La régulation des ventes à découvert dans l’attente d’importants arbitrages

le 27/10/2011 L'AGEFI Hebdo

La mise en œuvre de l’interdiction des CDS souverains non couverts dépendra des travaux en cours à Bruxelles et de la bonne volonté des autorités nationales.

Le 18 octobre, dans la salle où venait de se dérouler leur ultime séance de négociations, un commissaire, trois députés européens et un diplomate polonais annonçaient qu’un accord avait été trouvé sur le nouveau régime européen des ventes à découvert. Un an après les propositions du commissaire en charge des Services financiers Michel Barnier, motivées par la « spéculation » sur les dettes souveraines, les négociateurs sortaient du tunnel pour déboucher sur un viaduc à deux arches. La première est une « locate rule » (obligation de localisation) pour les ventes à découvert simples sur actions et obligations. Pas d’emprunt de titres fermes mais, pour les actions, une obligation de localiser les titres à livrer et, pour les obligations, la promesse de pouvoir raisonnablement se les procurer. La seconde arche de cette nouvelle réglementation est symboliquement plus forte : c’est l’interdiction des contrats d’assurance sur le défaut souverain (CDS souverains) non couvert, dès 2012.

Mais comme toujours en matière de réglementation européenne, quelques travaux de maçonnerie sont encore nécessaires pour consolider ce compromis. Dans les bureaux de la direction générale du Marché intérieur de la Commission européenne, l’équipe d’Ugo Bassi, l’homme clé en matière de réglementation des marchés financiers, travaille sur des mesures d’application qui n’ont de techniques que le nom.

Risques de contournement

Elles doivent notamment arrêter le traitement réservé au « proxy hedging » (couverture indirecte). L’argument sur lequel repose cette technique de couverture est bien connu des vendeurs de dérivés : si une société signe un contrat pour la construction d’une autoroute en Espagne, elle peut vouloir se couvrir en achetant des CDS sur la dette espagnole. S’agit-il pour autant d’un achat « à nu » de CDS prohibé par la nouvelle réglementation ? Pas s’il existe une « corrélation » suffisante entre le risque souverain et le risque pris par l’entrepreneur de travaux publics. Corrélation que la Commission doit définir. « Le raisonnement théorique n’est pas choquant, explique le directeur de Finance Watch Thierry Philiponnat. Mais en pratique, il est très difficile de contrôler (qu’il s’agit vraiment d’une stratégie de couverture, NDLR). Cela nous inquiète beaucoup. »

Autre exemple : le déclenchement de la clause de sauvegarde qui permet de surseoir à l’interdiction en cas de manque de liquidité sur le marché du souverain. A la demande pressante de l’Espagne et de l’Italie, il a été décidé que les autorités de marché nationales pourront déroger au principe de l’interdiction des CDS souverains non couverts, notamment pour assurer la liquidité pour une durée d’un an reconductible de six mois en six mois. Mais selon quels paramètres et quelle méthode calculer ce niveau de liquidité critique ? Cette question, qui fondera l’avis du superviseur européen sur les décisions nationales, est aussi entre les mains de la Commission.

C’est Bruxelles aussi qui doit dire comment apprécier si la chute du cours d’un instrument financier est telle qu’elle justifie une interdiction temporaire des ventes à découvert dudit instrument. Bruxelles, encore, doit préciser dans quelles « circonstances exceptionnelles » l’Autorité européenne des marchés (Esma) peut légitimement prendre la main et se prononcer (à la majorité des autorités nationales qui siègent à son conseil) sur des mesures d’urgence sur les marchés d’actions. « Ce ne sont pas des détails si techniques que cela, c’est même très politique », reconnaît une source européenne.

Un dernier élément inquiète les défenseurs d’une ligne ferme sur les ventes à découvert : le traitement réservé aux market makers, autrement dit les grandes banques et autres intermédiaires chargés de fournir une fourchette de prix à l’achat et à la vente sur tel ou tel instrument. Le nouveau texte leur aménage une exemption à la locate rule et à l’interdiction des CDS souverains non couverts. Mais « ce statut peut servir de paravent », regrette le député Pascal Canfin. Thierry Philipponat note qu’aux Etats-Unis, ce statut permet de contourner la règle Volcker qui interdit aux banques le trading pour compte propre. « Du jour au lendemain, les banques américaines ont transféré leurs activités pour compte propre sur leur ‘desk’ de ‘market maker’ (teneur de marché, NDLR) », dit-il.

En dépit des protestations des hedge funds qui voient déjà les banques leur tailler des croupières sous prétexte de « faire le marché », le débat n’a pas pris pendant l’examen législatif du texte. Ce sera donc aux autorités nationales de décider à qui et pour quels produits elles accordent ce statut, et de vérifier qu’il n’est pas détourné.

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