L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France, membre du Conseil d'analyse économique

Répression financière ou expansion monétaire, quid des taux longs ?

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Ce premier semestre 2011 a été marqué par un puissant rally obligataire. Il a d’autant plus surpris que de nombreux observateurs focalisés sur les dettes publiques et les politiques monétaires considéraient que seule une remontée des rendements d’Etat longs pouvait être envisagée. Mais c’était sans compter l’ingéniosité des pouvoirs publics et l’impact négatif de l’augmentation de l’endettement public sur la croissance. Le débat est donc relancé, la hausse des dettes publiques va-t-elle générer une forme de « répression financière » qui va peser sur la croissance et sur les taux longs ou va-t-elle engendrer de l’inflation car elle a été financée par la planche à billets ? La convalescence des économies masque le risque de « surliquidités » qui invite à anticiper une remontée des rendements d’Etat dès que les malades seront guéris.

L’affaiblissement de la reprise américaine a poussé les rendements américains à la baisse. De plus, la poursuite du resserrement monétaire dans les pays émergents a rassuré les investisseurs quant à la stabilisation des prix des matières premières. Ainsi, les rendements d’Etat américains à 10 ans ont retrouvé fin juin 2011 leur point bas de fin 2010. Les mauvaises statistiques macroéconomiques ont eu un effet baissier, en particulier sur la partie longue de la courbe, alors que la prime de risque inflation s’est réduite. La thèse de la « répression financière » a repris le dessus. Elle consiste à montrer que la forte augmentation des dettes publiques ne conduit pas à une augmentation des rendements d’Etat mais à leur stabilisation à un bas niveau. Selon cette analyse, les gouvernements font tout pour financer leurs emprunts. Dans ce but, ils orientent l’épargne vers les titres obligataires publics en modifiant la réglementation et captent ainsi une partie de la demande d’investissement. Ils limitent la hausse des rendements en accroissant artificiellement la demande de titres publics. C’est un des effets attendus des réformes réglementaires engagées dans le cadre de Bâle III et de Solvabilité II. Quelles que soient les justifications prudentielles, ces réformes ont pour effet de développer la demande de titres d’Etat et donc d’organiser la « répression financière ». En conséquence, l’endettement élevé pèse sur la croissance, ce qui limite le potentiel de hausse des taux longs.

Toutefois, si le récent rally obligataire a rappelé que la convalescence des économies n’était pas finie, le risque d’une remontée brutale des taux obligataires persiste. Bien sûr, le montant record de l’endettement public depuis la Seconde Guerre mondiale limite le potentiel de croissance des économies durant la prochaine décennie, et les évolutions réglementaires soutiennent la demande de titres obligataires d’Etat. Mais le caractère ultra-expansionniste des politiques monétaires pousse artificiellement la demande globale à la hausse dans la plupart des pays émergents et dans les pays développés où le processus de désendettement est terminé. En 2010, la masse monétaire des pays du G20 a augmenté de près de 10 % par rapport à 2009 après avoir crû de 4 % seulement en 2009. L’offre mondiale peut bien sûr encore augmenter car les taux d’utilisation des capacités de production sont toujours faibles aux Etats-Unis et le taux de chômage élevé. Mais sa progression risque d’être limitée par les séquelles de la crise qui a engendré un vieillissement du stock de capital et une hausse du chômage structurel ne permettant plus d’atteindre le même niveau d’offre qu’auparavant. Par ailleurs, les plans de relance ont limité la restructuration de certains secteurs alors que la demande s’est déplacée. Ainsi, la politique monétaire et la politique budgétaire sont de nature à engendrer des tensions inflationnistes à moyen terme. La persistance du processus de désendettement américain et le reflux du prix du pétrole ont réduit la prime de risque inflation, ce qui a poussé à la baisse les rendements obligataires. C’est un mouvement conjoncturel qui ne signifie pas que les pays sont entrés dans une forme de « répression financière ». Par ailleurs, les politiques monétaires restent ultra-expansionnistes. Elles créent donc toutes les conditions de nouveaux déséquilibres inflationnistes. Néanmoins, les investisseurs restent pour l’instant convaincus que le risque inflationniste est faible car les capacités de production ne sont encore que partiellement utilisées mais aussi parce que les banquiers centraux vont maîtriser la sortie des politiques monétaires. Pourtant, la crise a changé la donne des capacités de production, et la vitesse de circulation de la monnaie ne peut être mesurée a priori. Il est donc impossible de connaître le bon moment pour retirer les liquidités.

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