L'avis de... Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM

« Renationaliser les dettes est contraire à la construction de l’UEM* »

le 01/11/2012 L'AGEFI Hebdo

La renationalisation des dettes des pays de la zone euro est-elle devenue structurelle ?

Elle est conjoncturelle et non structurelle. Le taux de détention de la dette souveraine par les non-résidents, qu’ils soient hors de la zone euro ou non, est un baromètre du degré de résolution de la crise. Si elle se règle, les investisseurs étrangers devraient revenir. La renationalisation de certaines dettes périphériques, indispensable un temps afin de pallier l’aversion pour le risque, a des limites. Elle doit être temporaire. Les banques et les assureurs européens ne doivent pas définitivement cesser d’acquérir les papiers voisins de la zone euro. C’est antinomique à la construction de l’union monétaire européenne.

Comment expliquez-vous le regain d’intérêt pour la dette italienne ?

Depuis juin, et de façon plus marquée depuis quelques semaines, les investisseurs étrangers réinvestissent en dette italienne, et sur toutes ses maturités. Ce revirement positif vient des changements de ton et de règles du jeu de la Banque centrale européenne (BCE). En dévoilant, le 6 septembre dernier, le mécanisme de son nouveau programme d’achats de titres publics dénommé OMT (Outright Monetary Transactions) et en se positionnant ainsi en prêteur en dernier ressort, l’autorité monétaire de la zone euro a éloigné le risque systémique. Dès lors, pourquoi rester à l’écart d’une région qui s’est déjà attelée à la réduction de ses déficits budgétaires et dont la progression de l’endettement est moins élevée que celle des Etats-Unis ou du Japon ? Les investisseurs en quête de diversification, qui disposent de liquidités importantes à placer, recommencent donc à acquérir des titres italiens dont le rendement à 10 ans est à 4,55 %, à comparer à ceux très faibles des obligations américaines et allemandes, autour de respectivement 1,80 % et 1,60 %...

Quel serait le taux optimal de détention de titres de dettes périphériques par les non-résidents ?

C’est le manque d’appétit des investisseurs non résidents pour les titres souverains périphériques, en l’occurrence ceux de l’Italie, de l’Espagne ou du Portugal, qui a provoqué l’envolée de leurs taux d’intérêt. La dette ne peut pas être financée à 100 % par les acteurs domestiques. Leur épargne n’est pas suffisante. Les faits récents démontrent que la diminution des tensions sur ces marchés de taux est corrélée au retour des non-résidents, rassurés par la décision de la BCE. C’est le début d’un cercle vertueux et, au moins, d’un processus de normalisation. Pour que les taux d’intérêt reviennent à des niveaux d’équilibre, il faudrait qu'en moyenne, la part de détention des non-résidents ne descende pas sous les 30 % dans les pays de la zone euro.

*Union économique et monétaire

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