Regain d’intérêt pour les indices intelligents

le 07/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs adaptent leurs portefeuilles. Les stratégies indicielles basées sur le risque permettent de limiter les pertes.

Regain d’intérêt pour les indices intelligents

Face à la multiplication des écueils, la gestion cherche de nouvelles voies, y compris quand elle se cale sur un indice de référence (benchmark). Sortie de la Grèce de la zone euro, aggravation de la crise en Espagne, contagion à l’ensemble de l’union monétaire, crainte sur la croissance chinoise… autant de risques qui ont replongé le marché dans un scénario risk-off (aversion au risque), reléguant aux oubliettes un début d’année sous le signe du risk-on (appétit pour le risque). Cette volatilité, mais aussi les contraintes réglementaires de certains investisseurs comme les compagnies d’assurances ou les fonds de pension, créent de nouvelles attentes de rendement et de protection à la baisse des portefeuilles. Et ce dans un environnement qui reste très marqué par la référence à un benchmark. « De par la taille des actifs qu’ils ont sous gestion, la majorité des grands investisseurs institutionnels privilégient encore, en raison de la théorie financière mais aussi pour des questions de coûts, la gestion passive et la gestion active ‘benchmarkée’ », explique François Millet, responsable du développement des produits indiciels chez Lyxor AM. Leur objectif reste néanmoins de battre ces benchmarks sans accroître le couple rendement/risque de leurs portefeuilles.

« Des solutions d’investissement sur certaines classes d’actifs avec une meilleure pondération du risque par rapport aux indices construits sur la base des capitalisations boursières peut apporter de la valeur aux investisseurs qui sont dans une logique de battre un ‘benchmark’ », estime Philippe Balthazard, responsable de la gestion multi-actifs chez Lyxor AM. De plus en plus de produits reposant sur ces « indices intelligents » sont lancés. Les actifs sous gestion restent toutefois modestes. « Ce type de gestion ne représente encore que 2,5 % à 5 % du marché des produits indiciels qui pèsent environ 15 % de l’ensemble de la gestion d’actifs », indique Frédéric Jamet, responsable des investissements chez SSgA en France.

Un socle commun

L’idée est d’ouvrir une brèche dans la trop grande dépendance des investisseurs aux indices capi-pondérés. « Lorsqu’ils investissent en actions, les investisseurs veulent profiter du potentiel de hausse mais avec un risque de baisse réduit », relève Pierre Moulin, responsable de l’ingénierie financière chez BNPP IP, qui vient de publier un article dans le Journal of Portfolio Management démontrant la surperformance des indices pondérés par le risque par rapport aux indices capi-pondérés largement utilisés par l’industrie comme benchmark. Dans cette étude, intitulée Demystifying Equity Risk-Based Strategies : A Simple Alpha plus Beta Description, le spécialiste de BNPP IP explore plusieurs stratégies d’investissement fondées sur des critères de risque et démontre que leur comportement s’explique notamment par l’anomalie de volatilité des marchés actions. Contrairement à ce que décrit la théorie moderne du portefeuille, cette anomalie démontre que les titres les moins volatils offrent les meilleurs rendements, de l’ordre de 300 points de base, avec un risque ex post inférieur permettant une amélioration du couple risque/rendement (voir le tableau).

Toutes ces approches (indices équi-pondérés, minimum variance, equal risk contribution...), dont l’objectif est de construire des portefeuilles qui répartissent au mieux le risque, ont un socle commun. Elles reposent sur des modèles quantitatifs permettant de construire les portefeuilles et d’effectuer des rebalancements réguliers (généralement mensuels) et ne réclament pas de prévisions sur les sous-jacents des indices. « Pour l’investisseur, elles permettent de construire des portefeuilles diversifiés et peu corrélés au ‘benchmark’ du fait d’un beta inférieur à 1, précise Philippe Jamet. Elles ont généralement un comportement de retour à la moyenne et ne sont pas suiveuses de tendance. De sorte que si un titre progresse trop rapidement, elles auront tendance à le vendre. De véritables stratégies contrariantes en somme. » Toutefois, si les performances sont généralement meilleures que le marché, la tracking error peut parfois être importante. « Ces approches peuvent potentiellement aboutir à de fortes sur ou sous-pondérations et donc à des écarts par rapport aux indices capi-pondérés, explique Pierre Moulin. Cela peut-être un frein important pour un certain nombre d’investisseurs. »

Une deuxième génération de stratégies smart beta est en train de voir le jour visant à corriger ces écarts. « L’objectif de cette deuxième génération de stratégies est de gommer les éléments négatifs de ces indices ‘smart beta’ avec un processus plus transparent et une prise en compte des contraintes des investisseurs en termes de risque de ‘tracking error’ », souligne Denis Panel, responsable des investissements chez Theam (filiale de BNP Paribas IP). L’un des principaux biais détectés par l’équipe de BNPP IP dans les indices construits à partir de la volatilité des composants est un biais de concentration dans des secteurs particuliers et notamment les plus défensifs. « Le problème est que l’investisseur peut se retrouver avec un portefeuille peu diversifié, c’est-à-dire à l’inverse de l’effet recherché, poursuit-il. Nous allons donc partir des secteurs pour construire le portefeuille. Nous allons choisir les valeurs les moins volatiles pour chaque secteur puis opérer une sélection en fonction du risque relatif sous contrainte de beta (inférieure à 1). »

Biais « small caps »

Chez Lyxor AM, les stratégies equal risk contribution (dans lesquelles chaque composante du portefeuille contribue de façon égale au risque) sont moins éloignés des indices capi-pondérés et affichent donc une tracking error moins importante. Tous les indices non capi-pondérés sont soumis à des effets de style, en l’occurrence un biais small caps. « Pour l’éviter, nous pondérons les portefeuilles en risque uniquement sur les grandes capitalisations », fait savoir François Millet. La part des valeurs moyennes n’est donc pas modifiée. Outre le fait de gommer l’effet de concentration potentielle sur les valeurs moyennes, cela permet aussi de résoudre un autre problème de taille avec ces titres, celui de leur liquidité et donc de la capacité d’investissement.

Le fournisseur d’indices S&P a également pris part à cette recherche active d’optimisation. L’un des axes de développement a porté sur les indices fondamentaux, dont les composantes sont pondérées en fonction d’éléments financiers pour chaque entreprise. « Ces derniers ont un biais ‘value’ systématique car ils sont surpondérés en valeurs sous-évaluées », remarque Xiaowei Kang, responsable de la recherche sur les indices chez S&P Indices. Pour réduire ce biais, S&P combine deux facteurs, la volatilité et la valorisation, dans un seul indice, S&P Global Intrinsic Value Indices (GIVI). En pratique, les valeurs les plus volatiles vont être retirées de la sélection (environ 30 %) avant que les composantes ne soient pondérées en fonction de la valeur intrinsèque de l’entreprise calculée en fonction de la valeur d’actif et d’un indicateur maison permettant de calculer la valeur intrinsèque de la croissance future de la société. Résultat, l’indice a dégagé un alpha annuel de 2 % sur 10 ans, ce qui est supérieur aux autres indices fondamentaux non corrigés.

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