Dossier Dérivés OTC

Registres de données, entre imbroglio réglementaire et bataille industrielle

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

La DTCC américaine renforce sa présence en Europe à partir de Londres en attendant de prochains concurrents.

La faillite de Lehman et la panique qui a suivi sur l’exposition des autres institutions financières au formidable portefeuille de dérivés de la banque new-yorkaise ont marqué les esprits. Mais elles ont surtout montré l’intérêt qu’il y avait à disposer d’une vision claire des marchés de dérivés, particulièrement OTC (de gré à gré). A l’époque, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) américaine a joué un rôle clé dans le débouclage des positions de Lehman grâce à sa connaissance des positions respectives des intervenants. Aujourd’hui, à la faveur des changements réglementaires initiés par le G20, elle est en passe de devenir la source d’information non seulement américaine mais européenne et même mondiale pratiquement exclusive sur les marchés de dérivés OTC grâce aux registres de données qu’elle a ouverts ou qu’elle s’apprête à mettre en service (voir le tableau).

A Bruxelles, on ne pose pas le problème en termes industriels mais juridiques. Le règlement sur les infrastructures de marché et les dérivés OTC (Emir), actuellement en phase finale de négociation entre le Parlement européen et les ministres de Finances, crée une obligation de reporting pour toutes les transactions sur dérivés OTC auprès d’un registre de données. Le but est « d'éviter que les régulateurs se retrouvent complètement dans le noir et soient dans l’incapacité d’évaluer les risques », en cas de choc systémique, comme la défaillance d’une institution, explique une source européenne. Le problème s’est d’ailleurs à nouveau posé quand les CDS (credit default swaps) grecs ont commencé à monter en flèche. Là encore, les régulateurs européens sont allés frapper à la porte de la DTCC dont la Warehouse Trust Company à New York exploite un registre des CDS depuis 2006.

Retard

Emir, qui devrait entrer en vigueur en 2012, systématise donc le recours aux registres de données et en organise l’enregistrement et la supervision en Europe. Mais il a déjà été pris de cours par l’industrie elle-même. La DTCC, très présente sur le Vieux Continent depuis plusieurs années, a ouvert en 2010 à Londres un registre pour les dérivés sur actions et s’apprête à lancer son registre sur les swaps de taux, à Londres également. En 2012, elle devrait ouvrir son premier service sur les dérivés de matières premières, avec le pétrole, encore une fois à la City. Mais d’autres opérateurs veillent. Clearstream fait même un peu plus que cela, qui s’est positionné sur les dérivés sur taux et sur devises (lire l'entretien).

Le rôle de l’International Swaps and Derivatives Association (Isda) qui a lancé plusieurs appels à proposition pour sélectionner des prestataires, portant son choix sur DTCC, n’est pas apprécié par tout le monde. « Nous sommes en retard en Europe car, industriellement, la solution existait aux Etats-Unis depuis longtemps », constate Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint en charge de la régulation et des affaires internationales à l’Autorité des marchés financiers (AMF). Et d’ajouter : « Il est indispensable que nous ayons en Europe nos propres registres. » DTCC, elle, se positionne comme une organisation mondiale et offre plusieurs de ses services depuis l’Europe. « Notre registre mondial pour les dérivés sur actions est opéré par la DDRL », une filiale implantée à Londres, souligne Stewart Macbeth, directeur général des services sur dérivés OTC de la DTCC. Sur les taux, les matières premières et les devises, « nous prévoyons aussi d’être basés en Europe », dit-il.

Le groupe américain escompte trouver des concurrents sur son chemin. « Vu l’intérêt croissant dans ce domaine, nous nous attendons à ce que d’autres fournisseurs de services contemplent la création de registres…, prévoit Stewart Macbeth. Au bout du compte, les forces de marché décideront. Nous pensons que les participants au marché seront attentifs à l’intérêt qu’il y a à ne pas maintenir des plates-formes multiples. » La demande du régulateur américain à l’égard des registres de pouvoir assurer un reporting en temps réel des transactions a toutefois abouti à l’éviction de facto de TriOptima, un fournisseur de gestion des risques de contrepartie qui s’était positionné sur les dérivés sur taux. Une exigence contestée par l’industrie du fait de la très faible liquidité des marchés de dérivés, particulièrement OTC. DTCC doit reprendre le service, suite à un appel d’offres d’Isda.

L’étendue et la forme des informations offertes aux régulateurs de marché via ces registres font également débat. Elle est au centre des travaux de l’OTC Derivatives Regulators Forum, un groupe informel de superviseurs où siègent notamment l’AMF, son homologue britannique, la Financial Services Authority (FSA), ainsi que la Commission européenne et l’Autorité européenne des marchés (Esma). Le forum planche notamment sur le format du reporting. « Un registre central de données est un outil essentiel à la régulation, il permet de scruter le marché et de superviser le risque systémique, expose Edouard Vieillefond. Mais nous souhaitons que son champ d’action soit élargi, comme à la surveillance microéconomique des abus de marché. Pour l’instant, le format des données stockées dans la 'trade information warehouse' ne le permet pas. »

Une disposition « miroir »

Autre sujet en suspens qui pourrait s’avérer crucial pour le développement des registres : la fourniture de services liés. Les ministres des Finances ont adopté un amendement à Emir visant à encadrer la fourniture de services annexes comme les confirmations de transactions ou la mise en œuvre des paiements, pour des raisons de concurrence. Le Parlement européen n’est pas sur cette ligne pour le moment. Les deux institutions devront réconcilier leurs points de vue respectifs d’ici à l’adoption définitive du texte. C’est précisément sur l’offre de « paquet » de services que les entrants sur le marché espèrent faire valoir leur différence, à l’instar de Clearstream avec Regis-TR, qui mise sur la gestion des collatéraux.

Sur des marchés par nature globaux, l’accès des superviseurs aux données d’un registre situé dans un pays tiers, notamment des autorités européennes aux registres situés hors de l’Union, est crucial. Là encore, la question n’est pas totalement réglée. Pour faciliter l’accès à ses données, la DTCC a créé un portail ad hoc. Cependant, Emir pose deux principes à cet égard pour qu’Esma puisse reconnaître un registre étranger et donc permettre aux opérateurs européens de satisfaire aux obligations de transparence en travaillant avec lui. Le premier est l’équivalence des réglementations. Le second est la conclusion d’un accord international qui garantisse l’accès des autorités européennes aux données. Or la loi « Dodd Frank est un texte qui a une portée extra-territoriale très forte, note Edouard Vieillefond. En l’état de ce texte, si le registre de données est basé hors des Etats-Unis, les autorités américaines doivent quand même le réguler et le superviser. Il est important que nous arrivions à nous mettre d’accord sur le principe d’un système de reconnaissance mutuelle et d’équivalence. » Un aspect du Dodd-Frank Act inquiète particulièrement les Européens : la clause dite d’indemnisation qui pourrait faire obstacle à la communication des données confidentielles stockées par les registres, estime-t-on à Bruxelles. Particulièrement sensible sur les problèmes d’extraterritorialité et de réciprocité, le Parlement européen a inscrit dans Emir une disposition « miroir » qui pourrait à son tour gêner l’accès des autorités américaines aux données stockées en Europe. Encore un sujet qui devra être tranché soit dans Emir, soit ultérieurement. En attendant, les contacts transatlantiques se multiplient pour tenter de résoudre cette difficulté. Restera enfin à tester la supervision des registres. Emir confie en effet à Esma la surveillance directe de ces infrastructures. En attendant, la filiale londonienne de DTCC est soumise à la supervision exclusive de la FSA. Le risque d’une double supervision, par l’Esma et par la Commodity Futures Trading Commission ou la Securities and Exchange Commission, peut être écarté, dit-on à Bruxelles. Dans tous les cas, « l’essentiel est d’avoir une bonne coopération entre autorités », juge une source européenne.

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