Dossier Gestion alternative

Les relations avec les dépositaires au cœur de la réforme européenne

le 22/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Les mois à venir sont la dernière fenêtre de tir permettant aux lobbyistes de l’industrie des fonds alternatifs d'influer sur la nouvelle réglementation.

C’est une véritable course de fond dans laquelle sont lancées les autorités européennes pour tenter de mettre sur pied les nouvelles règles applicables aux gestionnaires de fonds alternatifs. Il y a dix mois, les législateurs adoptaient l’AIFMD ou directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs, une des premières pièces du puzzle que Bruxelles a commencé à assembler suite au G20 de Londres en 2009. Depuis, les régulateurs réunis au sein de l’Autorité européenne des marchés (Esma) ont planché sur une foule de « détails » cruciaux comme la définition des fonds alternatifs, le reporting, les règles de rémunération, les relations entre fonds et dépositaires, ou encore entre dépositaires et sous-dépositaires. Au cours des trois mois qui ont suivi l’adoption de la directive, ils ont préparé un important paquet de mesures d’application. « C’est un quasi-miracle qu’ils aient fait tout ce travail dans un tel délai », note un lobbyiste.

« Nous sommes à présent sur les détails mais presque tout est remis en jeu », indique ce spécialiste travaillant pour l’industrie des fonds. Or le temps presse. Il reste actuellement quinze mois avant l'entrée en vigueur de la nouvelle réglementation, mais le rythme ne faiblit pas. En novembre dernier, l’Esma a passé le relais à la Commission qui planche sur la cinquantaine de mesures d’application. Députés européens et ministres des Finances devraient en connaître le détail « dans les prochaines semaines », explique-t-on à Bruxelles, mais la présentation formelle des mesures n’arrivera pas à avant l’été et leur adoption à l’automne. La marge de manœuvre des législateurs sera très réduite. Les trois mois à venir sont donc la dernière fenêtre ouverte pour les lobbyistes. A partir de l’automne, l’industrie devra à son tour entrer dans la course avec moins d’un an pour terminer le parcours.

Responsabilité

Un « détail » d’importance concerne la responsabilité des dépositaires des titres du portefeuille des fonds, porteuse d’une véritable révolution pour l’industrie des hedge funds. Ici, les Vingt-Sept s’étaient convertis à la doctrine française qui fait peser une lourde charge sur les épaules du dépositaire. En effet, celui-ci est par principe responsable en cas de perte des titres, sauf « événement externe ». Une des tâches du texte de la Commission a précisément été de qualifier cet événement externe. « Ce sera l’équivalent d’un cas de force majeure », résume une source européenne.

Or jusqu’à présent, nombre de fonds spéculatifs ne recouraient qu’aux services d’un conservateur qui était en général leur prime broker, non à ceux d’un dépositaire. « Les 'hedge funds' vont vouloir échapper aux coûts des dépositaires en n’achetant plus de fonds européens », avertit un de leurs lobbyistes. « Il est possible que certains 'business models' ne soient plus pertinents, car il va bien falloir facturer la prime de risque », ajoute-t-on dans une banque française.

La délégation de responsabilité à un sous-dépositaire ne sera en outre plus possible que sous des conditions drastiques et avec l’accord du gestionnaire du fonds. Dans le cas contraire, le délégataire sera traité comme une filiale du dépositaire, même s’il n’a avec lui que des liens contractuels. « Il aurait été préférable de se concentrer sur le contrôle des risques, sur une ségrégation claire des actifs », confie cette source.

Produits dérivés

L’autre cause d’inquiétude des fonds spéculatifs réside dans la valorisation des contrats dérivés. Ces contrats, qui devraient d’ailleurs échapper à la responsabilité des dépositaires, devraient être valorisés de deux manières dans les documents mis à la disposition des investisseurs : sur la base de la valeur notionnelle brute, sur cette même base mais nette des positions couvertes par ledit contrat. Mais dans les deux cas, la détention de dérivés risque de faire exploser l’actif des fonds… donc leur levier. L’Alternative Investment Management Association (AIMA) a eu beau rappeler aux régulteurs que les banques valorisaient tout à fait différemment ces contrats (sur la base de la valeur de marché), rien n’y a fait. La Commission n’a pas fléchi.

Pour la fédération européenne des gestionnaires de fonds, la priorité numéro un est ailleurs. Elle réside dans la conclusion d’accords avec les pays tiers, principalement les Etats-Unis, Hong Kong, Singapour, la Suisse et l’Inde. « Si les accords avec les pays tiers ne sont pas conclus à l'été 2013, nous ne pouvons plus continuer la délégation de la gestion de portefeuille » à l'étranger, explique Yvonne Lenoir, qui suit le dossier à l'Efama (European Fund and Asset Management Association). Plus question, par exemple, pour un gestionnaire anglais de recourir à son partenaire à Singapour pour la conservation de titres chinois à défaut d’un accord avec l’île.

Il en irait de même dans le cas d'un gestionnaire français qui utilise sa filiale américaine pour les investissements en Amérique du Nord. A défaut d'accord, « la filiale américaine devra cesser son activité, fait savoir Yvonne Lenoir. Si tel devait être le cas, il faudrait se réorganiser en engageant plus de personnes à Paris ou en remplaçant le mandat de gestion par un mandat de conseil, encore que cela est aussi destiné à être restreint dans le cadre de la révision de la directive Marchés d'instruments financiers ».

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