RENMINBI L'ambition chinoise

le 07/04/2011 L'AGEFI Hebdo

La Chine procède à l’internationalisation, sous contrôle, de sa monnaie. Objectif : en faire un instrument de réserve.

Unilever, la Banque Mondiale, VTB Bank, Caterpillar, McDonald’s… La liste des entreprises et des institutions étrangères qui lèvent des fonds en renminbi à Hong Kong s’allonge. La dernière en date, Unilever, a émis pour 300 millions de yuans (46 millions de dollars) de bons à 3 ans. Le livre d’ordres a atteint 2,9 milliards ! Pour l’instant, les montants unitaires sont peu élevés, mais le marché des obligations « dim sum » (du nom d’un plat chinois), lancé en juillet 2007 et libéralisé en juillet 2010, atteint déjà 77,4 milliards de yuans (au 25 mars). « Nous attendons 130 milliards de yuans de nouvelles émissions cette année », se réjouit Emil Nguy, président d’Income Partners, une société de gestion basée à Hong Kong, qui a lancé l’un des premiers fonds investi dans des obligations libellées en renminbi.

Les autorités chinoises poursuivent leur politique d’internationalisation du renminbi, avec Hong Kong comme tête de pont. La crise a accéléré le calendrier chinois. « Les officiels se sont rendu compte des conditions favorables à l’internationalisation du renminbi, expliqueYi Tang, directeur général d’Edmond de Rothschild Asset Management Hong Kong. Ils ont mentionné, pour la première fois, l’échéance de 2020 pour l’ouverture de leur compte de capital et la convertibilité de leur monnaie. » Selon certains économistes, l’objectif de Pékin est de faire du renminbi une monnaie de réserve internationale, voire de supplanter le dollar (lire l’entretien page 11).

Dans cette optique, la Chine a demandé au G20 d’intégrer sa monnaie dans le droit de tirage spécial (DTS). Une évolution soutenue par la France, mais refusée par les Etats-Unis. En novembre 2010, le Fonds monétaire international (FMI) a jugé que cette devise ne remplissait pas l’un des critères d’entrée dans le DTS, à savoir le fait d’être une monnaie « librement utilisable ». Les statuts du FMI précisent qu’elle doit être « largement utilisée pour régler des transactions internationales » et « couramment négociée sur les principaux marchés des changes ». Or la part du renminbi dans les transactions sur les changes a plafonné à 0,9 % en avril 2010, derrière le peso mexicain, selon la Banque des règlements internationaux. En outre, inclure le renminbi dans le DTS, alors qu’il n’est pas convertible, réduirait l’intérêt de cet actif de réserve pour les autres banques centrales. Quoi qu’il en soit, toute décision en la matière requiert l’approbation de 85 % des voix des membres du FMI, donc des Etats-Unis (17 % des voix). Lors d’un séminaire sur le Système monétaire international (SMI) à Nankin le 31 mars, Timothy Geithner, le secrétaire au Trésor américain, a fermé la porte en posant comme préalable « un système de taux de change flexible, une banque centrale indépendante et la libre circulation des capitaux ».

Echanges commerciaux

En attendant, la Chine continue d’internationaliser le renminbi, par petites touches, tout en gardant le contrôle des flux de capitaux. Cette politique passe d’abord par le règlement des échanges commerciaux en monnaie chinoise. Un programme expérimental a d’abord autorisé, en juillet 2009, 365 entreprises de cinq villes à régler leurs transactions avec Hong Kong, Macao et les pays de l’Asean (Association des nations de l’Asie du Sud-Est) en renminbi. En juin 2010, il a été élargi à 18 autres villes et

provinces et à toutes les contreparties étrangères. Début décembre, 67.359 entreprises étaient concernées. Résultat, le volume des échanges réglés en renminbi a explosé, à 312,65 milliards au quatrième trimestre 2010, contre 18,35 milliards au premier trimestre, selon la Banque populaire de Chine. La part du commerce de la Chine réglée en renminbi atteint près de 5,5 % au quatrième trimestre 2010, en majeure partie avec Hong Kong, selon Crédit Agricole CIB.

En parallèle, la Banque populaire de Chine a signé, entre décembre 2008 et juillet 2010, des accords de swap avec huit banques centrales étrangères, principalement asiatiques, pour une enveloppe globale de 803,5 milliards de yuans. D’abord conclus pour faciliter les règlements commerciaux lors du credit crunch de 2008-2009, ils ont été maintenus pour promouvoir la devise.

Tous ces règlements d’échanges commerciaux en renminbi ont entraîné une accumulation de dépôts à Hong Kong. Ils ont grimpé à 407,7 milliards fin février 2011, contre 90 milliards en juin 2010, et 6,3 % du total des dépôts fin janvier, selon la Hong Kong Monetary Authority (HKMA), qui fait office de banque centrale. Et ils pourraient représenter jusqu’à 40 % du total d’ici à 2015, selon Standard Chartered. « Le renminbi arrive à Hong Kong par quatre canaux, précise Frances Cheung, analyste chez Crédit Agricole CIB. Les entreprises qui exportent en Chine préfèrent laisser leurs recettes en renminbi en dépôt à Hong Kong. Les résidents à Hong Kong peuvent échanger jusqu’à 20.000 dollars de Hong Kong contre du renminbi chaque jour. Les touristes chinois peuvent régler leurs achats en renminbi. Et depuis mi-janvier 2010, certaines entreprises chinoises sont autorisées à investir dans cette monnaie à Hong Kong comme dans les autres pays. »

Les entreprises étrangères qui veulent payer leurs fournisseurs chinois en renminbi doivent s’en procurer à Hong Kong. Plusieurs multinationales, comme Nokia, Ikea ou Metro, utilisent le dispositif. « Les entreprises étrangères ont intérêt à utiliser le renminbi comme moyen de paiement, leur facture peut diminuer d’environ 10 % grâce à la baisse des coûts de change et de transaction de leurs fournisseurs chinois », explique Bei Xu, économiste à Natixis. Le schéma est le suivant : l’entreprise demande des yuans à sa banque, qui établit une ligne auprès d’une banque à Hong Kong. Celle-ci se tourne alors vers la filiale de Bank of China à Hong Kong, seul établissement habilité à compenser ses positions auprès de la Banque populaire de Chine. Le programme a connu un tel succès qu’en octobre 2010, Bank of China avait épuisé son quota de conversion de 8 milliards de yuans. La HKMA a dû intervenir en activant sa ligne de swap de 200 milliards de yuans avec la Banque populaire de Chine. Depuis, les autorités ont alloué à Bank of China, en plus de son quota annuel, une rallonge trimestrielle (4 milliards de yuans pour le premier trimestre), mais ont durci les conditions de conversion.

Un marché des changes libre

La Banque populaire de Chine et la HKMA ont également signé un accord en juillet 2010 pour développer plus avant les activités financières en renminbi. Cet accord a donné naissance à un marché interbancaire où s’échangent librement yuans et dollars. Sur ce marché, la demande provient des banques elles-mêmes, qui peuvent faire du trading pour compte propre, et des investisseurs qui achètent des obligations dim sum et d’autres produits financiers. Le taux de change du renminbi à Hong Kong (CNH) est monté 1.701 pips (price interest points, quatre chiffres après la virgule) au-dessus du renminbi négocié sur le China Foreign Exchange Trade System (CFETS) à Shanghai (CNY) le 19 octobre (voir le graphique page 10). Contrairement au marché de Hong Kong, le CFETS est sous le contrôle étroit de la Banque populaire de Chine, qui rachète tout excès de dollars pouvant faire dévier le taux de change de plus de 0,5 % de la parité fixée en début de journée.

L’écart entre le CNH et le CNY donne la mesure du contrôle par la Chine de son taux de change. La HKMA a réagi en décembre en limitant les positions longues ou courtes des banques présentes sur le marché à Hong Kong à 10 % de leurs actifs ou de leurs passifs en renminbi. Depuis, l’écart entre le CNH et le CNY s’est réduit, et le premier évolue même parfois en dessous du second. La demande de renminbi à Hong Kong est également limitée par le fait que les produits dans lesquels on peut investir sont rares et peu rentables. Les dépôts ne sont pas rémunérés à plus de 0,7 %, et les coupons des obligations dim sum ne dépassent pas 3,2 % en moyenne, pour des souches de 3,6 milliards en moyenne et des maturités de 2 à 3 ans. « Le marché secondaire est très limité, les détenteurs d’obligations ‘dim sum’ ne veulent pas vendre car ils parient sur l’appréciation du renminbi », ajoute Woon Khien Chia, analyste chez RBS.

Mais la finance renminbi n’en est qu’à ses débuts. A Hong Kong, les autorités pourraient bientôt autoriser les émissions d’actions en renminbi et permettre aux gérants et courtiers chinois de lever des fonds dans cette devise pour les investir sur les marchés chinois. Aux Etats-Unis, Bank of China donne depuis peu la possibilité à ses clients d’échanger jusqu’à 3.000 dollars en renminbi par jour. En Russie, le marché interbancaire de devises de Moscou permet l’échange de yuans. Enfin, la Banque populaire de Chine a annoncé qu’elle répondrait « activement » aux demandes des banques centrales étrangères qui veulent utiliser le renminbi comme monnaie de réserve.

En revanche, la Chine redoute un afflux de capitaux qui pourrait nourrir les pressions inflationnistes, déstabiliser son taux de change et son système financier. Les flux de capitaux privés devraient atteindre un record de 234 milliards de dollars en 2011, en hausse de 3 %, selon les estimations de l’International Institute of Finance (voir le graphique page 9). « Imaginez qu’ils ouvrent complètement leur compte de capital, avec les taux d’intérêt américains pratiquement à zéro, il y aurait un énorme afflux de capitaux spéculatifs », affirme Woon Khien Chia.

Maîtrise des flux

Pékin s’emploie donc à maîtriser les flux, qu’ils soient en renminbi ou en devises, entre la Chine et Hong Kong, et entre la Chine et le reste du monde. Par exemple, les sommes levées sur le marché des obligations dim sum ne peuvent être rapatriées en Chine que sur autorisation. Le marché des panda bonds, des obligations émises en renminbi par des entités étrangères en Chine, est lui aussi soumis à des restrictions. Le projet visant à autoriser les citoyens chinois à investir dans des actions cotées à Hong Kong a récemment été abandonné. Et la State Administration of Foreign Exchange (Safe) vient d’obliger les banques à réduire leurs positions courtes sur le dollar. « Les autorités souhaitent internationaliser le renminbi et développer le centre offshore de Hong Kong, mais ont peur de perdre le contrôle de la liquidité. Pour l’instant, le risque est maîtrisé », juge Bei Xu.

Pour le reste, les investissements directs sont toujours contrôlés, et les investissements de portefeuille ne sont possibles que pour les « investisseurs institutionnels étrangers qualifiés » (98 sociétés de gestion étrangères habilitées à investir en Chine pour un quota cumulé de 19,72 milliards de dollars fin 2010) et les « investisseurs institutionnels domestiques qualifiés » (88 sociétés chinoises autorisées à investir à l’étranger pour 68,36 milliards de dollars fin 2010).

L’ambition de la Chine n’est pas forcément de remplacer le dollar par le renminbi comme monnaie de réserve, estiment les analystes de GaveKal-Dragonomics. « Le marché offshore du renminbi a plus à voir avec la facilitation des flux commerciaux et la réforme du secteur financier chinois. »

Sans aller jusqu’à remplacer le billet vert, pour que le renminbi devienne une monnaie de réserve, il faudrait que les banques centrales étrangères aient suffisamment confiance en lui, et puissent investir dans des produits libellés en renminbi. Pékin en a autorisé quelques-unes, ainsi que des banques commerciales, à investir sur le marché interbancaire de Shanghai, mais de manière limitée. Il est difficile de savoir si des banques centrales détiennent des yuans dans leurs réserves de change. Seule indication, le FMI fait état d’une progression constante de la composante « autres devises » des réserves de change mondiales, qui inclut le renminbi. Elle est montée à 224 milliards de dollars au quatrième trimestre 2010, contre 87 milliards au premier trimestre 2009. Discrètement, mais sûrement, la Chine avance vers le statut de monnaie de réserve.

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