Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Une récession isolée et limitée dans le temps en zone euro »

le 09/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Passant en revue l'état de la croissance, maître-mot de cet échange, cinq experts livrent leur point de vue sur les stratégies à adopter cette année.

« Une récession isolée et limitée dans le temps en zone euro »

Propos recueillis par la rédaction le 26 janvier 2012

Participants :

Dominique Netter, présidente du Comité stratégique d’investissement de LCFR

Vincent Treulet, responsable de la stratégie chez BNPP AM

Philippe Troesch, directeur des gestions chez Meeschaert

Philippe Waechter, directeur de la recherche économique chez Natixis

Ibra Wane, stratégiste actions senior chez Amundi

L'Agefi Hebdo - Le thème de la croissance va être décisif pour l’année 2012. Quelle va être la corrélation entre l’allocation, les investissements et le thème de la croissance, croissance des Etats, mais aussi des entreprises. Où la trouver et comment la valoriser ?

Ibra Wane - La croissance ralentit au niveau mondial. Elle passerait, selon les dernières prévisions du Fonds monétaire international (FMI), à 3,3% en 2012 contre 3,8% en 2011, après 5% en 2010 qui avait été une année de rattrapage. La croissance subsiste donc, mais décélère avec une dichotomie persistante entre la croissance des pays développés et celle des pays émergents. En zone euro, notre scénario «central» est celui d’une récession isolée dans l’espace et limitée dans le temps. Avec l’imbroglio grec, il y a cependant toujours des biais baissiers sur la croissance de la zone euro, qui a pourtant déjà fortement été révisée à la baisse depuis octobre. A l’époque, la croissance 2012 de la zone était attendue aux environs de 1%. Aujourd’hui, on est à zéro pour cent et certains instituts voient une récession plus marquée…

Ce choc sur la croissance en zone euro a été provoqué par l’anticipation d’un durcissement des conditions de crédit. En retour, les entreprises se sont ajustées en pesant sur leurs investissements et en réduisant leurs stocks. Ces deux effets ont eu un impact immédiat et brutal sur la croissance. En revanche, cette phase virulente est généralement d’assez courte durée, de l’ordre de six mois. Dès lors, si les conditions de financement ne se détériorent pas davantage et que l’on progresse vers une résolution des problèmes de financement de la zone euro, on pourrait espérer toucher le fond dès la fin du premier trimestre2012.

En résumé, la croissance mondiale décélère mais demeure positive hors zone euro. Cette dernière étant en butte à une récession isolée et, espérons-le, de courte durée. La croissance devient donc un ingrédient plus rare mais n’a pas complètement disparu. C’est le premier aspect de votre question.

Du point de vue des résultats des entreprises, ceux-ci ont été révisés en baisse très sensible depuis six mois. La croissance mondiale des résultats 2011 est passée sous la barre des 10% le mois dernier et les résultats2011-2012 ont été révisés en cumul de plus de 10% au cours des six derniers mois. Mais quand on regarde les points de passage successifs, cette révision en baisse des résultats a plutôt tendance à décélérer : -10% au plan mondial sur six mois, -4% sur trois mois, et un peu moins de 1% sur le dernier mois. Cela étant, au vu du ralentissement de la croissance mondiale, les prévisions de résultats demeurent trop élevées. Sur 2012, le consensus table encore sur une croissance de 8% ; on pourrait en réalité très bien parvenir à un chiffre compris dans le bas d’une fourchette entre 0 et 5%. Encore une fois, cela s’entend dans un scénario «central», à savoir que l’on sort d’une situation d’enlisement pour aller vers plus d’apaisement. Mais si un scénario plus dur venait à se mettre en place, si l’enlisement venait à se prolonger, il est clair qu’on aurait un plongeon à deux chiffres des résultats de la zone euro.

Cela étant, dans ce contexte pesant au plan macroéconomique et des résultats, nous avons tous observé que les marchés ont rebondi depuis le début de l’année, et plus largement depuis six semaines. La course se joue donc entre d’une part un environnement de croissance rare et des résultats sous pression et d’autre part des banques centrales qui, de manière synchronisée, poursuivent ou accentuent une politique plus accommodante. C’est le cas de la Réserve fédérale (Fed) avec les nouvelles initiatives annoncées hier, mais aussi de la Banque centrale européenne (BCE), de la Banque of England (BoE) et, fait notable, des pays émergents. Depuis quelques mois, à commencer par la Chine, mais on le voit également au Brésil ou en Inde, les politiques deviennent plus accommodantes. On assiste donc à un début de reflux d’aversion au risque, qui a nourri la hausse des indices et non pas les résultats.

Ce rebond des indices actions n’est donc pas fortuit. Maintenant, une fois que le reflux de l’aversion au risque sera «pricé», ce rebond demeurera assez fragile en Europe, où la croissance est contrainte. On est plus constructifs sur les pays émergents où la croissance reste plus pérenne. Concernant les Etats-Unis, le quatrième trimestre s’est achevé sur une note assez soutenue avec une croissance de l’ordre de 3%. Il faut tout de même relativiser cette performance puisque ce rythme n’est pas tenable ; la contribution des stocks ayant été stimulée par des facteurs temporaires et la progression de la consommation étant supérieure à celle des revenus.

Les Etats-Unis font donc mieux que l’Europe, mais ce n’est pas non plus la panacée, d’autant que ce marché est déjà relativement cher. Nous avons donc une préférence plutôt pour les pays émergents.

Philippe Waechter - J’observe d’abord que le commerce mondial ralentit nettement. Quand on regarde son évolution depuis le printemps, on a des rythmes de progression extrêmement faibles aujourd’hui. Se pose une question simple: d’où cela vient-il ? D’Asie, clairement des pays émergents. Il y a une dynamique un peu moins robuste. Ce n’est pas un effondrement, mais on voit la situation se ralentir de façon significative. Quand on regarde le processus de croissance depuis 2009 pour les pays industrialisés, on a connu un effet d’impulsion extrêmement fort du commerce mondial sur les pays européens et outre-Atlantique. Cette impulsion provenait des pays émergents et de l'Asie en particulier. Cela a joué très favorablement. La question qui est posée aujourd’hui sur l’Europe et les Etats-Unis est de savoir comment faire de la croissance quand il n’y a plus cette impulsion du commerce mondial. Les Etats-Unis ont répondu et la Fed va tout à fait dans ce sens en disant qu’on lâche au maximum tout ce qu’on peut pour éviter toute rupture sur l’activité. Cela se traduit néanmoins par une croissance très modérée en raison des contraintes pesant sur l'économie américaine. Tout le monde a en tête un chiffre autour de 2% qui n’a rien d’enthousiasmant, qui ne va pas résoudre toutes les questions américaines. L’objectif est d’éviter toute rupture sur le processus de reprise, avec comme atout supplémentaire le fait que la Maison-Blanche aujourd’hui s’inquiète peu des problématiques budgétaires. Dans le choix, entre problème de croissance et problème budgétaire, les Etats-Unis ont clairement fait le choix de la croissance, tant pis si le déséquilibre budgétaire persiste.

En Europe, on a fait le contraire. On privilégie la question budgétaire. Ce n'est pas qu'un choix de la zone euro. Les Anglais de David Cameron ont mis en place en Angleterre une stratégie budgétaire de réduction des déficits en imaginant que l'engagement du gouvernement sur ce point allait modifier les comportements et relancer ainsi la croissance. On s’aperçoit que cela ne marche pas, la croissance s'étiole outre-Manche.

La question qui est posée sur l’Europe aujourd’hui est de savoir comment retrouver une dynamique de croissance s'il y a consolidation budgétaire comme programmé, c'est-à-dire un déficit budgétaire ramené à 3% du PIB en 2013 et 0% en 2016. Comment rendre compatibles croissance, absence d'impulsion du commerce mondial et consolidation budgétaire ; c'est le défi des six prochains mois en Europe.

Je pense que la dynamique sur la première partie de l’année 2012 sera beaucoup plus fragile que celle que vous évoquez. On va avoir probablement, même si on a quelques chiffres sur l’indice IFO qui ont été un peu meilleurs, un risque de perdre un peu pied sur le premier semestre. On le voit en Italie, en Espagne ; je ne suis pas sûr que la situation française soit extrêmement brillante. Le risque est là : comment faire de la croissance dans un contexte où on réduit les déficits budgétaires, où les ménages sont toujours extrêmement inquiets et où les entreprises s’interrogent s’il faut investir ou pas aujourd’hui ? La problématique pour l’Europe est là. Cela va se traduire probablement par une récession que nous estimons de l’ordre de -0,7% sur l’année 2012 pour l’ensemble de la zone euro, avec des fragilités très fortes en Italie et en Espagne par exemple.

Dans ce cadre, les banques centrales, comme l’a fait la Fed, et comme a commencé à le faire la BCE seront forcément très accommodantes parce qu’il faut soutenir la croissance. La Fed le fait en association avec la Maison-Blanche. La BCE le fait parce que les politiques budgétaires vont être plutôt restrictives et qu’il faut être accommodant pour les compenser.

Pour 2012, je suis moins optimiste à court terme sur les pays émergents, car en regardant les chiffres du quatrième trimestre en Chine, on voit bien des fragilités sur l’investissement, notamment sur l’investissement immobilier. Sur la première partie de l’année, on va être sur des signaux plutôt fragiles. On va continuer de voir des politiques monétaires de plus en plus accommodantes pour soutenir l’activité et rééquilibrer un peu la situation.

On a envie de croire que les choses, dans la seconde partie de l’année, pourraient se stabiliser sous l’impulsion d’une économie américaine qui va un peu mieux et retrouver une allure un peu plus favorable. Mais la première partie de l’année sera un peu compliquée. Sur les marchés actions, on peut imaginer que ce sera assez volatil car on aura des signaux négatifs, parfois contradictoires, dans un contexte de révision des résultats.

Dominique Netter - Je serai, pour ma part, dans le camp des «un peu plus pessimistes» pour le début de l’année. Pour observer les chiffres sur les émergents, on a encore eu ce matin le chiffre du PIB du quatrième trimestre pour la Corée, qui n’est pas tout à fait un pays émergent mais un bon indicateur sur le commerce international. On voit que la fin de l’année a été très difficile et que le rythme de croissance des exportations est à zéro en glissement annuel. On a un tassement extrêmement sensible du commerce pour ces pays parce que la demande européenne et la demande intra-asiatique soufflent. L’assouplissement monétaire, s’il est en cours, ne va pas être massif puisque chaque pays se trouve confronté à une problématique différente au niveau de l’inflation. Même si celle-ci reflue, elle reste relativement élevée dans un certain nombre de pays émergents, au-dessus des objectifs des banques centrales. Cela donne un peu de marge de manœuvre, mais pas énormément.

Effectivement, le point bas en matière de freinage des économies émergentes est plutôt devant nous que derrière nous. C’est un support de moins pour l’Europe qui est tout de même une économie beaucoup plus ouverte que les Etats-Unis qui arrivent à vivre pas trop mal sur eux-mêmes, si je puis m’exprimer ainsi.

Comme Ibra Wane l’a rappelé, il y a eu une révision massive des anticipations sur l’Europe. C’est assez facile d’abaisser fortement les prévisions de la croissance de la zone euro avec les chocs sur la confiance que l’on a eus cet été et aussi sur la demande à cause des mesures d’austérité. Ce qui me frappe, c’est qu’à la lecture de deux ou trois indicateurs, qui sont un peu plus positifs et qui pourraient indiquer une pause ou une stabilisation de l’économie (on serait dans la grande stagnation et non pas dans la petite récession), on a tendance à oublier le big picture, comme disent nos amis anglo-saxons. Les risques sur la zone euro sont clairement à la baisse par rapport au consensus, que ce soit -0,6 ou +0,2, c’est l’épaisseur du trait. La demande des ménages est contrainte, ce à quoi s’ajoute un élément aggravant avec la hausse du chômage dans tous les pays - à l’exception de l’Allemagne - où des niveaux records sont atteints. Le rationnement du crédit en Espagne, en Italie et en France est relativement sensible même si on peut avoir de bonnes surprises plus tard au second semestre. Pour le moment, il y a plutôt des facteurs aggravants. Je crains qu’on descende des escaliers dans la croissance européenne ; on avait franchi un étage avec la révision à la baisse ; on est sur un palier, mais cela risque de continuer. J’ai donc une interrogation sur la zone euro où les écarts se creusent. Les entreprises ne sont pas disposées à investir considérablement. Il ne faut pas oublier que, pas simplement en Europe mais dans beaucoup d’autres pays, il y a des échéances électorales clés qui vont perturber la vision que l’on peut avoir du moyen terme. La France en fait partie, mais il y aura également les Etats-Unis. Cela souligne une grande fragilité.

Quant à nos amis américains, ils peuvent continuer leur petit bonhomme de chemin qui n’est pas une croissance extrêmement modérée, mais ils bénéficient d’une politique monétaire et fiscale beaucoup plus pragmatique que nous. On commencera peut-être à s’occuper du déficit budgétaire en 2013, mais ce n’est pas pour aujourd’hui. La cohabitation extrêmement délicate et difficile, qui a pourri 2011, va être mise un peu en sommeil dans les prochains mois. Les deux camps devraient arriver à se mettre d’accord pour repasser l’intégralité des déductions fiscales qui ont été renouvelées pour deux mois, ce qui est assez original. La zone euro ne pèse pas grand-chose, 15% des exportations américaines. On devrait avoir une croissance 2012 à peu près autour de 2%, comme en 2011. Il est vrai que les ménages américains ont puisé dans leur épargne, que s’il n’y a pas plus de transferts sociaux, mon raisonnement ne tient pas. Mais on peut se dire aussi que l’immobilier, sans être extrêmement optimiste, a touché un point bas et que petit à petit, on pourrait réenclencher un peu la machine, ce qui ferait quelques emplois. Mais il ne faut pas rêver.

Ce qui me frappe, pour aborder l’aspect croissance bénéficiaire, ce sont les avantages dont profitent les entreprises américaines avec un coût de financement extrêmement bas. Pour certaines parties européennes, cela reste vrai. Ces coûts défient toute concurrence. Il y a aussi un aspect plus industriel qui est l’effondrement du prix du gaz. L’industrie chimique outre-Atlantique est en train de complètement renaître. Cette industrie avait un excédent commercial important qui a disparu avec l’envolée du prix du pétrole. Avec l’effondrement du prix du gaz, de nouvelles installations, ils sont en train de recréer une industrie. Le prix du gaz est de moins de 3 dollars outre-Atlantique, 9 dollars en Europe et 16 dollars au Japon. Cela fait une différence pour les entreprises. Il y a quand même des points de soutien très forts pour les corporates américains.

Dernier point, et on ne l’a pas évoqué, c’est le rôle du pétrole. Il y a un an, on parlait de l’inflation, du pétrole, des denrées alimentaires. Aujourd’hui, on est quand même à 110 dollars pour le Brent, le point haut de l’an dernier était de 127 dollars. On n’est pas loin, même si cela a baissé et recréé un peu de pouvoir d’achat. Il y a quand même une hypothèque. Je trouve qu’il s’agit d’une hypothèque lourde pour 2012, car si jamais il y a des dérapages au Moyen-Orient, au Nigeria, même si la Libye revient, il reste un problème d’offre. Si les cours s’envolaient, les économies matures ne seraient pas capables d’encaisser ce nouveau choc.

Sur le plan de la croissance bénéficiaire, je n’ai pas beaucoup de choses à ajouter par rapport à ce qu’a dit Ibra Wane. Ce qui me frappe, c’est pour l’Europe la fourchette d’anticipation en matière de résultats pour 2012. Certes le consensus est à +8%, mais certains sont à -10%. On peut facilement décrire pourquoi on aurait une contraction des résultats, même si l’économie est à 0% ou -0,2%. On aura une petite contraction des résultats en zone euro, et en Europe et aux Etats-Unis une petite croissance. Pour les émergents, cela dépendra vraiment des zones. L’Asie ne fonctionne pas comme l’Amérique latine.

Il y a un paradoxe, mais je n’ai pas la réponse. Je me demande si, cette année, la conjoncture et les perspectives de croissance bénéficiaire sont des éléments clés pour les marchés d’actions. Est-ce que ce n’est pas simplement la perception du risque ? 2011 a été l’année de tous les dangers, avec des chocs, des erreurs politiques, une aversion au risque extrême. Si l’on prend les différentes sources de risques, on a eu, en cours d’année, une rechute de l’économie américaine en récession, on a eu Fukushima, on a eu toutes les erreurs de politiques en zone euro, le déni, la Grèce (qui est toujours là). Mais si on passe de la zone très rouge à la zone orange, nous avons certes eu un événement majeur avec la LTRO (long-term refinancing operation), mais tous les problèmes ne sont pas réglés, loin de là. Mais passer du rouge à l’orange, avec des primes de risque dont on sait tous que cela ne veut plus dire grand-chose, peut entraîner une légère baisse de la perception du risque et faire monter les marchés. D’autant plus que, comme plus personne ne veut acheter des actions, le déplacement marginal suffit à les faire monter. Je ne pense pas que cela durera toute l’année. On retombera dans la zone rouge ; il suffit que cela se passe mal avec la Grèce. On ne peut pas l’exclure. Mais contrairement à l’an dernier, ce qui a fondamentalement changé, c’est qu’on ne peut pas dire qu’on péchait par excès d’optimisme en fin d’année ou en janvier. Tout le monde était alerté sur le tassement de l’activité mondiale, sur le freinage de la croissance bénéficiaire, le début de pincement des marges. Il y avait une vision tout à fait différente. Je ne pense pas pour autant qu’on aura une année comme 2009. On n’est pas à la veille d’une inflexion positive dans les résultats, mais au début d’une inflexion négative. Il y aura des rebonds assez violents du marché, même si ceux-ci se font sans grand volume, il faut le souligner, et sur des secteurs qui avaient totalement contre-performé l’an dernier.

Vincent Treulet - Pour reprendre le panorama d’ensemble, je partage le relatif pessimisme qui a été exprimé. Quel est le problème des pays développés ? C’est qu’il y a un cycle extrêmement faible, voire quasiment nul, depuis qu’on est sorti de la dernière récession. En 2009-2010, il y a eu un rebond mécanique de l’activité. Mais il se confirme actuellement qu’un changement de régime économique a eu lieu depuis 2008-2009, avec l’entrée dans un régime de réduction du levier d’endettement des économies, notamment dans le secteur privé. Cela empêche le cycle de ressembler au précédent. Cela explique qu’on observe déjà un tassement de la croissance dans les pays occidentaux, avant même que les segments les plus cycliques de ces économies, comme l'investissement des entreprises, les stocks, la construction, soient revenus à des moyennes. D’habitude, les retournements de la croissance auxquels nous étions habitués provenaient d’un excès d’activité ou de sous-activité de ces segments cycliques de l’économie, qui relançait la machine en sens inverse. Cette faiblesse inhabituelle si peu de temps après une sortie de récession signifie deux choses. D’une part, qu’il ne faut sans doute pas paniquer à l’idée d’un retour en récession forte : «faute de combattants» aujourd’hui, il n’y a pas lieu de craindre un fort retournement de type cyclique. Mais d’autre part, cela signifie aussi qu’il est peut-être illusoire de croire qu’on est dans un processus de reprise et que cela va finalement s’améliorer, comme on l’observait dans les cycles classiques. D’ailleurs, une des choses qui nous rend un peu prudents…

L'Agefi Hebdo - C’est un scénario à la japonaise ?

Vincent Treulet - Le parallèle n’est pas forcément pertinent à tous les niveaux, mais il y a effectivement de cela dans les perspectives de croissance. Une des choses qui nous rend d’ailleurs prudents sur les perspectives économiques de la zone euro, c’est de voir aujourd’hui des consensus d’économistes tablant sur une amélioration conjoncturelle en seconde partie d’année et en 2013. On peut s’interroger sur la réalité des leviers d’accélération : pourquoi y aurait-il une amélioration ? Si vous n’avez pas de dynamique cyclique derrière et que vous continuez à appliquer des politiques d’austérité, vous n’avez pas de raison de penser qu’une reprise peut apparaître.

Philippe Waechter - Ce peut être via le commerce mondial et non sur des problématiques internes. Des signaux peuvent être un peu plus favorables à l’exportation. Quand on regarde les enquêtes PMI sur les commandes à l’exportation, on est partout en dessous de 50, indiquant une contraction des nouvelles commandes à l'exportation..

Dominique Netter - Sauf aux Etats-Unis.

Philippe Waecheter - Oui, mais je ne parle que de l’Europe. En Allemagne, en France, en Italie ou en Espagne, on est sur des niveaux de commandes très bas. On le voit bien quand on regarde le commerce extérieur de l’Allemagne ou de la France, on exporte plus vers l’Asie en développement que vers les Etats-Unis. Si, effectivement, la situation asiatique s’améliore, nous aurons un effet d’impulsion favorable. Cela ne veut pas dire qu'on va retrouver, sur la seconde partie de l’année, 5% de croissance annualisée, mais le processus se stabilise et dispose d’une impulsion plus favorable.

Vincent Treulet - En face de cela, il y a aussi des risques domestiques sur la demande en zone euro. La composante domestique reste déterminante, et peut largement plus que compenser une amélioration des exportations - même si cette dernière serait effectivement une bonne nouvelle. Nous avons d’ailleurs un scénario mitigé : des attentes de croissance légèrement négatives en zone euro cette année, ce n’est pas un effondrement. En revanche, l’idée que cela puisse repartir derrière me semble être assez fragile, car elle s’appuie sur des hypothèses très incertaines.

Philippe Waechetr - Si vous êtes à -0,5% et si vous avez une seconde partie de l’année positive. Compte tenu de ce qu’on sait sur la fin de 2011, on est entre 0 et 0,2% sur la seconde partie de l'année 2012. La reprise du second semestre, c’est cela.

Vincent Treulet - Un autre point à surveiller cette année sera la résistance de l’économie européenne aux mesures d’austérité à venir. La politique de la zone euro repose sur le pari que son économie va résister à une politique procyclique d’accélération de la réduction des déficits et de réduction de la taille des bilans du secteur financier, menée alors que la croissance est à l’arrêt. On observe heureusement ces derniers temps - et c’est une bonne nouvelle - qu’un débat a émergé sur la pertinence de l’exigence de réduction immédiate de l’effet de levier des banques. Même si on n’a pas constaté de contraction du crédit à ce jour en zone euro, le risque n’est pas nul et doit continuer à être surveillé. Il est rare, dans l’histoire économique contemporaine des pays développés, de voir des politiques économiques procycliques mises en œuvre au moment où l’économie ralentit. Les exemples qu’on en a ne sont pas enthousiasmants puisque c’est ce qui avait été fait au début des années 30 ou de la crise japonaise… Heureusement, on voit en ce moment le débat porter davantage sur la croissance et les limites de l’exigence de réduction de la taille du secteur financier. Il faut sans doute en attendre une inflexion des réponses de politique économique que la zone euro apportera à cette crise, dans un sens moins exclusivement tourné vers l’austérité budgétaire. Mais pour l’heure, la voie suivie repose largement sur l’hypothèse que l’effort doit porter avant tout sur les finances publiques. L’économie réelle est ramenée au statut de variable d’ajustement de l’assainissement financier, ce qui n’est pas rassurant pour la croissance.

Philippe Waechter - Il suffit de regarder l’Angleterre.

Vincent Treulet - Oui, c’est inquiétant.

Dominique Netter - Cette réduction de l’effet de levier est beaucoup plus difficile qu’on ne l’imagine.

L'Agefi Hebdo - Sur la livre et sur la politique monétaire, ils ne sont pas regardants...

Philippe Waechter - Oui, mais vous mettez en place, dans une économie qui ne va pas très vite, une stratégie budgétaire restrictive. A part la Suède où vous avez une dépréciation de la monnaie absolument spectaculaire, ou le Danemark, il n’y a pas eu sur le sterling de mouvement aussi frappant. Les taux d’intérêt sont déjà bas. D’où vient la croissance ? C’est toujours la même question. Dans un environnement où il n’y a pas de croissance du commerce mondial, comment faites-vous ? Vous imaginez que la hausse de l’épargne de l’Etat va se traduire par une baisse d’épargne des ménages ? C’est ce que voulait M. Cameron.

Vincent Treulet - C’est d’ailleurs ce qui est paradoxal, parce que le problème de fond est l’endettement du secteur privé, et surtout des ménages. Toute la politique économique des Etats consiste à essayer de freiner la réduction de l’effet de levier en incitant le secteur privé à consommer plus ou tout au moins à ne pas trop épargner. Pour préserver la conjoncture, on essaie d’éviter de corriger l’excès à l’origine de cette crise. C’est une équation instable et qui devrait nous accompagner dans les années à venir. Cependant, encore une fois, il ne faut pas faire preuve d’un pessimisme excessif sur les perspectives conjoncturelles : la situation est bien plus terne que désastreuse. On attend une légère récession en zone euro, mais aussi un peu plus de 2% de croissance outre-Atlantique. Les récents chiffres américains sont encourageants dans la mesure où ils valident l’hypothèse d’une croissance entre 2% et 2,5%. Cela nous semble d’ailleurs avoir déjà été beaucoup joué par les marchés. Les indicateurs de surprise économique sont hauts, et il y a actuellement un sentiment de solidité qui s’est installé et risque d’être battu en brèche ultérieurement. Plus on va avancer en 2012, plus il y aura la perspective de corriger un déficit budgétaire très élevé aux Etats-Unis. A priori, l’hypothèse raisonnable pour 2013 est un minimum de durcissement fiscal qui commence. On sait l’effet que cela peut avoir sur la croissance. Imaginer que les marchés vont s’enthousiasmer durablement sur une reprise américaine, après tout ce qu’on a dit sur les tendances sous-jacentes et sur un probable commencement d’austérité l’an prochain, paraît quelque peu optimiste. Il n’est pas exclu, même si nous n’en faisons pas une hypothèse centrale, que des craintes de double dip symétriquement inverses des espoirs actuels ressurgissent dans le courant de l’année 2012.

En ce qui concerne les pays émergents à court terme, ils sont plutôt en train de souffrir. On le voit avec le ralentissement du commerce mondial, mais cela nous paraît structurellement beaucoup moins inquiétant. Les émergents ne sont pas dans un changement de régime comme les économies développées, ils n’ont pas de problème de levier d’endettement qui les pénalise. Ils sont plutôt dans un cycle classique, qui ressemble à ceux des années 80-90-2000. Evidemment, il faut imputer leur ralentissement à celui des pays développés qui sont leurs clients. Cela reste une contribution importante à la croissance de certaines parties du monde émergent. Cela tient aussi au durcissement monétaire des deux dernières années. Là encore, je ne dirais pas qu’il n’y a aucun risque, on peut par exemple rappeler les risques immobiliers et financiers en Chine. Mais malgré cela, la tendance économique sous-jacente est favorable ; et le scénario d’un déraillement semble assorti d’une faible probabilité. Au bout du compte, on arrive à un peu plus de 3% de croissance mondiale en 2012, mais elle est mal distribuée : un peu négative en Europe, +2% outre-Atlantique et 6% dans les émergents. Cela ne règle pas grand-chose des problèmes du monde développé, mais sur longue période, ce n’est pas un mauvais chiffre.

Notre scénario de croissance implique aussi que les craintes systémiques sur le secteur financier ne vont pas immédiatement reculer en 2012. Pour terminer, la question sur la croissance me semble pertinente parce que, aujourd’hui, c’est dans la croissance que les espoirs sont placés pour résoudre des problèmes d’emploi ou de dette publique, en Europe comme aux Etats-Unis. Mais la croissance sera rare, et cela nous rend un peu inquiets aussi sur les autres risques qui affectent les marchés.

Philippe Troesch - Ce qui m’intéresse aujourd’hui, c’est le point de vue de l’investisseur. Dominique évoquait tout à l’heure le paradoxe des marchés. Il y a quand même une bonne nouvelle. Depuis hier soir (25 janvier, NDLR), on le sait. Les banquiers centraux ont pris la mesure de la crise et des problèmes. Je pense que cela est important. On l'a bien vu dans le passé et nous avons tous une expérience assez forte des marchés pour savoir que lorsque des banquiers centraux ne sont pas à la hauteur de leur tâche, cela peut provoquer des difficultés. MM. Bernanke ou Draghi ont pris la mesure du risque. C’est sur ce fait que les marchés financiers, depuis un mois, réagissent relativement bien. C’est vrai que, a contrario, on a des politiques budgétaires restrictives, mais surtout en Europe. Est-ce pour des raisons électorales ? Je ne le sais pas. Est-ce que cela changera après l'élection française avec une politique de relance ? C’est un peu compliqué et j’ai du mal à avoir de la visibilité. Il me paraît rassurant aujourd’hui que des gens comme Mario Draghi aient conscience des difficultés de la croissance en Europe. Sans le dire, parce que ce n’est pas dans les objectifs de la BCE, ils sont en train d’essayer globalement d’aider l’économie européenne. Mario Draghi a bien compris que la transmission de cette croissance passait par le système financier et le système bancaire. Il est en train d’aider les banques de façon extraordinaire. M. Trichet avait ses avantages et ses inconvénients, mais le pragmatisme de M. Draghi est extraordinaire dans cette période. C’est la bonne nouvelle pour les marchés.

On verra comment cela va se terminer en Grèce. Je pense qu’on n’est pas très loin du défaut de la Grèce. Je ne serai pas surpris que les banques bloquent pour forcer en quelque sorte la BCE à prendre une partie des pertes et exercer le CDS (credit default swap). On verra ce qui se passe, mais je pense qu’on en est assez près. On voit pourquoi les politiques budgétaires ont été si restrictives. On s’est tous arc-boutés sur le "AAA" et sur la notation. Aujourd’hui, on est dégradés. Mais ce n’est pas pour autant une catastrophe. La notation n’est pas quelque chose de déterminant pour la suite des événements. C’est déterminant quand vous passez à "CCC", c'est-à-dire quand il n’y a plus de possibilité pour les investisseurs institutionnels de détenir votre papier. Mais tant que vous restez dans une notation relativement raisonnable, vous pouvez encore détenir de l’Italie dans votre portefeuille.

Philippe Waechter - La question est de savoir si vous détenez ou vous augmentez votre portefeuille sur l’Italie. C’est cela la difficulté aujourd’hui.

Philippe Troesch - C’est une bonne question car, pour l’instant, les règles sont contraignantes. Mais il est probable aussi que les règles vont évoluer. Il n’y a pas de secret. L’Agirc-Arcco réfléchit aujourd’hui parce qu’ils sont confrontés à ce problème d’une dégradation de tout l’ensemble de leurs portefeuilles. Je pense qu’à un moment donné, on va être obligé d’assouplir les règles. Quand vous êtes une banque italienne, c’est quand même du pain béni que d’aller acheter des obligations à 5% quand on vous prête à trois ans à 1 %. Pourquoi le prochain LTRO ne serait pas à cinq ans ? Qu’est-ce qui empêche M. Draghi aujourd’hui d’aller prêter de l’argent à cinq ans ? Si on vous prête aujourd’hui à 1% ou peut-être plus bas si on baisse les taux, c’est pour une banque une source de financement extraordinaire. A un moment donné, il y aura une meilleure visibilité sur l’ensemble des politiques. Pour l’instant, on n’a pas de visibilité sur la politique budgétaire - et, vous le soulignez, le cas de l’Angleterre est intéressant à cet égard -, mais on commence à l’avoir sur la politique monétaire américaine. La Fed l’a montré au cours de son dernier meeting ; elle a dit qu’il n’y avait aucun problème et qu’elle était là.

Philippe Waechter - C’est vrai qu’on insiste beaucoup sur la politique monétaire, mais est-ce que cela doit être perçu dans votre esprit comme un élément qui réduit les contraintes ou comme un élément qui permettra de retrouver une dynamique de croissance plus robuste à moyen terme ?

Philippe Troesch - Pour moi, cela passe par les banques. Vous avez un système bancaire dont la santé va s’améliorer ; les banques vont recommencer à gagner de l’argent et pouvoir reprovisionner. Elles vont reprêter à l’économie. Pour l’instant, elles sont en réduction de leur effet de levier.

Vincent Treulet - C’est exact mais il reste le problème de la demande. Aujourd’hui, c’est plus la demande que l’offre qui limite le crédit.

Philippe Troesch - C’est vrai, mais à un moment donné, quand on vous offre de l’argent à un taux vraiment faible, cela repart.

Vincent Treulet - On le fait au Japon depuis très longtemps…

Philippe Troesch - Je ne parle pas d’un point de vue de croissance économique. Je parle plutôt d’un point de vue marché. C’est pour cela qu’en termes de risque, j’ai tendance à dire qu’au moins sur cette partie, sur le marché actions où l’on joue à six mois, la politique monétaire est relativement favorable et qu’il y a de nouveau un appétit pour le risque pour ces raisons-là. Maintenant, il est probable que la seconde partie de l’année soit extrêmement déterminante. Si on ne voit aucun effet sur la macro et aucun effet sur la croissance, alors il est possible que le marché se rende compte qu’il est peut-être allé trop loin. On aura de nouveau des craintes majeures. Vous avez raison, la Bourse japonaise n’arrête pas de baisser depuis ce temps, mais il y a quand même eu des années où on a connu de fortes hausses. Ce n’est pas forcément négatif.

Vincent Treulet - Une chose est un peu gênante. On voit, depuis que la BCE a fait le LTRO, se répandre l’idée qu’on a trouvé un mécanisme de financement pour les Etats en difficulté : les banques vont, en empruntant à la BCE, acheter des obligations des Etats. C’est sans doute cela qui a expliqué la baisse de la partie courte de la courbe en Italie ou en Espagne. Mais est-ce que cela peut durer et être généralisable ? Les banques veulent "deleverager" leur bilan, il ne faut pas qu’elles réduisent le crédit au secteur privé, et enfin on tablerait sur une hausse assez sensible de leur exposition à la dette publique : quelque chose ne boucle pas dans cette équation. Si jamais les banques redeviennent acheteuses régulières de titres publics et qu’elles abaissent la taille du bilan en même temps, le risque de credit crunch va revenir sur la table...

Dominique Netter - Cela a été quand même un élément extrêmement favorable sur le phénomène de perception des risques, et le risque d’une faillite bancaire, d’un bank run, a été pour le moment évacué. On ne peut pas régler tous les problèmes en même temps. Si on regarde point par point, cela a quand même un impact majeur. Mais que va-t-il se passer à terme ? C’est ce qui s’est passé pour les banques japonaises qui ont bénéficié de liquidités extrêmement abondantes pendant des années, et leur recapitalisation a été repoussée dans le temps. On a commencé dix ans après le début de la crise à les recapitaliser. C’est éventuellement l’écueil pour le long terme.

La psychologie des agents est clé pour les marchés et pour l’économie mais la traquer n’est pas aisée. On n’est ni capable de la mesurer ni de l’anticiper. Il est intéressant de voir que le Premier ministre espagnol a fait un nouveau plan d’austérité, et la semaine dernière, il a dit qu’il ne pouvait pas en faire plus. Tant pis, il a préféré rater ses objectifs, car son plan n’était pas tenable. Il n’est donc pas impossible qu’on connaisse une inflexion dans le courant de l’année ; cela signifierait moins d’austérité et qu’on se donne deux ans de plus pour atteindre les réductions de déficit budgétaire. Il ne faut pas oublier que l’un des pays les plus en risque, c’est la France. L’Allemagne a dû composer avec une France fragile car c’est le pays qui a fait le moins d’efforts. On peut desserrer le calendrier pour tout le monde, ce qui donnerait un bol d’air ; on repousse les problèmes, ce n’est pas totalement impossible.

Philippe Waechter - Je voudrais rebondir. Vous avez évoqué l’austérité budgétaire comme une défense du "AAA". Non, je crois que c’est l’Allemagne qui n’a pas changé de point de vue depuis un an. Mme Merkel dit qu’il faut que tout le monde soit à l’équilibre. Si tout le monde est à l’équilibre, tout ira bien. Ce qui est intéressant ce sont les évolutions récentes. Quand on lit le rapport de Standard & Poor’s, il est dit qu'il y a dégradation de l’Espagne, de l’Italie, de la France, mais aussi que dans le diagnostic des européens sur la zone euro n'est pas le bon. Finalement, faire de l’austérité budgétaire n’est peut-être pas la bonne solution. C’est un point qui va être extrêmement intéressant lors de la réunion du 30janvier. On verra un changement des rapports de force dans la zone euro. On l’avait déjà noté lors de la réunion du 26octobre. Le changement de notation l’accentue parce que, clairement, l’Allemagne est au-dessus et les autres au-dessous. Est-ce que tout le monde va accepter ce nouveau rapport de force? Dans le même temps, chacun -les Espagnols, les Italiens ou les Français - va pouvoir dire que le diagnostic sur le budget n’est peut-être pas le bon. De ce point de vue, le changement de notation par Standard & Poor’s peut avoir un effet bénéfique. On dira que l’Allemagne peut avoir un tas de vertus, mais on n’est pas forcé d’accepter cette situation. Cela peut relancer un certain nombre de discussions sur le rôle de cette consolidation budgétaire qui peut avoir des effets dramatiques sur la zone euro.

Ibra Wane - Depuis les travaux de C. Reinhart et K. Rogoff, tout le monde sait que le processus de réduction de l’effet de levier est très long. Les succès de la Suède ou du Canada dans les années 90 ont été réalisés dans un contexte différent, car il y avait plus de croissance ailleurs. Sur la zone euro, l’infarctus a été évité. Maintenant, il est clair que la croissance y demeurera extrêmement contrainte pendant plusieurs années. Encore faut-il observer que la zone euro est une moyenne qui agrège des situations très différentes. L’Allemagne est plus vigoureuse tant d’un point de vue financier qu’économique que le reste de la zone. C’est vrai que l’Allemagne avait, l’an dernier, 3% de croissance ; cette année, on attend au mieux 1%. Même le champion de la zone euro ralentit sérieusement pour toutes les raisons évoquées. Pour les autres, la marche de l’escalier sera plus basse.

Cela étant, du point de vue des marchés, il faut se souvenir que lorsqu’ils avaient rebondi en mars 2009, la croissance était encore plus détériorée qu’elle ne l’est aujourd’hui. Si on évite un blocage des circuits de financement, c’est déjà en soi un mieux pour les marchés. Maintenant, ce rally risque de ne pas tenir la distance, car ce que l’on peut évaluer, c’est uniquement un reflux de l’aversion au risque et donc une compression des primes de risque. En revanche, on ne peut pas évaluer un retour de la croissance puisqu’il n’y en aura pas.

Cette composante croissance peut toutefois se jouer de façon plus fine, en distinguant parmi les pays européens ceux qui seraient plus tirés par la croissance hors d’Europe et le commerce mondial ; ce dernier étant probablement passé par un point bas en fin d’année 2011.

Nous sommes plus constructifs sur les émergents qui sont dans une configuration plus classique. Quant aux Etats-Unis, c’est assez délicat. D’une part, c’est un marché un peu plus défensif, donc il n’y a pas de rally beta comme on peut l’observer sur certains compartiments de la cote en Europe. D’autre part, si aujourd’hui la Fed et la politique budgétaire sont très accommodantes, l’environnement budgétaire pourrait commencer à se durcir à partir de 2013.

Il y aura donc des rebonds; tout d’abord techniques en zone euro, bornés dans le temps aux Etats-Unis et probablement plus structurels sur les émergents. Cela étant, il ne s’agit pas d’être complaisant à propos des émergents. Il est notoire que le système financier chinois continue de recéler des zones de faiblesse et que les problèmes immobiliers demeurent. Mais la Chine est pragmatique, dispose de marges de manœuvre et assouplit sa politique monétaire. C’est un fait nouveau et extraordinairement agissant. Souvenons-nous que l’an dernier la croissance était au rendez-vous, mais que les performances boursières ont été semblables à celles de l’Europe. La croissance ne fait donc pas tout. C’est plutôt un triptyque qu’il faut considérer : croissance, conditions monétaires et psychologie des marchés…

Dominique Netter - Sans oublier les flux de fonds. L’an dernier, les émergents ont été considérablement affectés par les retraits massifs des flux au second semestre, tant sur la dette que sur les actions.

Ibra Wane - Tout à fait. En 2011, on a assisté à des retraits de flux globaux d’une ampleur inférieure à celle de 2009. Mais ce n’a pas été le cas sur les émergents où les retraits de flux ont été au moins de même ampleur qu’en 2009. Partant de bas, on peut donc être constructifs.

Dominique Netter - Et sur un semestre.

L'Agefi Hebdo - Quelle conclusion en tirer en termes d’investissement ?

Dominique Netter - Un point sur la macro, je crois qu’il faut faire preuve de modestie. Très honnêtement, il est très difficile d’essayer d’élaborer un scénario au jou

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