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Réglementation, les acteurs se mobilisent

le 06/12/2012 L'AGEFI Hebdo

L’harmonisation du règlement-livraison en Europe suscite des chantiers d’une ampleur inédite.

Réglementation, les acteurs se mobilisent

Les spécialistes du post-marché sont sur la brèche. Les réformes préconisées par le G20 pour sécuriser les transactions financières doivent être mises en place dans les prochains mois. Conseils des investisseurs afin de conserver leurs titres et d’en suivre les droits attachés, ils se retrouvent impliqués dans la plupart des chantiers visant à mettre la finance en coupe réglée. Au même moment, l’harmonisation européenne du règlement-livraison - l’échange de titres contre cash à l’issue d’une transaction - entre dans sa phase pratique. La plate-forme Target 2 Securities (T2S), qui va centraliser l’inscription en compte des titres reçus ou livrés sur tous les produits de taux et d’actions, représente assurément le plus grand chantier jamais ouvert sur le post-marché. Au printemps dernier, une quinzaine de places - à l’exclusion du Royaume-Uni et de la Suède - ont signé l’accord pour rejoindre cette plate-forme, lui assurant une masse critique. Si la mise en œuvre est seulement prévue à partir de juin 2015, la mobilisation des acteurs est déjà forte. « Le projet T2S reste incertain dans son calendrier, fait savoir Vincent Lefèvre, directeur, services financiers, chez Sopra Consulting. Toutefois, il avance et entraîne avec lui des sujets plus concrets pour les banques comme le règlement-livraison en J+2, nécessitant une mise à niveau des acteurs dans des échéances rapprochées. »

Le débouclement des opérations en deux jours représente d'importants travaux. « Cette disposition est lourde à mettre en œuvre car elle suppose notamment d’effectuer plus rapidement les confirmations et le 'matching' (réconciliation, NDLR) des instructions de règlement-livraison, indique Eric de Nexon, directeur des relations de place de Société Générale Securities Services. Si tel n’était pas le cas, le nombre de suspens de règlement-livraison en viendrait immanquablement à augmenter. »

Un nouveau cadre d’activité

Autre chantier induit par T2S, l’harmonisation des traitements liés aux opérations sur titres (ou OST, soit toutes les opérations de transfert de propriété, avec distribution d’espèces, de titres, échanges…) passe par la mise en œuvre des standards qui ont été arrêtés au niveau européen. L'ensemble des chaînes de traitement des intermédiaires seront concernées. « Tous ces chantiers sont imbriqués et doivent être menés en parallèle car il n’est pas question de retarder T2S, que ce soit pour des raisons de coûts ou d’image », ajoute Eric de Nexon. Or il existe des centaines d’opérations sur titres, donnant lieu à des pratiques hétérogènes. La France a prévu de mener ces

travaux d’ici à fin 2014. Un projet de place vient d’être lancé pour conduire cette migration tentaculaire, Société Générale Securities Services présidant le Market Implementation Group (MIG) qui conduit le projet.

De la centralisation du règlement-livraison en Europe découle un nouveau cadre d’activité pour les dépositaires centraux (CSD), infrastructures en charge du dénouement des transactions sur les valeurs mobilières. En effet, les CSD vont à l’avenir sous-traiter une partie de leur activité à T2S et un règlement (CSDR) pourrait être voté à cet égard au second semestre 2013. Le texte va notamment ouvrir le secteur, qui compte déjà 32 acteurs, à la concurrence, les grands dépositaires pouvant se positionner comme dépositaires centraux en utilisant T2S pour accéder au règlement-livraison dans tous les pays européens. Le vrai sujet est en effet de savoir si les dépositaires centraux - et internationaux comme Euroclear ou Clearstream - seront ou non autorisés à offrir des services bancaires, en plus de leur fonction régalienne de protection des valeurs mobilières (lire l'entretien page 28). « Nous considérons que s’agissant d’infrastructures de place de nature systémique, et pour des raisons évidentes de sécurité et de stabilité financière, ces acteurs ne devraient être exposés qu’au seul risque opérationnel, à l’exclusion des risques de marché et de crédit, expose Eric de Nexon. L’offre de services de conservation, de traitement des opérations sur titres et de financement ne devrait pas relever des CSD. » En serait-il autrement que des CSD deviendraient dépositaires et donc concurrents de leurs utilisateurs.

Les dépositaires en tant que tels devraient voir leur cadre d’activité précisé prochainement, avec la directive AIFM (Alternative Investment Funds Managers) applicable en juillet 2013. Ses dispositions sur le métier du contrôle et de la conformité des fonds, comme sur la conservation globale, serviront de référence dans Ucits V pour fixer le cadre des dépositaires d’OPCVM. La fonction se trouvera donc harmonisée dans son ensemble. Pour l’heure, les standards techniques de l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) sur AIFM se font attendre depuis des mois, l’application de la directive intervenant mi-2013. En France, le cadre retenu sur la responsabilité est proche de celui qui a cours, avec notamment la distinction entre tenue de compte et tenue de position. « AIFM, comme Ucits V à terme, renforce les responsabilités des banques dépositaires pour assurer la sécurité des actifs, les soumettant à une obligation de restitution très large, décrypte Sophie Gautié, responsable stratégie et développement chez BNP Paribas Securities Services. Notre stratégie d’extension de notre couverture géographique en tant que conservateur local s'en trouve renforcée. La complexité des obligations de 'due diligence' milite en effet en faveur du contrôle de son propre réseau de sous-conservation. » 

Transferts de propriété

Autre solution, faire évoluer les relations entre les dépositaires et les autres prestataires de services aux fonds. « En tant que dépositaire, notre responsabilité sur les actifs est renforcée au-delà des seuls actifs en conservation, explique Gilles de Foucault, product manager chez Caceis. Il nous faudra donc trouver des accords avec tous les tiers chez lesquels nos clients déposent des actifs (dont les 'prime brokers') pour que notre fonction de supervision et de contrôle puisse être assurée. » En fait, les actifs déposés en garantie (« collateral ») au bénéfice d’une contrepartie ne lui seront plus forcément transférés. « Les fonds alternatifs ne laisseront plus tous leurs actifs chez le 'prime broker' et les confieront au conservateur s’ils ne sont pas utilisés comme 'collateral', précise Sophie Gautié. Les relations entre la banque dépositaire et le 'prime broker' vont se mettre en place. La question sera de voir quels actifs remettre à la disposition des 'prime brokers' et dans quelles conditions, très probablement sous forme de transfert de propriété. »

La question des actifs donnés en garantie aux contreparties revêt une acuité plus forte du fait d’Emir, le règlement sur la compensation des dérivés OTC (de gré à gré) applicable courant 2013. « Même si les règles sur la compensation des dérivés ne sont pas encore connues dans le détail, les pratiques d’échange de 'collateral' se généralisent, rappelle Laurent Durdilly, directeur marketing produit du groupe Caceis. Bâle III joue dans ce sens puisque les banques consomment plus de fonds propres si les échanges de dérivés s’effectuent sans 'collateralisation'. La règle vaut même pour les opérations intra-groupe. »

Obligeant les investisseurs à mener en parallèle deux processus pour leurs dérivés, selon qu’ils seront compensés ou échangés en bilatéral, Emir va complexifier leurs opérations et les teneurs de comptes s’emparent du sujet. « Les opérations sur dérivés OTC, où le 'collateral' prend souvent la forme de 'cash', risquent de diminuer, expose Laurent Durdilly. Or pour suivre ces opérations, les gérants devraient s’équiper de produits dignes d’une banque d’affaires, coûtant plus de 10 millions d’euros par an. Caceis a donc mis au point une offre de sous-traitance. » Le spécialiste de l’asset servicing a établi des liens avec six compensateurs, pour une dizaine d’acteurs dans le monde. Quant à BNP Paribas Securities Services, il a d’ores et déjà mis au point une offre de clearing broker pour assister les investisseurs dans l’application d’Emir. Société Générale Securities Services, fort de son expérience propre d’opérateur de marché sur les questions de collateral, préparerait une offre également (lire page 30).

Les nouvelles pratiques devraient notamment se caler sur une directive ou un règlement sur le droit des titres (SLD ou SLR). En préparation depuis des années, le texte pourrait aboutir début 2013. Dans une chaîne d’utilisation, il s’agit de savoir qui est propriétaire et quand, du collateral. Mais la notion de propriété opposant les cultures anglo-saxonne et d’Europe continentale, l’inconnue reste forte…

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