Les régulateurs renforcent les standards des chambres de compensation

le 10/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Ils adoptent des principes minimums sans écarter complètement les risques d’arbitrage réglementaire.

L’Organisation internationale des commissions de valeurs (Iosco) et le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement (CPSS) ont publié de nouveaux principes pour les infrastructures de marché, « plus exigeants » et fondés sur les risques, qui étaient attendus par de nombreux acteurs inquiets des possibilités d’arbitrage réglementaire entre pays (les précédents datent de 2001 et de 2004). Ils concernent à la fois les systèmes de paiement et de règlement, les dépositaires centraux de titres, les chambres de compensation et les référentiels centraux. « L’un des objectifs est de renforcer les exigences pour les chambres afin de tirer les leçons de la crise financière et avoir des infrastructures robustes en vue de la compensation obligatoire des dérivés de gré à gré d’ici à fin 2012 », souligne Frédéric Hervo, directeur adjoint des systèmes de paiement et des infrastructures de marché de la Banque de France. Les régulateurs ont donc clarifié les arcanes de la compensation : base juridique, gouvernance, gestion des risques, appels de marge et qualité du « collateral », procédures en cas de défaut d’un membre, etc.

Iosco et CPSS ont notamment précisé que les chambres n’avaient pas à garantir le règlement des contrats, contrairement à ce que les principes soumis à consultation en mars 2011 laissaient entendre, ce qui pourrait faciliter la compensation des options sur change. En effet, certaines chambres, notamment LCH.Clearnet, avaient mis leurs projets en la matière entre parenthèses, de peur de se voir exposées à un risque de liquidité considérable. Désormais, l’idée est que la chambre indique ce qui est considéré comme un règlement définitif dans le système. Toutefois, certains régulateurs pourraient aller plus loin et imposer une garantie de règlement. Un groupe de travail de l’AFME (Association for Financial Market in Europe) cherche à déterminer le niveau de liquidité qu’il faudrait dans ce cas (ses conclusions sont attendues au second semestre). Une solution possible serait que les chambres soient connectées au groupe CLS (système de règlement sur le marché des changes).

Tests de résistance

Par ailleurs, une chambre doit avoir suffisamment de ressources financières (en utilisant des marges et d’autres sources préfinancées) afin de couvrir son risque de crédit auprès de chacun de ses membres et, si elle a des activités plus risquées ou une importance systémique dans plusieurs juridictions, pour faire face au défaut des deux membres auxquels elle est le plus exposée (règle du « cover two »). Elle est aussi tenue d’appliquer des décotes au « collateral » pour limiter les ajustements procycliques, de conduire des stress tests (tests de résistance) quotidiens sur ses ressources, d’établir des procédures pour allouer d’éventuelles pertes non couvertes, d’avoir des capitaux propres pour couvrir son risque général d’activité (au moins six mois de ses dépenses opérationnelles), etc.

Cependant, les régulateurs gardent une marge de manœuvre par rapport à ces principes, et leurs différences pourraient, selon certains acteurs, favoriser un arbitrage réglementaire. Par exemple, l’Europe prévoit d’appliquer le « cover two » à toutes les chambres, ce qui n’est pas le cas aux Etats-Unis. « Les règles détaillées doivent encore être définies, précise Rory Cunningham, directeur des affaires publiques chez LCH.Clearnet. A ce stade, il pourrait y avoir des cas où une chambre soumise au ‘cover two’ soit en concurrence avec une chambre sujette au ‘cover one’. Nous pensons que les clients choisiront celle qui a le standard le plus exigeant. »

D’autres questions ne sont pas totalement tranchées, comme celle des critères d’accès aux chambres. La Commodity Futures Trading Commission a adopté une règle en novembre 2011 limitant l’obligation de capital minimum à 50 millions de dollars, alors que SwapClear, par exemple, exige de ses membres 5 milliards. Iosco et CPSS ont entériné le principe d’un « accès juste et ouvert » basé sur les risques, et non seulement sur des critères financiers. Pour Edwin Budding, en charge de la régulation financière à l’Isda (International Swaps and Derivatives Association), « un accès plus ouvert doit aller de pair avec des contrôles appropriés, ce qui nécessite que les infrastructures de marché investissent dans la gestion des risques et la technologie, par exemple pour comprendre les risques de leurs membres en temps réel ». Enfin, les régulateurs ont consacré le principe de ségrégation et de portabilité des positions et du « collateral » des clients indirects des chambres par rapport à leurs membres, mais laissent à celles-ci le choix entre comptes individuels et omnibus.

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