Dossier ETF

Les recommandations de l'Esma ne bouleversent pas l'industrie

le 21/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Les règles désormais en vigueur visent avant tout la protection de l'investisseur mais ne remettent pas en cause les modèles.

C’est parti. Deux mois jour pour jour après leur traduction le 18 décembre, les orientations de l’Esma, l'autorité des marchés européens, sur les ETF (exchange-traded funds) sont entrées en application. Dans les faits, le champ des recommandations dépasse largement celui des OPCVM cotés, puisqu’il recouvre également les OPCVM indiciels, les opérations « collateralisées » (pensions, prêts et emprunts de titres) pour l'ensemble de l'industrie de la gestion et donne naissance aux OPCVM cotés à gestion active. Ces derniers se donnent la possibilité de ne pas suivre l’indice, « 

unecatégorie qui n’existait pas sur le marché français jusqu’ici et qui est donc une vraie nouveauté », remarque Marie-Christine Jétil, associé chez PwC (PricewaterhouseCoopers). Autre innovation, la réplication de plusieurs indices, « ce qui permet une meilleure répartition des risques pour l'investisseur car ces ETF ne sont pas dépendants d’un seul marché ».

Finalement, les recommandations spécifiques aux ETF sont relativement indolores. Les promoteurs ont bien accueilli celles visant la labellisation des ETF et le renforcement de la transparence. « Affirmer le caractère Ucits des ETF est fondamental, car on oublie souvent qu’ils sont soumis à la lourde réglementation des OPCVM. Et cela va permettre d’éviter la confusion avec d’autres produits, qui n’y sont pas soumis (ETC, ETN - exchange-traded commodities/notes -, NDLR) », note Valérie Baudson, directeur d’Amundi ETF. « L’Esma a procédé à un travail très sérieux et a interrogé l’ensemble des acteurs. Le résultat est très positif, affirme Eric Wohleber, directeur général de BlackRock France. Face à une classe d’actifs en forte croissance, il établit que tous les fournisseurs doivent être transparents. »

L’Esma réglemente tout de même plus précisément les techniques de gestion de portefeuille, tant les activités de swap que celles de prêt-emprunt de titres, en insistant sur les obligations de transparence renforcées, notamment sur la composition des sous-jacents et le risque de contrepartie. « La vraie nouveauté est la régulation de l’activité de pension, et le prêt-emprunt de titres, qui est beaucoup plus sérieusement réglementé et vise à prévenir notamment les conflits d’intérêts, explique Marie-Christine Jétil. Mais surtout, tous les revenus nets dégagés par cette activité doivent désormais revenir à l’OPCVM, et non plus être partagés entre le fonds et le promoteur ou la société de gestion. »

Pour les acteurs, les transformations du modèle ne devraient pas poser de souci. D’abord parce que l’Autorité des marchés financiers (AMF) n’a pas attendu la publication de l’Esma pour publier de nouvelles instructions. C’est notamment le cas des règles de gestion du collateral, qui incluent des contraintes de diversification et l’interdiction de la réutilisation des actifs en nantissement : « L’AMF a statué très vite sur les règles de division des risques sur les garanties financières, et celles-ci ont été prises en compte dès le quatrième trimestre », rapporte Marie-Christine Jétil.

Anticipations

Si ces transformations ne semblent pas problématiques, c'est aussi parce que les promoteurs ont pris de l’avance. Pour Amundi ETF, l’adaptation sera rapide : « Nous travaillons sur les prospectus et Kiid (document d'information clé pour l'investisseur, NDLR), mais il y a finalement peu de modifications à effectuer, observe Valérie Baudson. Quant à la gestion du 'collateral', nous avions déjà devancé les recommandations, tant en termes de transparence sur les actifs détenus que de diversification de ces actifs - l’application du ratio '5/10/40' est déjà en œuvre sur les fonds actions Amundi ETF. » D’autres minimisent la portée des changements dans le business model. « L’Esma ne remet pas en cause l’activité du prêt de titres, mais clarifie le partage des revenus, nuance un observateur. L’article 29 statue que les revenus doivent être restitués à l’OPCVM nets des coûts opérationnels directs et indirects. On raisonne toujours en termes de partage des revenus. » De fait, l’impact de cette mesure affectera différemment les acteurs, selon qu’ils internalisent l’activité de prêt de titres ou non. Dans le second cas, « c’est un vrai changement pour le 'business model' car les sociétés de gestion tiraient des revenus de leur activité de prêts sur titres », ajoute Marie-Christine Jétil.

De même, la redéfinition du cadre de la tracking error n'en bouleverse pas le calcul. « Chaque émetteur avait sa propre méthode bien que les écarts soient infimes, rappelle Benjamin Fussien, head of 1Delta & Flow Derivatives Sales Trading chez SG CIB. L’Esma n’en impose pas encore, mais devrait probablement rapidement publier la sienne, proche de celle préconisée par l’AMF. De plus, le régulateur exige de la transparence sur la 'tracking error', qui doit être produite deux fois par an. » Quant aux recommandations sur le risque de liquidité, elles auront peu d’impact, la possibilité de déboucler les contrats à tout moment étant déjà la règle en France. Elles imposent toutefois le placement du collateral reçu en cash à des placements très sécurisés et liquides comme les dépôts, les obligations d'Etat ou les OPCVM monétaires.

L'industrie des ETF devrait donc se sentir plus sereine. « In fine, ces recommandations vont favoriser les grandes sociétés de gestion, qui ont les moyens de baisser les frais grâce à leurs économies d’échelle », relève un professionnel. Une incitation de plus à la concentration...

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