Dossier Gestion institutionnelle

Les relations avec les fonds de capital-investissement s'équilibrent

le 08/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Face à des bailleurs de fonds qui ont revu leurs exigences, les gérants de « private equity » adaptent leurs pratiques.

Le rapport de force entre gérants de LBO ('leveraged buy-out', NDLR) et investisseurs s’est équilibré, mais les levées de fonds restent quand même très difficiles », commente Nathalie Duguay, avocate spécialisée en private equity chez SJ Berwin. Pour rappel, fin 2009, les gérants de fonds de LBO se sont trouvés pris en tenailles entre les banquiers, auprès desquels ils ont contracté d’importantes dettes devenues difficiles à rembourser, et les investisseurs (limited partners ou LP), qui tentaient d’inverser ce rapport de force bénéfique aux gérants (general partners ou GP) depuis cinq ans. Alors que certains grands gérants - comme le français PAI - devaient réduire la taille de leurs fonds, 240 investisseurs réunis dans l'Institutional Limited Partners Association (Ilpa) américaine imposaient des bonnes pratiques en matière d'alignements d'intérêts, de gouvernance et de transparence (L'Agefi Hebdo du 9 septembre 2010).

« Early birds »

Début 2011, le contexte étant redevenu plus propice à l'investissement et au dialogue, l’Ilpa a édité une « version 2.0 » de ses « principes applicables au private equity ». Les investisseurs continuent d’insister sur le fait que les gérants doivent s’engager en cash dans le fonds, « et surtout ne tirer profit que des plus-values, pas des frais annuels de gestion », rappelle Antoine Dréan, conseil spécialisé en levées avec Triago. Ces frais ont plutôt diminué pour les fonds de plus de 1 milliard de dollars (1,6 % contre 1,9 % en 2008, selon Preqin), et restent autour de 2 % pour les plus petits. Avec des levées de fonds devenues difficiles (seulement 270 milliards de dollars en 2011), l’un des sujets a porté sur les ristournes offertes par certains grands gérants pour attirer plus de LP dès le premier des deux « bouclages » (closing) du fonds. « Il y a toujours eu ce genre de débats », relativise Antoine Dréan quand on évoque les préférences octroyées aux early birds par EQT Partners VI (4,75 milliards d’euros) ou BC Partners IX (6,5 milliards d’euros). Ces derniers ont réduit de 5 % ou 10 % leurs frais de gestion pour les investisseurs qui s’engageaient dès ce « premier tour ». « On retrouve des pratiques équivalentes dans la gestion d’actifs, nuance aussi François Aguerre, associé de Coller Capital. C’est ici un geste plutôt symbolique, mais utile dans le marketing car il peut permettre à ces dossiers de gagner le haut de la pile chez les investisseurs, débordés par l’afflux de demandes après deux ans d’interruption. » Plus de 1.800 fonds « sur la route » souhaiteraient lever 740 milliards de dollars au niveau mondial... « Pas étonnant que la durée de levée s’allonge (plus de seize mois), ne serait-ce qu’à cause des ’due diligences’ induites », poursuit l’investisseur.

L’Ilpa met encore en garde contre les distributions exceptionnelles de frais de transactions, historiquement perçues par le gérant pour compenser les dépenses (conseils, audits...) sur les opérations non conclues, désormais souvent réattribuées au fonds comme chez PAI ou BC Partners. Concernant le carried interest de 20 % sur les plus-values, la pratique américaine d’une distribution au fil des cessions - et non une fois le nominal du fonds remonté aux investisseurs comme en Europe - perdure. « Mais les investisseurs demandent de plus en plus au GP de vérifier les comptes durant la vie du fonds ('interim claw-back') afin d’éviter un remboursement de ‘trop perçu’ après coup, en fin de vie du fonds », explique Nathalie Duguay.

Pour convaincre les fonds de pension américains de relayer banques et assureurs, les fonds européens doivent encore parfaire leur gouvernance. Comme en 2009, les LP prêtent une grande attention aux clauses de « divorce » avec le gérant pour faute ou sans faute (avec indemnités). « Mais la majorité requise par l’Ilpa a été portée à 75 % pour certaines clauses », rassure l’avocate, sans doute pour éviter la trop grande influence d’un investisseur de poids. La majorité reste de 67 % pour les suspensions des engagements non prévues par le règlement. L’Ilpa rappelle aussi les nombreux risques de conflits d’intérêts qui peuvent être contrôlés par un comité des investisseurs.

En dehors des problèmes précités sur les frais (et donc le budget des sociétés de gestion), la transparence semble moins pesante qu’auparavant. L’Ilpa a tout de même mis en place des « standards de reporting » - par exemple sur les appels de fonds, suivis du portefeuille et des risques ou distributions - salués par certains membres comme CalPers. Et un grand fonds de fonds rappelait récemment que la profession n’est pas à l’abri de nouveaux problèmes de « valorisation », comme en 2009... Plus responsables, les gérants assurent quand même mieux le « service après-vente » désormais, via un contact permanent avec leurs investisseurs comme chez PAI ou encore Astorg.

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