Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Un rééquilibrage de la croissance globale au profit des Etats-Unis »

le 26/09/2013 L'AGEFI Hebdo

En cette période de transition, entre sortie de récession et espoirs de reprise, l'analyse des experts se veut plutôt positive pour la fin de l'année.

Propos recueillis par la rédaction le 10 septembre 2013

Participants :

Pascale Auclair, directeur général du Groupe La Française

Valérie Plagnol, directeur de la recherche banque privée au Credit Suisse

Philippe Troesch, président du directoire de Meeschaert

Rachid Medjaoui, directeur adjoint de la gestion en charge de la stratégie d’investissement à La Banque Postale AM

Eric Mijot, coresponsable de la stratégie et de la recherche économique chez Amundi

L'Agefi Hebdo - Nous avons un beau sujet de commentaires : la grande réallocation d’actifs spectaculaire qui a eu lieu cet été va-t-elle se poursuivre ?

Eric Mijot - En effet, il y a eu réallocation des obligations vers les actions, des pays émergents vers les pays développés ; au sein des pays développés, il y a eu réallocation des Etats-Unis vers l’Europe. Commençons par une idée simple : la croissance économique mondiale devrait accélérer légèrement en 2014. C'était déjà le cas en 2013. Mais le fait nouveau est que cette accélération ne viendra pas cette fois des pays émergents, mais des pays développés. Qui plus est, sortant de récession, la zone euro, dont la croissance passerait de -0,4% en 2013 à +0,9% en 2014, devrait être la principale contributrice à cette impulsion, même si elle restera modérée. On comprend dès lors le pourquoi de cette rotation géographique.

Les indicateurs avancés, plutôt favorables, comme les PMI, annoncent d'ailleurs que cette amélioration est en cours ; elle devrait se traduire par une hausse des profits des sociétés et des marchés d'actions assez solides. Jusqu’à présent, les marchés d'actions étaient tirés par les liquidités et les politiques monétaires très accommodantes des banques centrales. Mais depuis le débat sur le "Fed tapering", il est nécessaire que les profits prennent le relais et ce sera le cas. On peut s'attendre par exemple à une croissance bénéficiaire à deux chiffres dans la zone euro en 2014, pas aussi forte que lors de la sortie de la récession de 2008 mais supérieure à celle des sociétés américaines. Cela explique ce qui s'est passé cet été, à la faveur des actions, européennes en particulier. Et ce mouvement devrait se poursuivre.

L'Agefi Hebdo - Vous parlez là essentiellement des actions ?

Eric Mijot - Oui, du rééquilibrage des obligations vers les actions, des émergents vers les développés.

L'Agefi Hebdo - Vous êtes "bullish" sur 2014 et notamment sur les actions des pays développés ?

Eric Mijot - "Bullish" est un bien grand mot, mais nous sommes positifs. Je reviens sur cette terminologie car la phase la plus propice aux actifs risqués est en général celle pendant laquelle les marchés sont animés par l’espoir et la liquidité. Or le rerating des marchés actions est bien avancé. Quand les profits prennent le relais, les actions continuent d'avancer mais sur un rythme moins prononcé.

L'Agefi Hebdo - Cela va donc se poursuivre ? Etes-vous d’accord ?

Valérie Plagnol - Nous avons fait une petite pause à la fin de l’été et pris des profits, mais nous restons stratégiquement positionnés sur le marché actions sur le long terme. Sur le plan macroéconomique, nous assistons à un mouvement de rééquilibrage de la croissance globale, au profit des Etats-Unis notamment, et on voit que les économies émergentes, qui ont aidé à contenir les effets catastrophiques de la crise dans laquelle nous nous sommes enfoncés en 2007 et 2008, subissent le reflux des capitaux flottants vers le nord et voient leur activité se tasser. L’été a exposé ces fragilités lorsque la Réserve fédérale a annoncé qu’elle s’apprêtait à commencer à normaliser sa politique monétaire, quels qu’en soient l’échéance et le rythme. Derrière ce mouvement de reflux, je noterai trois évolutions importantes : premièrement, certains pays émergents sont désormais très dépendants de l’autre géant économique mondial qu’est la Chine. Le ralentissement de la demande chinoise pèse particulièrement sur les pays exportateurs de matières premières. Deuxièmement, on ne peut pas mettre toutes ces économies sur le même plan : les pays dont les balances courantes sont en surplus, qui ont procédé à des réformes structurelles d’envergure (notamment depuis la crise de la fin des années 90), sont plus à l’abri des mouvements de capitaux actuels. Troisièmement, ce repli traduit aussi les nécessités de changement structurel des économies en question, comme l’avaient aussi montré dans certains cas les manifestations du printemps, où prévalaient des revendications d’amélioration de la qualité de la vie. On aborde donc une nouvelle phase de redéploiement de la croissance vers la consommation domestique pour ces pays et de rééquilibrage nord/sud. Une fois de plus, on a l’impression que la reprise mondiale viendra des Etats-Unis. L’Europe, à des degrés divers, commence à en profiter. C’est là qu’on va voir qui a fait des efforts et dans quelle mesure ces efforts ont permis d’avancer sur la voie du désendettement. Le grand mouvement de désendettement n’est pas terminé, que ce soit pour le secteur privé ou dans le secteur public, suivant les pays. Le poids relatif des contraintes du crédit d’une part et de réduction des déficits budgétaires d’autre part vont continuer de peser sur l’activité à court terme. Il ne faut pas oublier que ce printemps, on a fait une pause dans beaucoup de pays européens en matière d’austérité budgétaire. Cela porte ses fruits, mais cela signifie qu’il va falloir continuer à faire des efforts sur un temps un plus long. Alors que s’amorce une sortie de reprise et même un rebond, on pourra voir qui sera en mesure de capter la reprise à son profit, en prenant appui sur les réformes structurelles entreprises et la compétitivité regagnée. Ces perspectives, loin de la crise de l’an passé, expliquent le rattrapage des marché boursiers européens pour les valeurs non financières comme financières. C’est la tendance que nous constatons et que nous suivons à long terme. Nous sommes en revanche plus en repli sur les marchés obligataires alors que la Réserve fédérale s’apprête à restreindre ses apports de liquidité au marché. Le marché des taux hypothécaires américains souffre de la remontée des rendements des bons du Trésor. En revanche, nous pensons que ce début de normalisation monétaire est le signe d’une plus grande confiance dans la solidité de la reprise.

Rachid Medjaoui - Nous sommes dans une période de transition entre une phase de hausse que l’on connaît depuis 2012, grâce à Mario Draghi qui rassure tout le monde sur l’avenir de la zone euro, et la progression récente en partie alimentée par le réveil des fondamentaux, si l’on en croit les indicateurs PMI.

L'Agefi Hebdo - Sauf en France...

Rachid Medjaoui - La direction des indicateurs avancés, même en France, va dans le bon sens. On est assuré d’avoir une poursuite de cette légère reprise. La reprise économique est là, va-t-elle être durable ? On ne peut toujours pas l’affirmer, car il reste un certain nombre de contraintes en Europe. Le désendettement n’est pas terminé ; il a été relâché, mais il va falloir qu’il reprenne. Cela étant, nous restons positifs car il y a un facteur qui n’est pas fondamental, mais qui va continuer à agir, c’est le positionnement limité des investisseurs internationaux sur les actions de la zone euro. Il y a eu un retour des investisseurs sur les actions européennes, mais ce retour est encore timide. Beaucoup parlent du retour des investisseurs américains. Les chiffres de la balance des paiements américaine confirment ce constat puisqu’on retrouve des niveaux d’entrée de capitaux qu’on avait vus à partir des années 2005, juste avant l’accélération de la hausse des marchés actions. Il y a eu des faux départs en 2010 et en 2011. On a l’impression que cette fois, ce n’en est pas un. C’est très important et nous restons positifs sur cette hausse des marchés actions, car à horizon de six mois, on ne voit pas très bien ce qui pourrait la contrecarrer. Même si nous ne sommes pas sûrs que la reprise soit durable, nous restons positifs parce qu’il y a un facteur très important de rééquilibrage. Auparavant, les investisseurs internationaux avaient quitté les actifs de la zone euro, il suffit qu’ils reviennent de manière limitée pour que cela suffise. C’est pour cela que dans ce contexte de baisse de la prime de risque qui a fait monter les actions européennes depuis l’été 2012, la perspective d’une amélioration des fondamentaux, même si nous ne sommes pas encore sûrs qu’elle soit durable, reste tout de même un élément positif.

L’autre élément, ce sont les taux d’intérêt. La hausse des taux est plutôt un élément positif à terme.

L'Agefi Hebdo - Pour autant qu’elle ne soit pas trop rapide...

Rachid Medjaoui - Bien sûr, mais le facteur positif pour nous, financiers, c’est que cette hausse des taux d’intérêt permet à un certain nombre d’acteurs de long terme, notamment aux fonds de pension, compagnies d’assurances, etc., de retrouver des marges de manœuvre en termes de risques puisque leur engagement à long terme, par définition, diminue. Cette hausse a déjà été très rapide. Tous ceux qui raisonnent en absolu me semblent être pessimistes. En effet, ce qui compte pour l’économie, ce sont les variations de taux. Cette variation a été élevée. C’est pour cela que nous pensons que stratégiquement, les taux vont continuer à monter, mais nous devrions faire une pause. Nous concernant, nous avons atteint beaucoup plus rapidement qu’on ne le pensait nos objectifs de fin d’année. Nous avions projeté 3% sur le 10 ans américain, 2% sur le Bund. Nous les avons atteints très rapidement. C’est un élément qui nous incite à rester positifs sur les actions. Logiquement, nous devrions être moins gênés par les taux d’intérêt d’ici à la fin de l’année. Au-delà, on verra bien ce qui va l’emporter.

Vous avez donc compris que nous sommes plutôt positionnés sur l’Europe dans notre allocation géographique. Non pas que nous n’aimons pas les Etats-Unis. Pour nous, ils restent une position de fond de portefeuille. Mais à court terme, ce n’est pas la zone qu’on privilégie le plus. Cependant, nous restons vigilants, car contrairement à l’Europe où nous n’avons pas de certitude sur la durabilité de la reprise du cycle économique au-delà des six mois qu’annoncent les PMI, aux Etats-Unis, au risque de me tromper, on confirme notre conviction que nous sommes face à une vraie reprise, solide. Une vraie histoire est en train de se construire en termes de croissance économique. Et puis, notre joker, c’est toujours le Japon. Nous avons été très surpondérés. Mais au cours de l’été, nous avons réduit cette position de façon sensible. A présent, nous attendons le rendez-vous de début octobre sur la question de la TVA pour savoir si le troisième étage de la fusée Abe va se mettre en place avec, cette fois, la partie difficile des réformes : des hausses de taxes avec la TVA et des baisses d’impôts pour les entreprises. C’est un marché qui reste dans notre viseur et sur lequel nous maintenons une exposition.

Un mot sur les émergents. Nous sommes sous-pondérés sur ce marché mais nous y revenons très graduellement depuis l’été, essentiellement sur la Chine. Pourquoi ? Pour deux raisons. La probabilité pour que le "remake" de la fin des années 90 se reproduise nous semble extrêmement limitée, en raison notamment d’une situation fondamentale qui nous paraît plus solide. Deuxièmement, nous avons des signes rassurants du côté de la Chine. Tout cela nous amène à revenir de manière extrêmement limitée sur les émergents et la Chine. Nous aurions envie d’y revenir plus fortement parce que la baisse des devises depuis avril a été très conséquente. Pour un certain nombre de devises, il y a des sous-évaluations patentes, mais les esprits ne sont pas stabilisés, le débat sur la Réserve fédérale n’est pas stabilisé. Tactiquement, pour ceux qui ont envie de faire des allers-retours, il y a peut-être quelque chose à faire, mais ce n’est pas notre philosophie. Stratégiquement, nous préférons quand même rester à l’écart.

Philippe Troesch - Nous sommes assez positifs sur la fin de l’année. Si j’essaie de me projeter un peu plus loin, il y a plusieurs choses. Déjà, en termes d’allocation d’actifs, on a vu qu’il y a eu de nombreuses rotations dans tous les sens. Vous avez parlé de rotations géographiques, mais il y a eu aussi des rotations sectorielles, de styles, de valeurs, growth contre value. On voit aussi qu’il y a de plus en plus d’intérêt sur les small-midcaps, notamment celles qui ont un périmètre européen, car il y a des doutes sur la croissance mondiale. Si on a un peu d’imagination, si on est un peu réactif, il est toujours possible de créer de la valeur à travers l’allocation d’actifs. Si je me projette sur 2014, cela devient un peu plus compliqué, peut-être pas sur le premier semestre, mais sur le deuxième pour différentes raisons. D’abord, la première inconnue, même si on va avoir une réponse assez rapide, c’est le nouveau président de la Fed ou la nouvelle présidente. A chaque fois qu’il y a un changement de président à la Fed, il y a un problème sur le marché américain dans les six mois suivants. Alan Greenspan, c’était en 1987 et Ben Bernanke en 2008. L’autre élément de risque est la hausse des taux.

La remontée des taux telle qu’on l'a connue aux Etats-Unis est supérieure en pourcentage à celle qu’on avait connue en 1994. La bonne nouvelle, c’est que les marchés actions ont plutôt bien résisté. Ils ont accepté une remontée des taux de 1,70% à 3% sur le 10 ans américain. Est-ce que passer de 3% à 4% ou 4,5% sera la nouvelle politique du président de la Fed ? C’est tout à fait possible notamment avec une accélération de la croissance américaine et un certain retour du phénomène inflationniste. Quand vous avez une conjonction de la hausse de l’immobilier, de l’amélioration assez forte de l’emploi outre-Atlantique, et une énergie qui n’est pas chère, on peut imaginer qu’à un moment donné, le problème de l’inflation peut revenir. Je ne sais pas quand. En tout cas, cela peut ressurgir dans l’esprit des gens, mais pas forcément dans les faits, et entraîner une certaine tension sur les taux américains, ce qui justifierait de passer de 3% à 4%, voire 4,5%. Si le discours de la Fed n’est pas clair et ne permet pas d’accompagner ce passage de 3% à 4,5%, on peut avoir des corrections sur le marché des actions américaines assez fortes. Je rappelle qu’on est à 14 fois le résultat de 2014, ce qui est cher même si on explique que c’est la moyenne historique et qu’il n’y a pas de souci. Personnellement, je ne vois pas de problématique immédiate sur les trois à six prochains mois, mais probablement une période plus trouble et volatile ensuite. Encore une fois, il faudra prendre ses marques par rapport à une nouvelle politique monétaire américaine et à un nouveau mode de communication qui sera un peu plus difficile à décrypter.

Si on regarde l’Europe, les bonnes nouvelles, et c’est la raison pour laquelle nous restons plus positifs aujourd’hui en Europe qu’aux Etats-Unis, sont un marché moins cher, une sortie de la récession et ensuite des réformes qui ont été mises en place. Peut-être pas tout à fait en France au niveau auquel on les attendait, mais en tout cas dans les autres pays. Tout cela est relativement favorable. En plus, l’élection probable d'Angela Merkel va donner un peu plus de visibilité sur la politique allemande. Cela doit rassurer, sauf si elle nous explique que les efforts ne sont pas assez suffisants et qu’il faut continuer à faire des réformes. Nous sommes quand même dans une situation en amélioration, ce qui est favorable aux marchés européens.

Sur les pays émergents, je partage l’avis d’être relativement prudent. Là aussi, les mouvements sur les devises, qui ont été incroyablement forts, peuvent avoir des conséquences. Est-ce que les banques centrales des pays émergents ont la capacité de maîtriser cela ? On voit qu’il y a la création possible d’une banque dotée de 100 milliards pour intervenir sur le marché des changes, c’est quelque chose de nouveau. Est-ce qu’elles sont capables de la mettre en œuvre ? Les pays sont d’accord sur le principe, mais il faut financer cette banque. Quelles sont aussi les capacités d’intervention ? Si vous regardez le marché des changes, 5 à 6.000 milliards de dollars sont échangés quotidiennement. Si vous rassemblez toutes les réserves de change des BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud, NDLR), c’est 6.000 milliards. Ont-ils réellement la capacité d’intervenir sur ces marchés de façon durable et efficace ? Je n’en suis pas totalement sûr. Tout cela, ce sont des questions qui restent en suspens et qui n’incitent pas à revenir sur les pays émergents. Le jour où ils auront prouvé une certaine capacité à stabiliser le marché des changes, je pense qu’on aura de nouveau des flux. Ce qu’on ne dit pas, c’est que non seulement des sorties ont entraîné cette baisse du marché des devises, mais il y a eu aussi énormément de spéculation. Le plongeon de la roupie indienne n’est pas uniquement dû au retrait des capitaux, nombre d’opérateurs ont essayé de vendre la devise malgré sa non-convertibilité. Pour l’instant, nous préférons nous tenir un peu à l’écart de ces marchés en raison de leur trop grande volatilité.

De façon générale, nous sommes donc plutôt favorables sur les trois ou six prochains mois aux marchés des actions. Les potentialités de hausse sont, pour moi, de 5% à 6% en Europe. Je ne suis donc pas contre le consensus.

Pascale Auclair - Pour faire la synthèse de tout ce qui a été dit sur le rattrapage européen, que je constate et que je partage avec une certaine prudence, je vous suggère de regarder les graphiques de croissance des principaux indices actions libellés en euros, en démarrant tout de suite après Lehman en 2008 : on constate un récent rattrapage de l’Europe encore très partiel versus les Etats-Unis. La courbe émergente a rejoint la courbe européenne, mais les Etats-Unis caracolent toujours en tête. Le rattrapage est juste embryonnaire pour l’instant ; il est loin d’être abouti et je ne suis pas certaine que les fondamentaux macro et microéconomiques justifient un rattrapage complet et immédiat. Nous sommes donc prudents.

Je reviens sur la partie actions avant de passer à la partie obligataire qui sera un sujet important en 2014. Sur les actions, nous avons accompagné cette repondération des actions européennes au nom des flux que nous observons en faveur de cette classe d’actifs, avec toutefois un certain scepticisme sur les fondamentaux. On constate en effet des réallocations majeures de portefeuilles internationaux sur les actions européennes à juste titre parce que leur pondération est aujourd’hui encore insignifiante. C’est un "driver" très important des marchés contre lequel il ne faut pas lutter. Mais sur la macro, on sort juste de récession et on attend la confirmation de la reprise.

L'Agefi Hebdo - On n’a pas encore les chiffres de reprise pour l’instant. On a une stabilisation...

Pascale Auclair - On a une sortie de récession, c’est déjà pas mal, mais pas de franche reprise avérée à ce stade en effet. L’analyse diffère selon les pays, les derniers chiffres français nous préoccupent mais l’Allemagne est bien positionnée dans ce cycle. Cette embellie reste à confirmer surtout dans les pays du Sud où on voit bien que l’amélioration s’est faite essentiellement grâce au retour d’une meilleure compétitivité locale qui est porteuse, mais qui doit être pérennisée. Cette dynamique nous semble être le démarrage d’un mouvement de long terme progressif mais auquel on croit dans une dynamique mondiale qui devrait rester favorable.

Sur la partie macro, prudence donc et sur la partie micro également. Quand vous regardez ce qui sous-tend la valorisation des actions européennes aujourd’hui, on a des hypothèses assez optimistes. Si on fait le bilan des résultats du deuxième trimestre qui n’était pas un grand millésime, on a eu une croissance "flat-négative" des chiffres d’affaires sur l’ensemble des secteurs, même s’il y a d'importantes disparités sectorielles. On observe en outre un repli de près de 8% des résultats. Quand on regarde les projections des perspectives bénéficiaires pour la fin de l’année, on attend en Europe un peu plus de 6% de croissance des résultats en 2013. C’est possible mais ce n’est pas acquis. Si on fait le parallèle avec ce qu’on observe outre-Atlantique où, au contraire, on a réussi à stabiliser la croissance bénéficiaire, les bénéfices attendus sont en hausse de 5%. Sur les révisions mensuelles et semestrielles, il y a quelques mois qu’on a inversé la tendance et qu’on est revenus en rythme de révision positif. C’est donc un marché un peu plus cher, mais fondamentalement solide, et sans doute plus lisible qu’un marché qui sort de récession. Tout cela est très global et nécessite évidemment des distinguos entre les secteurs et valeurs. Et je répète que tactiquement, il faut prendre en compte ces flux de réallocation.

L'Agefi Hebdo - Peu importe le niveau des PER ("price earning ratios") ?

Pascale Auclair - Si on regarde cet été, on a un joli chassé-croisé. Il y a les Etats-Unis qui restent étales en termes de valorisation, des émergents fortement dévalorisés car ils ont été les victimes collatérales de la Fed mais aussi de la dégradation de leurs fondamentaux, et un rattrapage des PE européens de plus d’un point. C’est substantiel en termes de variation relative des valorisations. Il faut, à notre sens, conserver des positions tactiques importantes en Europe, sans négliger la zone américaine.

L'Agefi Hebdo - Ce flux n’est pas terminé. C’est cela qui est important. La réallocation dont on parlait dans la question d’origine n’est pas terminée.

Pascale Auclair - Elle est embryonnaire. Quand vous discutez avec des investisseurs américains, ils viennent juste de regarder ce qui se passe en Europe.

Eric Mijot - Cela a démarré avec l’annonce du Fed tapering en mai.

L'Agefi Hebdo - Pour autant, est-ce que la pondération des actifs européens chez les grands institutionnels, notamment américains, est appelée à revenir à ses niveaux antérieurs ou pas ?

Pascale Auclair - Je pense que c’est la confirmation de la dynamique macro-micro qui va le dire. Pour l’instant, ils viennent de commencer. S’ils sont déçus, ils stopperont ou sortiront, mais si la zone enclenche une dynamique vertueuse, ils vont rester et réallouer. Nous profitons de ce mouvement, mais nous guettons le moment où nous renforcerons à nouveau les Etats-Unis, car là la visibilité est bien meilleure. Voilà pour les actions Europe versus Etats-Unis dont on a beaucoup parlé. Je termine juste le raisonnement sur les émergents. Si je fais la même comparaison sur la partie microéconomique, c’est encore très incertain. C’est ce qui nous fait différer les investissements en equities émergentes. Les attentes sont à peine positives en termes de perspectives bénéficiaires au global sur l’ensemble des pays. Mais le raisonnement global est de plus en plus erroné, j’y reviendrai avec la dette. Et les révisions bénéficiaires sont encore très négatives. On a encore un peu de temps, nous semble-t-il, pour retrouver une bonne dynamique micro sur les émergents et trouver un point d’entrée sur les actions. Il faut d’ailleurs cesser de considérer la classe émergente comme une classe d’actifs en soi. Cela a été une manière de fonctionner pendant cette période où les taux monétaires étaient très très bas et où finalement elle constituait une alternative de rendements très intéressante. Aujourd’hui, le schéma a changé. On est en train de normaliser les taux américains et les taux européens et l’impact est très lourd pour les émergents. On l’a vu sur les dettes et devises émergentes ce printemps et cet été. Ce n’est plus du tout une classe d’actifs homogène. Dans les dettes émergentes aujourd’hui, vous trouvez des pays qui voient leur balance courante se dégrader depuis longtemps et qui ont vécu des heures très noires au cours des derniers mois. Ce sont des pays très dépendants des financements externes, à la merci d’une crise de balance des paiements et sur lesquels on manque de visibilité. D’autres pays, comme la Chine - et je partage l’enthousiasme de certains -, sont toujours en forte croissance et opèrent un atterrissage jusque-là contrôlé de leur activité. Ces pays vont rester des moteurs de la croissance mondiale et conservent de bons fondamentaux. Il est donc intéressant d’analyser aujourd’hui le niveau des rendements et des primes de risque qui se sont fortement ajustés au cours du bain de sang de l’été. Il y a un énorme travail de discrimination à mener, pour faire le distinguo entre les pays relevant d’une thématique matières premières, ceux dépendant du regain de croissance en Europe et aux Etats-Unis, les pays très fragilisés par la problématique des financements externes et la chute de leur devise. La Chine et ses pays périphériques semblent aller vers un mieux, c’est très encourageant pour la grande Asie, jusqu’au Japon. C’est donc vraiment un sujet à traiter zone par zone, pays par pays et non comme une classe d’actifs homogène.

Un mot sur les taux. Je suis assez d’accord avec Rachid. On ne dit pas que l’ajustement est fait en totalité, mais on dit que la partie longue de la courbe des taux américaine a beaucoup anticipé les futurs ajustements par rapport à la partie courte. Si on se base sur l’équation simple croissance réelle potentielle + inflation anticipée, le niveau de 3% à l’instant «t» n’est pas ridicule. Ce n’est pas un point d’équilibre mais l’objectif à court terme n’est pas très loin, sans doute autour de 3,5%. Si vous regardez les courbes forward, la projection des rendements américains à 10 ans, dans 5 ans, s’affiche nettement au-dessus de 4%. Or nous sommes confiants sur la croissance américaine mais sans excès car nous considérons qu’elle va s’autoréguler. Un des drivers importants de la croissance américaine a été le marché immobilier. On l’a vu dans sa contribution à la croissance sur les derniers trimestres. Or on commence à voir les prémices de l’effet corollaire de la remontée des taux gouvernementaux sur les rendements hypothécaires qui dépassent 4,5%, cela va donc être assez autorégulateur. Ce qui va aller dans le bon sens, c’est en revanche le probable desserrement de la contrainte budgétaire. Nous projetons une croissance américaine l’an prochain à 3%, donc des taux qui, dans cinq ans, approcheraient 4% ou 4,5%; cela nous semble raisonnable. Tout cela pour dire que dans la partie longue, les mauvaises nouvelles sur les taux sont déjà en partie intégrées.

L'Agefi Hebdo - Dans la partie longue, vous considérez que le rattrapage est quasiment fait ?

Pascale Auclair - Pas totalement et on reste prudent en duration sur les Etats-Unis, mais la hausse constatée représente 150 points de base, c’est une bonne partie du chemin.

Nous avons une vision plus positive sur les taux core européens. Si vous regardez ce qui s’est passé cet été, la contamination a été très forte. Autant au printemps les taux européens ont amorti la tension américaine, autant cet été le mouvement a été quasiment homothétique. C’est sans doute exagéré, il y a un mieux européen, mais on n’est quand même pas dans une situation de croissance installée.

L'Agefi Hebdo - Là, il y a peut-être de la réallocation en interne en Europe avec tout ce qui était sorti des périphériques ?

Pascale Auclair - Cela veut dire qu’aujourd’hui, avec un Bund à 2% et une OAT à 2,5%, nous sommes progressivement en train de reconstituer des rendements réels positifs dans un contexte économique qui reste terne. A un moment donné, nos investisseurs institutionnels de long terme s’y réintéresseront dans leurs allocations d’actifs. Il y a une classe qui n’a pas du tout souffert de tout cela et qui me semble fragile, c’est le crédit.

L'Agefi Hebdo - Le "corporate" a souffert récemment...

Pascale Auclair - Récemment, davantage sur l’investment grade que le high yield. Attention au high yield européen qui a continué sa trajectoire, totalement immunisé par rappoet à ce qui se passait sur la partie obligataire core. Il y a un moment où, même si on n’a aucun stress sur les fondamentaux pour l’instant, cela va être un peu cher par rapport aux autres classes obligataires qui se sont revalorisées, la dette émergente, ou les taux core qui se sont ajustés de 150 points de base. On aura un exercice intéressant à faire d’ici à début 2014 pour savoir si, dans un portefeuille, où aujourd’hui on n’a pas envie d’avoir de risque obligataire, il n’est pas intéressant d’en remettre à des rendements normalisés.

L'Agefi Hebdo - Avez-vous des réactions sur l’obligataire, avez-vous d’autres visions sur le marché obligataire ?

Rachid Medjaoui - Je suis en ligne avec ce qu’a dit Pascale. La hausse n’est pas terminée, mais l’essentiel est fait. On verra après les perspectives de croissance. Sauf si on se trompe tous sur le caractère très lent de la reprise en Europe. Sur les taux longs, il est juste de montrer que sur l’été, nous n’avons pas été capables d’amortir la hausse des taux américains. En réalité, ce qui est très problématique, c’est sur la partie courte des taux de la zone euro. Malgré l’annonce d’une nouvelle politique de communication fondée sur la "forward guidance" qui consiste pour la Banque centrale européenne (BCE) à annoncer qu’elle maintiendra les taux d’intérêt à court terme durablement bas, les taux monétaires au-delà du un an ont sensiblement remonté. Le défi pour Mario Draghi est d’arriver à calmer les anticipations et à convaincre qu’il y aura une déconnexion avec les Etats-Unis. Cet engagement de la BCE nous renforce dans l’idée que l’on a fait pratiquement un plus haut sur les taux d’intérêt à long terme, à horizon de fin d’année. Trois mois nous paraissent être sûrs, et nous verrons bien après.

Sur le crédit, la faiblesse des écarts de rendement sur l’univers non spéculatif nous incite à devenir neutres. Cependant, il faut rester investi avec une approche sectorielle très offensive axée sur les émetteurs bancaires. En revanche, nous considérons que tout ce qui est sur le début du high yield, et plus particulièrement les échéances courtes, offre encore des potentiels de valorisation.

Eric Mijot - Sur les taux américains, nous avons également un objectif de 3,5% d’ici à un an. Une partie du chemin a été faite, nous sommes d’accord sur ces arguments. Je voudrais insister sur l’idée que si nous sommes dans une phase qui reste favorable aux actifs risqués, elle n'en est pas pour autant confortable. C’est vrai que quand la hausse des taux longs sera un peu plus avancée, et je reviens sur ce qui a été dit, les corrélations actions-taux vont s’inverser. Pour l'instant, comme le niveau des taux reste bas, les actions remontent parallèlement. Historiquement, aux Etats-Unis et même en Europe, les corrélations s'inversent à partir d'un niveau de 4% sur les taux longs. Cela pourrait bien sûr intervenir avant. Passé les 3,5%, on pourra se reposer ce type de question. Si ce niveau est effectivement atteint dans un an, cela laisse encore un peu de temps pour s’exprimer sur les actifs risqués.

Valérie Plagnol - Tout cela n’est pas linéaire. La reprise n’est pas d’un seul tenant. On l’a vu, il y a encore beaucoup d’obstacles, beaucoup de difficultés à surmonter et nous nous attendons à une consolidation plus qu’à une puissante accélération. Effectivement, la remontée des taux, accompagnée d’une repentification des courbes des rendements, s’effectue dans un contexte exceptionnel. Car la Fed l’a assez martelé, il s’agit de retirer de la liquidité, non pas de resserrer les taux directeurs. Ce cycle qui s’amorce est extrêmement étiré. A une période exceptionnelle succède une reprise non moins particulière où l’objectif des banques centrales est à la fois celui de la normalisation monétaire mais dans un contexte qui reste encore non inflationniste. Car la reprise s’amorce à partir d’un niveau de chômage très élevé et des capacités de production excédentaires de besoins d’investissement semble-t-il ralentis. Le processus de désendettement n’est pas encore achevé. C’est tout à fait symptomatique aux Etats-Unis où la reprise est loin d’être tirée par une reprise forte de la consommation finale. La pression baissière ou le «containement» sur les revenus reste très important. On peut même penser qu’avec le ralentissement de l’activité dans certains pays émergents, la montée continue des salaires pourrait bien connaître une pause. Il faut donc surveiller de près l’évolution des rendements réels : leur remontée pourrait toujours attirer les investisseurs avec, à la clé, la menace de tomber dans un système à la japonaise de ces dernières années.

L'Agefi Hebdo - Vous n’excluez pas un scénario à la japonaise ?

Valérie Plagnol - Je reste un peu inquiète tant qu’on n’a pas stabilisé les dettes publiques. Il ne faut pas oublier qu’en Europe - et je partage le sentiment sur cet effet de soulagement européen qui était probablement nécessaire économiquement et politiquement -, un certain nombre de pays vont sortir de cette crise avec des niveaux d’endettement largement supérieurs à ce qu’ils étaient avant la crise. Et pour cinq d’entre eux, au-dessus des 120% du PIB. Le problème de la soutenabilité de la dette n’est pas réglé dans ce contexte. De plus, à l’horizon de deux ans, nombre de ces dettes ne sont pas encore stabilisées. On fait le pari de la croissance pour y arriver. Et c’est un pari qui peut s’avérer effectivement gagnant, mais qui reste très tributaire des aléas extérieurs. Parmi les pays européens, je considère que les pays de l’Europe du Sud sont sortis de l’ornière. Nous sommes sortis des tensions extrêmes, mais ce n’est pas pour autant que les gens vont le réaliser immédiatement dans leur vie quotidienne. De ce point de vue, la contrainte de désendettement de l’économie publique continuera de peser durablement sur l’économie. Pour revenir sur le mouvement actuel de remontée des taux, je ne pense pas qu’il soit aussi linéaire que cela. La Fed va faire tout ce qu’elle peut, et elle a déjà commencé, pour limiter l’impact supplémentaire de sa décision sur les marchés. La BCE, par la voix de Mario Draghi, s’est montrée particulièrement claire quant au maintien durable de ses taux directeurs au plus bas. Il est vrai que les déclarations récentes de certains gouverneurs ont pu jeter le trouble dans les marchés, mais au bout du compte, les propos du président de la BCE semblent bien prévaloir.

L'Agefi Hebdo - Et l’activité, la croissance d’une manière générale. Le scénario à la japonaise, c’est celui qui était dominant il y a un an, une espèce de croissance très lente, quasiment inexistante avec un poids de la dette qui augmente régulièrement.

Valérie Plagnol - Si on se projette plus largement avant de revenir au Japon que j’aime beaucoup - le Japon organisera les JO de 2020 -, c’est une grande satisfaction. Du côté des politiques monétaires, il est assez remarquable de constater qu’en l’espace d’un peu plus de deux ans, les banques centrales du G4 ont ou auront changé de «patron». Cela signifie-t-il pour autant une rupture ? Pas sûr, dans certains cas, plutôt une accentuation des politiques monétaires accommodantes (c’est clairement le cas du Japon). Dans d’autres, la normalisation s’accompagne d’une volonté de revoir les objectifs de politique monétaire, ou en tout cas de mettre plus en avant les objectifs de soutien à la croissance et à l’emploi. Allons-nous donc clôturer ce cycle de trente années de baisse des rendements vers un souci plus marqué de maintenir - et non plus contenir - l’inflation. Y arriveront-ils ? C’est encore difficile à dire. Mais en tout cas, cette intention transparait dans de nombreux propos. Cette préoccupation n’est d’ailleurs pas vraiment celle des banques centrales des pays émergents, qui restent tributaires d’une gestion contrainte par l’accélération de l’inflation domestique et la crainte de la fuite des capitaux flottants lorsque la Réserve fédérale modifie sa politique.

Quant au Japon, il a une nouvelle fois fait le pari de la relance budgétaire, mais accompagnée cette fois d’une politique monétaire bien plus agressive. Reste encore la troisième étape du processus de revitalisation de l’activité, la fameuse «troisième flèche» de Shinzo Abe, qui manque encore de précision. De plus, le Premier ministre Abe n’a pas les mains libres et face aux déficits budgétaires, il ne pourra probablement pas renoncer au relèvement de la taxe à la consommation l’an prochain, au risque de fragiliser l’édifice de sa reprise par la confiance. Il reste donc à préciser les enjeux structurels de ce plan Abe qui tournent beaucoup autour de l’assouplissement et de la revitalisation du marché du travail, compte tenu du vieillissement de la population. Certaines recettes ébauchées sont intéressantes, mais l’introduction de la flexibilité de l’emploi sans contrepartie salariale dans un pays où les salaires baissent constamment me paraît une recette incomplète, voire risquée. En fait, au Japon, le consensus s’est fait depuis des années sur la capacité à préserver l’emploi à vie pour une grande majorité des salariés, mais avec une réduction constante des revenus et des salaires face au vieillissement de la population. Il s’agit donc d’inverser durablement cette tendance pour rééquilibrer et transmettre la richesse et les revenus vers les générations plus jeunes. Investir sur le marché japonais reste un défi lorsque la population décroît.

Pascale Auclair - Cela va dans le sens de l’inflation.

Valérie Plagnol - Mais c’est le seul moyen de compléter et faire aboutir la politique monétaire menée par le nouveau gouverneur Kuroda. On va prononcer un mot tabou chez nous. Je pense que le Japon devrait aujourd’hui recourir à l’indexation des salaires. Si vous donnez de la flexibilité pour l’emploi, si vous dites que vous allez casser le système de l’emploi à vie, tant mieux, mais il faut augmenter les salaires en contrepartie, encourager le taux d’activité des femmes, des jeunes et, de cette manière, redonner de la perspectives aux actifs. Ce tournant n’a pas encore été amorcé. Le Japon est, de ce point de vue, un laboratoire intéressant.

L'Agefi Hebdo - Je rebondis sur le scénario à la japonaise. On peut y croire ou pas. Mais il porte en lui une problématique sur laquelle j’aimerais bien vous entendre. C’est la capacité d’amélioration des profits des entreprises européennes qui est un moteur extrêmement important pour l’avenir. Est-ce que ce moteur vous paraît suffisamment puissant pour porter une reprise durable du marché actions ?

Eric Mijot - Ce qui est important pour la croissance des profits, ce n’est pas forcément le niveau de croissance, c’est l’impulsion, la variation. Et c'est en Europe que cette accélération est la plus forte, même si la croissance économique reste faible. Partant d’une base plus basse, puisqu'on sort de récession, on a des effets de levier un peu plus importants. Quand on considère les profits européens en glissement sur 12 mois, on a passé deux ans en territoire négatif et on vient tout juste de sortir la tête de l’eau en passant très légèrement en territoire positif, avec un décalage dans le temps assez classique par rapport aux Etats-Unis. Sur l’année qui vient, les profits européens seront capables d'enregistrer une croissance à deux chiffres. Les consensus vont dans ce sens, même s’ils ont souvent tort et sont trop optimistes, ils pourraient ne pas être loin de la vérité cette fois. Si on retient une croissance bénéficiaire aux alentours de +12% en 2014 en Europe, elle pourrait être supérieure à celle des Etats-Unis où il y a plus de croissance économique, mais moins d’accélération de cette croissance. Est-ce que cela portera les marchés européens pendant dix ans, je ne sais pas, mais cet argument est favorable pour l'instant.

Philippe Troesch - Il est toujours difficile de raisonner sur la croissance des bénéfices, car on a souvent tort et les prévisions que nous faisons ne sont pas toujours bonnes. Mais je pense qu’on est dans une dynamique beaucoup plus favorable qu’il y a six ou huit mois. Elle l’est davantage en Europe qu’aux Etats-Unis. Outre-Atlantique, je reviens toujours sur les taux d’intérêt, on n’a pas une idée précise du niveau des taux d’intérêt américains à 10 ans. Il ne faut pas oublier que c’est la Fed qui va décider des niveaux de taux. Le marché des taux est un marché sous contrôle aujourd’hui. Par rapport à il y a dix ou vingt ans, le marché de taux n’est plus un marché libre, mais c’est un marché interventionniste. La Fed peut décider du niveau de la courbe des taux et nous n’en avons pas une idée claire. La visibilité du marché européen, grâce à Mario Draghi, est pour l’instant meilleure. Il semblerait qu’on soit dans un processus de lente reprise, donc on n’a pas besoin de remonter les taux de façon importante. La hausse en Europe me paraît beaucoup plus sous contrôle qu’aux Etats-Unis. Si la croissance est de 3% et s’il y a une accélération de la croissance outre-Atlantique, le marché va prendre peur en se disant que le niveau des taux de 3% n’est pas bon et qu’il faudrait peut-être 3,5% ou 4%. Ce sont ces phénomènes d’anticipation qui peuvent casser la dynamique du marché des actions, malgré une croissance des bénéfices tout à fait intéressante.

Pascale Auclair - Concernant la dynamique bénéficiaire, je partage la confiance. Mais on revient de loin. Sur un an, on repasse à peine en territoire positif et, sur le dernier trimestre, on est encore en territoire négatif. Tout reste à confirmer dans le contexte macro qu’on a décrit. Est-ce que c’est d’ores et déjà bien "pricé" dans la tensi

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