apparus et le fantôme de la bataille contre l’inflation galopante a ressurgi dans les esprits des investisseurs qui se souviennent peut-être qu’en 1993, celle de l’économie brésilienne avait atteint les 6.000 %... Bien sûr, les niveaux d’aujourd’hui et ceux anticipés sont d’une tout autre nature, 6 % en 2011 et 5 % en 2012 au Brésil, selon les prévisions des économistes de Natixis. De même, en Chine, dont l’économie est suspectée d’être en surchauffe, l’inflation est estimée à 4,6 % à la fois pour 2011 et 2012. « Les investisseurs ont ‘réalisé’ en novembre dernier que les pays émergents étaient en haut de cycle et que la nécessité de resserrer leur politique monétaire afin de contrôler au mieux l’inflation allait freiner leur croissance, ce qui explique la sous-performance des marchés émergents depuis cette époque », commente Gustavo Horenstein, gérant de fonds de fonds de Dorval Finance. En parallèle, la hausse des prix des matières premières, dont alimentaires, a rendu la tâche des banques centrales des pays émergents encore plus urgente. C’est ainsi que, depuis le début de 2010, l’Empire du milieu a augmenté dix fois le taux des réserves obligatoires et quatre fois le taux d’intérêt de référence. Au Brésil, le comité de politique monétaire a remonté le taux Selic (taux de base bancaire brésilien) à chacune de ses réunions de 2011, deux fois de 50 points de base puis de 25 points à 12 % à ce jour. Parfois, les hausses de taux ont été supérieures aux attentes des économistes, c’est le cas en Inde qui a relevé récemment ses taux d’intérêt de 50 points de base au lieu de 25 points comme anticipé. A l’occasion de ce neuvième relèvement depuis mars 2010, la Reserve Bank of India a indiqué que la lutte contre l’inflation, à près de 9 % actuellement, était la priorité, même au détriment de la croissance à court terme.

Mésestimation

De l’avis de la plupart des experts, l’essentiel du resserrement monétaire nécessaire à la lutte contre l’inflation a été réalisé, en particulier en Asie. « L’inflation devrait connaître son pic à l’été en raison d’effets de base liés au reflux des prix des matières premières », anticipe Gustavo Horenstein. Même si les conditions météorologiques sont mauvaises aussi cette année, « la pénurie en produits alimentaires qui a provoqué la flambée des prix l’an dernier sera moindre car des programmes correctifs ont été mis en œuvre, telle l’augmentation des surfaces agricoles cultivées, etc. », rappelle le gérant de Dorval Finance. Cette accalmie pourrait « conduire à un ‘rally’ de soulagement sur les marchés d’actions », prédit Gustavo Horenstein, estimant toutefois qu’à l’heure actuelle, « les investisseurs sous-évaluent le coût de la lutte contre l’inflation sur la croissance économique ainsi que le caractère endogène des tensions inflationnistes, à savoir les pressions sur les salaires et sur les capacités de production ». Les rythmes d’activité de 2012 pourraient décevoir les marchés dans un second temps. Un facteur susceptible d’aider les pays émergents à mieux gérer le dilemme « moins d’inflation contre moins de croissance » pourrait être la fin du QE2 (deuxième phase d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale). Techniquement, sa non-reconduction ne mène pas à une réduction de liquidités sur les marchés mais elle pourrait induire un « changement de régime quant aux anticipations de la politique monétaire des Etats-Unis, analyse Sophie Chauvellier, gérante de fonds de fonds de Dorval Finance. La perspective d’une normalisation américaine devrait réduire les pressions à la dépréciation du dollar et à l’appréciation des devises émergentes, ainsi que le risque de flambée néfaste des matières premières libellées en dollars. Tout dépend de l’effet psychologique que la communication de la fin du QE2 provoquera sur les marchés. »

En attendant, quelle stratégie d’investissement adopter ? Malgré les incertitudes, les idées des gestionnaires d’actifs ne manquent pas, tentant de s’adapter au degré d’appétit pour le risque des investisseurs. Certains fonds d’actions ciblent la réalisation de plus-values substantielles, d’autres de rendements attrayants. Contrairement aux idées reçues, « la distribution de dividendes de la part des entreprises asiatiques cotées est plus régulière que dans les pays développés et est plus répandue », indique Laurence Bensafi, gérante d’Aviva Investors (voir le graphique ci-dessus). De même, se contenter d’investir dans les grandes capitalisations, qui représentent surtout les domaines de l’énergie et de la finance, n’est pas l’attitude la plus porteuse, selon la gérante : « A l’heure actuelle, ce sont surtout les moyennes capitalisations (de 2 milliards de dollars au maximum) qui couvrent les secteurs qui se développent, à savoir les infrastructures, l’industrie, la consommation ou la santé. »

Si, grâce aux précédentes corrections de marché, il est aujourd’hui possible de dénicher des actions décotées sur les Bourses émergentes, l’exercice commence à se compliquer en matière de titres d’Etat, un actif qui était encore très prisé des institutionnels l’année dernière. « Le risque de signature diminue », reconnaît Bernard Aybran, mais, « le rendement offert doit compenser l’inflation… D’une façon globale, les ‘spreads’ se sont déjà bien resserrés. La performance à capter n’est pas évidente ». Les idées les plus facilement rémunératrices ont déjà été jouées. Désormais, la recherche doit être plus pointue, difficilement concevable sans l’appui d’équipes dédiées et locales.

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