Table ronde - Les invités de L’Agefi

La réalité, c’est la désinflation

le 20/02/2014 L'AGEFI Hebdo

Cinq gérants débattent des perspectives de croissance en 2014, des impacts du choc sur les émergents et des risques de déflation.

Participants :

Pascale AUCLAIR, Directeur Général, La Française Des Placements, Groupe La Française AM

Romain BOSCHER, Responsable mondial actions, Amundi:

Franck DIXMIER, Directeur Europe de la Gestion de Taux, Allianz GI:

Antoine de SALINS, Directeur des Gestions, Groupama AM:

Philippe TROESCH, Président du Directoire, Meeschaert :

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Agefi : Nous avons une actualité bien intéressante à commenter en ce début d’année. D’où viendra la croissance en 2014? C’est le thème que nous avons choisi. J’ai l’impression que le marché se pose un peu la même question, à sa manière en tout cas.

Romain BOSCHER: La conviction qui nous maintient raisonnablement optimistes, c’est que la particularité de cette année est que la croissance vient de la source la plus sûre. C'est-à-dire d’un moindre freinage dans trois zones du monde. C’est beaucoup plus sûr que de compter sur l’accélérateur. En clair, on a arrêté de freiner via la déflation au Japon, via l’austérité budgétaire en zone Euro et via le désendettement aux États-Unis. C’est pour cela que c’est un peu la revanche des pays développés qui se contentent juste d’arrêter de freiner et les investisseurs ne s’y sont pas totalement trompés plutôt que de tabler sur une capacité à accélérer encore plus fort dans le monde émergent ils ont préféré croire en un effet avéré de rattrapage du monde développé depuis maintenant six, voire douze mois. Ils ont massivement réalloué leurs capitaux en faveur de cette thématique qui n’est pas une thématique de croissance très forte, mais de retour à une croissance faible, voire marginalement positive, mais qui est très rassurante. Ce qui est vrai en micro-économie l’est en macroéconomie, le gain le plus certain c’est l’économie réalisée. C’est un peu notre état d’esprit aujourd’hui. C’est un peu la revanche des pays développés en termes de croissance, en termes d’investissement. C’est à l’œuvre.

Nous avons une autre conviction le désordre pouvait venir du marché des changes. Pourquoi? Parce que les banques centrales n’ont jamais été aussi interventionnistes. En cinq ans, elles sont passées du mode où elles ne s’occupaient que des taux courts, au pilotage des taux longs, voire même des actions. Comme l’illustre le cas japonais, il reste l’ultime variable sur laquelle les banques n’ont pas d’influencedirecte ou certaine c’est leur propre devise, c’est leur propre matière première et c’est de là qu’est venu de désordre. C’est de là que peut encore continuer à venir le désordre dans le monde émergent également.

Agefi: pourquoi du désordre? Puisque la guidance est partout à l’ordre du jour, pourquoi cet éclairage du marché à moyen terme n’en produit pas moins des mouvements extrêmement violents? Pourquoi cette guidance n’a pas de contrepartie dans l’ordonnance des mouvements sur les marchés?

Romain BOSCHER : Car le désordre qui n’est pas maîtrisé et peut l’être encore moins, c’est celui des changes. On a deux cas de figure un peu extrêmes. On a le cas de figure de l’Euro qui concrètement l’année dernière, à part contre le shekel israélien, s’est apprécié contre toutes les devises, ce qui n’est pas forcément, vu de chez nous, la meilleure nouvelle. C’était quand même une des zones qui connaissait la croissance la plus faible qui voit sa devise s’apprécier, ce n’est pas forcément sain. Inversement, des zones émergentes, en surchauffe, avaient des devises trop fortes. On a bien vu que ce n’était pas tenable. Quelque part, ce n’était pas une surprise que les pays comme la Turquie, l’Afrique du Sud aient connu les secousses les plus violentes, la surprise est que cela intervienne finalement si tard alors que cela fait deux ans que des ajustements auraient dû se produire, compte tenu du déficit de leur balance des paiements qui avait largement excédé les fameux 5% du PIB qui déclenchent normalement les crises. L’anomalie, c’est que dans un monde de liquidités tellement abondantes, les fameux quantitative easing tout autour de la planète avaient laissé de la place à la complaisance et les anomalies persistaient très longtemps, voire trop longtemps. Cela se résorbe aujourd’hui. Mais quand vous mettez deux ans de trop à résorber l’anomalie, lorsqu’elle se résorbe, elle le fait de façon beaucoup plus violente. C’est ce qui se passe dans ces pays. La bonne nouvelle, c’est que c’est fait avec discrimination. On n’est pas en train de dire que tout va s’effondrer. On dit que les pays qui avaient des trajectoires insoutenables sont en train de les ajuster, comme cela se fait dans ces cas-là, c'est-à-dire avec forcément une baisse du change jusqu’à ce que la balance courante se rééquilibre.

Agefi: il faut qu’on y revienne, car c’est un vrai sujet. Antoine, partagez-vous cet optimisme?

Antoine DE SALINS : Je n’ai pas perçu ce que disait Romain comme étant optimiste.

Agefi: toutes les grandes zones sont en croissance, la revanche des pays développés, quand même!

Antoine DE SALINS: Trois points marquants, de mon point de vue: le premier point touche aux politiques économiques. Il me semble que l’une des grandes caractéristiques de l’année qui s’ouvre c’est que l’ensemble des grands instruments des politiques économiques, budgétaires ou monétaires, vont au sein du monde développé, jouer dans le même sens. Ce n’était pas le cas les années précédentes. La politique monétaire était très accommodante aux Etats-Unis, moins en Europe. Elle va l’être un peu moins outre – atlantique et le rester durablement au siend e la zone euro, sans parler du Japon. Dans les deux zones, la politique budgétaire pesait fortement sur la croissance. Cela ne sera plus le cas cette année. Ce soutien du policy mix à la croissance devrait soutenir les actifs risqués. Le deuxième point notable, c’est que l’ environnement reste dominé en arrière-plan par la question de la soutenabilité de la dette. Pour l’endettement privé, la situation s’est beaucoup améliorée aux États-Unis, ce n’est pas encore le cas en Europe, avec des différences suivant les pays. S’agissant de la dette publique en zone euro, la question de la soutenabilité reste posée y compris dans les pays qui ont été les «success stories» de l’année dernière, comme l’Espagne ou plus modestement le Portugal. À un moment ou à un autre, la question sera reposée par les investisseurs, aujourd’hui impressionnés à juste titre par l’impact des ajustements réels opérés par ces pays, par la détermination de la BCE et les progrès de l’Union bancaire mais la réalité arithmétique est qu’un pays dont les taux d’intérêt réels sont aux alentours de 3 % ne peut pas réduire sa dette de manière significative. Ces conditions de financements de l’économie ne sont pas compatibles avec . un rebond durable de la croissance.

La troisième notation concerne les pays émergents.Il est possible de les classer en deux catégories: ceux qui ont des excédents de transactions courantes et des réserves de change importantes et ceux qui ont des déficits de transactions courantes et des réserves de change plus modestes ou qu’ils n’utilisent pas forcément bien comme la Turquie. Une forme d’ajustement était nécessaire. Elle se produit somme toute de manière assez ordonnée et qui a peu de choses de comparable avec les grandes crises émergentes du passé.. Bien sûr, il y a un risque politique et social qui peut dégénére dans tel ou tel pays à «gouvernance faible» ou avec des élections à venir mais fondamentalement, je trouve que c’est plutôt sain car cela peut renforcer la prise de conscience des décideurs locaux que leurs modèles de croissance doivent évoluer: trop de consommation et pas assez d’infrastructures au Brésil, l’inverse en Chine, pour faire court.. Est-ce que cela aura un impact significatif sur la croissance des pays développés qui effectivement est en train d’accélérer? Je n’en suis pas convaincu, car les mécanismes de transmission sont de deux natures:réels via les échanges maisc’est plus la croissance des pays développés qui tire celle des émergents que l’inverse et l’impact est compensé par la baisse du prix des matières premières et des mécanismes financiers mais les données de la BRI montre que l’exposition des banques développées aux pays émergents à risque (hors Chine) est limitée à 5% de leurs expositions étrangères.Ceci souligne que le .

catalyseur d’une crise plus générale serait l’apparation de difficultés plus systémiques et mal gérées dans le système financier chinois qui porte les traces d’une croissance avec levier, financée à crédit et de manière opaque via le shadow banking. Quel est le montant exact des créances douteuses? Comment seront-elles refinancées? Les investisseurs ont besoin d’un peu de lumière et de décisions rassurantes.

Franck DIXMIER: Cette année nous observons une re-synchronisation de la croissance dans les pays développés. Aux États-Unis, la somme des hausses d’impôts, la baisse des dépenses publiques et la mise au chômage technique partiel de centaines de milliers de fonctionnaires à partir du mois d’octobre, ont retiré à peu près 2% de PIB à la croissance américaine en 2013. Sans ces éléments, la croissance2013 aurait été encore plus élevée que celle de +2.8% enregistrée en 2012. La croissance américaine annualisée sur le deuxième semestre 2013 a atteint 3,7%; en regardant le détail des postes, après un 3e trimestre de restockage, le quatrième trimestre a été beaucoup plus équilibré, avec une croissance bien répartie entre une consommation des ménages bien orientée, et une reprise de l’investissement et des exportations. Le panorama sur l’économie américaine est donc plutôt bon.

La zone euro redémarre après deux années de récession, c’est heureux. Les politiques d’austérité produisent leurs fruits. Cette compétitivité retrouvée reste à confirmer et à stabiliser dans les économies périphériques, Espagne, Portugal et Irlande qui ont baissé drastiquement le coût du travail entre 10 et 15% par rapport au pic d’avant-crise. L’Espagne sur le deuxième semestre était en croissance positive.

Le Japon est stimulé par une politique monétaire hyper accommodante. On a donc quelque chose qui commence à se mettre en place au niveau de la croissance des économies développées, et qui gagne en puissance.

Néanmoins, il y a des risques. Le regain de tension dans les pays émergents en est un, et d’une manière plus générale la confiance est un élément fondamental. Elle est revenue d’une façon très graduelle en zone euro, suite aux efforts réalisés en termes de gouvernance de plus en plus intégrée sur les finances publiques, l’union bancaire, et le rôle majeur de la banque centrale européenne. Cela s’est concrétisé avec le retour couronné de succès sur le marché de l’Irlande et du Portugal, avec beaucoup d’appétit de la part des investisseurs. Mais cela reste fragile. Le facteur croissance est absolument déterminant sur les trajectoires et la soutenabilité des dettes publiques.

Dans ce contexte, nous restons plutôt positifs. Le choc sur les pays émergents s’est concentré sur les pays qui étaient les plus fragiles, notamment en termes de financement extérieur. Des ajustements étaient inéluctables et nécessaires, car certain modèles de développement étaient en bout de course, avec des problèmes en termes d’infrastructures, une production industrielle qui commençait à stagner alors que la demande intérieure alimentée par le développement du crédit était toujours bien orientée. In fine, la dévaluation en cours des monnaies émergentes va permettre la correction des déséquilibres extérieurs via une dépression de la demande interne consécutive au renchérissement des importations. Néanmoins, quand on regarde les fondamentaux de ces pays la situation n’est pas comparable avec les crises des années 1990; il n’y a pas de problème massif d’endettement public ou privé, les réserves de change sont généralement importantes, un pays comme le Brésil a 450 Mds de réserves de change, soit 19mois de financement de ses importations. Oui, les ajustements sont brutaux, ils sont nécessaires, ils ont été totalement masqués par ce flux de liquidités qui abreuvait les marchés depuis des années. Ce changement de régime du côté de la FED a rendu beaucoup plus visibles ces déséquilibres qui étaient moins apparents. Mais ce n’est pas là quelque chose qui devrait générer une crise systémique. On est plus dans des événements ponctuels, dans une séquence de risque.

Il faut remarquer que dans ce contexte, et on en parlera tout à l’heure, mais les spreads de la périphérie ont été extrêmement résilients. Il y a quand même une solidité sous-jacente des mécanismes de marché qu’on a vu à l’œuvre ces derniers temps notamment dans la réduction des spreads.

Le gros message, c’est re-synchronisation de la croissance dans les pays développés avec un facteur confiance à surveiller de très très près. On n’a pas du tout parlé du risque de déflation, mais on n’y croit pas trop. Notamment parce qu’on sait d’où vient la faiblesse de l’inflation, essentiellement par la baisse des prix de l’énergie de 1,2% en 2013. L’inflation core n’a pas baissé sur les derniers chiffres, elle est à 0,8%. Il est intéressant de constater que les anticipations d’inflation de moyen terme sont bien ancrées.

Agefi: C’est ce que dit la BCE.

Franck DIXMIER: C’est ce que dit la BCE, c’est ce que disent les marchés. Le 5 ans dans cinq ans swap inflation, qui est la meilleure mesure possible des anticipations à moyen terme d’inflation, est extrêmement stable. Cela reste à confirmer, les enquêtes auprès du panel de la BCE vont être intéressantes à ce titre.

Pascale AUCLAIR : Sur la croissance, je partage le diagnostic général. Néanmoins, j’écoute ce que nous disent les marchés. Ils n’ont pas basculé dans la défiance, mais ils sont empreints d’un fort doute sur la croissance.

Franck DIXMIER : Je n’ai pas dit cela. J’ai dit que la confiance est un facteur clé.

Pascale AUCLAIR: On n’est pas dans une défiance généralisée. Mais sur la croissance un grand doute s’est installé depuis le début de l’année. Le meilleur indicateur, c’est la baisse tout à fait remarquable des taux core. On a beaucoup de peine à expliquer cette baisse des taux core qui a une ampleur de 30 à 40 BP aux États-Unis et en Allemagne, si on n’a pas en tête une évaluation de la croissance réelle plus conservatrice que les hypothèses que l’on avait à l’esprit à la fin de l’année. Cela peut être deux choses: un doute sur la croissance ou une période de «flight to quality». On a l’habitude de ce genre d’épisode. Ce qui conforte plutôt la théorie du flight to quality, c’est le fait qu’on voit rebondir l’or par exemple. On voit bien qu’on a un mouvement de fuite en dehors des actifs risqués, et cette baisse des taux nous interpelle. Nous suivons cela avec beaucoup d’attention.

Si ce doute s’est installé, est-ce qu’il est fondé? C’est la question. Sans refaire le tour de tout ce qui a été dit sur la Chine, on se trompe de débat. En effet, ce n c’est moins un sujet de croissance, qu’un sujet de normalisation et de réorganisation du système financier. Si on regarde ce qui se passe en Chine, en dehors des derniers PMI qui étaient un peu décevants, on a une décélération de la croissance chinoise légèrement au-dessus de 7%. Si on regarde le détail des contributions à cette croissance,on a plutôt un rééquilibrage vers moins d’externe, vers plus d’interne, avec encore un sujet de préoccupation sur le segment immobilier qui est lié à la situation du système financier chinois. Je n’ai pas beaucoup de sujets de préoccupation sur la dynamique chinoise qui va rester un moteur de la croissance mondiale tout au long de cette année 2014.

Si on élargit le regard sur les émergents, et qu’on tente d’estimer l’impact potentiel que cela pourrait avoir le stress récent et les mesures prises dans certains pays sur la croissance mondiale, les premiers éléments que j’ai pu obtenir, dans le cadre d’une étude assez récente de Rexecode sur le sujet, entre l’ajustement monétaire drastique de certains pays et l’impact sur le pouvoir d’achat des acteurs économiques locaux des différentes dévaluations qu’on a observées, on arrive à environ 0,4% et à 0,6% de ponction sur la croissance mondiale 2014 si ce mouvement perdurait. Ce n’est donc pas complètement neutre sur le trend de croissance mondiale.

Ce sont les deux éléments les plus importants à surveiller aujourd’hui. Sur le reste, je partage l’essentiel de ce qui a été dit. Pour les US, il est très difficile d’imaginer de vraies mauvaises surprises sur le trend de croissance; il est probable quand même qu’il y ait un ajustement des anticipations de marché entre Q4 et aujourd’hui. La croissance américaine 2014 était très souvent attendue en fin d’année 2013 aux alentours de 3,5%. Il me semble que le consensus a baissé d’un cran à juste titre et qu’on aura probablement une croissance américaine 2014 entre 2,5et 3%.

Agefi: moins bullish que ce que Franck a dans l’esprit me semble-t-il.

Franck DIXMIER : Les 3,7% que j’ai cités concernaient la croissance au deuxième semestre.

Pascale AUCLAIR :

On a des choses un peu bizarres sur la fin de l’année, liées essentiellement à des raisons climatiques, c’est un peu compliqué à lire, sur l’emploi notamment, sur les ISM également. Tout cela floute pas mal la lecture actuelle sur la croissance américaine, mais le trend me semble très positif et plutôt aux alentours de 3%. On explique très mal par exemple la décélération du logement si on ne prend pas en compte les intempéries.

Pour l’Europe, c’est une sortie d’ornière avec une perspective quand même très modérément optimiste. Nos prévisions de croissance sont plutôt en dessous du consensus, assez nettement inférieures à 1%. Sortie d’ornière, oui; croissance, non.

La lecture qu’ont les marchés des perspectives des pays émergents et du Japon est nous semble un peu pessimiste et très dubitative quant aux chances de succès de la politique de M.Abe. On Il y a un point d’interrogation sur l’impact de la hausse de la TVA, mais sur le reste, je ne vois pas beaucoup de sujets d’inquiétude. Évidemment, le Japon est très corrélé à tout ce qui se passe dans la zone asiatique, mais il n’y a pas d’élément susceptible de briser la dynamique japonaise, qu’on regarde la production industrielle, les indicateurs avancés, l’emploi et ou la consommation. Par ailleurs le travail qui a été accompli au Japon en matière de prix est remarquable , car même si on a une croissance nulle sur les salaires réels, on a quand même une sortie bien réelle de déflation. Nous sommes donc assez confiants sur la dynamique japonaise.

Ces économies développées ne sont pas totalement synchronisées, leur dynamique économique est bien meilleure que l’année dernière et elle se superpose avec une décélération très modeste sur la Chine; sur les autres zones émergentes, c’est moins clair . Mais au global, la conjoncture est plutôt porteuse. Voilà pour la partie macro. Nous avons un peu plus de doute sur la transposition de cela à la croissance bénéficiaire et à la partie micro où là, pour l’instant, nous ne voyons rien de très enthousiasmant. Croissance macro, oui; croissance micro, on attend encore.

Philippe TROESCH : Je voudrais juste faire un point sur le doute qui est né dans les marchés depuis quelque temps. Est-ce que ce n’est pas une traduction par rapport à ce problème de la croissance. On a vu la présidente de la FED avancer sur le tapering qui n’en est qu’à son début. Les pressions sur les pays émergents à cause du tapering vont demeurer. En même temps, on a vu des résultats macroéconomiques aux États-Unis depuis deux mois sur le chômage qui n’étaient pas bons, soi-disant dus à des intempéries, en fait les marchés n’ont pas tout à fait interprété ces mauvais résultats comme cela. L’autre sujet d’étonnement est la baisse des taux long terme On est dans un processus de ralentissement des achats d’obligations et les taux se mettent à baisser, ils ont perdu 40 centimes en partie parce qu’il y avait beaucoup de positions à la hausse des taux. Quand on regarde les hedge funds, les global macro, ils ont perdu entre 2 et 3% depuis le début de l’année, il y avait beaucoup de spéculation et de positions dans ce sens. Soit il y a une remise en ordre dans les chiffres et les prochaines statistiques américaines, et on revient sur le trend normal de création d’emplois, dans des perspectives de 3%, soit on a un problème. À ce moment-là, le marché va se poser des questions en disant qu’est-ce qu’on fait avec le tapering alors que la croissance ralentit. Il faut vraiment avoir une confirmation de bons chiffres dans les semaines à venir.

Il faut rassurer, car il y a une espèce de doute qui vient de s’installer. Je partage l’avis de Franck. Je suis plus rassuré sur la croissance américaine que sur la croissance européenne. On n’a pas parlé de déflation tout à l’heure, mais on voit que cela commence à bouger, car il y a eu un certain nombre de progrès dans les pays périphériques. Nous, nous restons un peu à la traîne dans ce domaine. Même si l’Allemagne tire l’ensemble, et on sait que l’Allemagne dépend en partie aussi des pays émergents, l’Europe est donc toujours un peu plus vulnérable que les États-Unis à ce qui se passe dans les pays émergents.

La bonne nouvelle est que la BCE est là. Mais on l’a bien vu lorsqu’à Davos, Mario Draghi a dit qu’il n’avait pas l’intention de faire la même politique qu’aux États-Unis, cela n’a pas été très bien ressenti. Pour l’instant, Draghi a toujours annoncé, mais il n’a jamais rien fait. Cela a toujours bien marché avec la confiance des investisseurs. Mais on sent bien que là aussi il y a une espèce de doute qui peut s’installer notamment si cette croissance reste faible et si les chiffres de déflation montrent que la BCE devrait agir plutôt proactivement, ce qu’elle ne fait pas aujourd’hui. Il y a un consensus général macroéconomique sur les perspectives de croissance qui est assez bon, mais il va falloir maintenant le prouver.

Je voulais revenir sur un point. Il y a quand même un certain nombre de résultats d’entreprises qui ont été décevants et pas à la hauteur de ce qu’on attendait au 4e trimestre. Cela aussi peut distiller une certaine méfiance par rapport à ce qui pourrait se passer au niveau de la croissance.

Agefi: On a abordé un point qui paraît assez important, c’est le risque de déflation en Europe. Est-ce que c’est un risque que vous intégrez ou l’écartez-vous?

Romain BOSCHER : Non seulement c’est un risque que nous intégrons, mais sans aucun cynisme de ma part, c’est un risque qui va peut-être nous aider aujourd’hui. Parce que quoi que l’on en dise, depuis trois ans, nous sommes extrêmement tributaires de l’action des banques centrales. En clair, c’est un peu l’humeur «bad news are good news», car tant que l’économie ne va pas trop bien, nous bénéficions de l’injection des pompiers de la banque centrale qui amènent de l’eau, de la liquidité. Cela éteint tous les incendies et cela permet de replâtrer le système. C’est ce qui s’est passé. Ce n’est pas totalement un hasard si les courbes du bilan de la FED et de S&P 500 depuis trois ans sont étroitement corrélées. Quand on regarde le marché explosif de l’année, + 50% de hausse, au Japon, comme par hasard la masse monétaire nippone a progressé de 50% aussi sur la même période. Enfin si aujourd’hui nous sommes confiants en Europe, c’est aussi parce que l’Europe est la dernière zone où la banque centrale n’a pas encore utilisé cette cartouche de la politique quantitative. Pour nous, le seul moyen de parvenir à la convaincre de la déclencher, d’une façon ou d’une autre, peut-être via des achats de titres non stérilisés qui deviennent de plus en plus d’actualité, c’est justement parce que la menace déflationniste sera plus présente que jamais. Donc, malheureusement dire que les nouvelles économiques sont un peu moins bonnes que prévues et que la menace déflationniste est à nos portes, peut constituer un soutien pour forcer la banque centrale européenne à envisager une forme de quantitative easing. Ce ne sera pas exactement à l’américaine ou à la japonaise. Mais il y a des marges de manœuvre. Tout le monde s’accorde pour dire que ce n’est pas un hasard si Draghi a évoqué en décembre le fait que le rôle d’une banque centrale c’est de lutter contre l’inflation et la déflation.

Agefi: Il a évoqué cette hypothèse à Davos. On sent que c’est dans l’air.

Romain BOSCHER : il souffle le chaud et le froid, car il ne faut pas heurter le camp allemand. Mais même en Allemagne, l’inflation est à 0,7%. On n’est pas non plus en train de gérer une zone Euro si hétérogène que cela. Sur l’inflation ce qui est réconfortant c’est que même en Allemagne elle est très faible. Je sais qu’en Europe on attend d’avoir les chiffres vraiment négatifs alors qu’aux États-Unis, en dessous de 2% ils considèrent qu’ils sont déjà en risque déflationniste néanmoins avec +0,7%, c’est extrêmement préoccupant et dangereux, car cela veut dire que le moindre choc nous emmène en déflation et il sera alors trop tard. Or aujourd’hui, on voit bien que le choc nous menace. Il peut venir des changes, il peut venir des émergents.

Aujourd’hui C’est peut-être notre chance d’avoir une banque centrale européenne qui n’a pas encore utilisé toutes ses munitions; elle peut être amenée à les utiliser. Nous voulons y croire, ce qui fait que nous avons du mal à basculer dans un scénario alternatif qui est sombre. On pense que le premier scénario alternatif, c’est paradoxalement un peu une de bémols sur la repris économique, une inflation plus faible que prévu, et donc un soutien monétaire. C’est un marché en lévitation, donc ce n’est pas simple. Ce n’est pas sain et comme le dit Antoine, ce n’est pas soutenable, car c’est une façon d’oublier momentanément le caractère insoutenable de certaines dettes publiques

Le dernier point qui nous frappe dans les marchés et qui nous paraît une anomalie, c’est la volatilité. Quand on regarde l’année dernière, il n’y a eu que 4séances de fluctuation de plus ou moins 2% du S&P 500. Pour retrouver un marché aussi calme, il faut remonter en 2006. Or entre temps, je vous rappelle qu’on a eu une crise de surendettement, toujours à l’œuvre Même en Chine, nous sommes passés de 120 à 200% du PIB de dettes totales, aux États-Unis nous avons eu droit au 17ème «shutdown», en Europe, on ne regarde même plus les chiffres parce qu’on se dit qu’il y aura Draghi, au Japon, on préfère ne pas les évoquer, car on veut tous croire en Abe et Kuroda, mais objectivement il y a un dérapage incontrôlé des finances publiques. Nous sommes dans un monde financier qui sous-estime les risques. D’ailleurs, c’est un des ajustements du début d’année, en un mois nous voilà avec déjà deux séances de corrections dépassant – 2%, donc presque autant qu’en un an l’année dernière. De ce point de vue, c’est peut-être une résurgence de la perception du risque. Un marché qui ne tient que grâce à ses banques centrales, cela peut marcher, mais le bémol c’est que cela ne tient pas pendant 15ans, le crédit étant épuisé avant si les fondamentaux ne prennent le relais.

Agefi: Antoine, comment voyez-vous ce risque déflationniste?

Antoine DE SALINS : C’est très difficile de répondre à cette question au niveau consolidé de la zone euro carles réponses sont très contrastées suivant les pays. Il est difficile de discernerdes traces de baisse généralisée des prix, dans les pays du centre et du nord de l’Europe. En revanche, ces pressions déflationnistes sont claires dans les pays du sud. Il y va certes des évolutions conjoncturelles des prix de l’énergie mais aussi tout simplement du contexte macrofinancier: persistance de taux de chômage massifs et de taux d’intérêt réels très élévés, qui sont en eux-mêmes un facteur de déflation extrêmement puissant. Les systèmes financiers ont du mal à jouer leur rôle d’intermédiation. L’épargne des pays du Nord n’est pas encore revenue,l’offre de crédit diminue même si la dernière enquête de la BCE montre un petit frémissement, y compris dans les pays du sud, à la fois du côté de la demande que du côté de l’offre. C’est sans doute sur ce terrain du crédit que la zone euro a le plus besoin de mesures fortes et innovantes de la part de la BCE et des banques: mise en place de mécanismes de rachat supplémentaires de créances des banques sur les PME pour leur permettre de libérer de la capacité de prêt?

Je reviens sur la volatilité obligataire et les mouvements récents sur les taux coredéveloppés: Depuis mai dernier et le début du débat sur le tapering nous avons eu ces grands mouvements de swing, assez compliqués à gérer dans les portefeuilles. Le marché s’inscrit dans une perspective de remontée globale des taux d’intérêt qu’il espère progressive et qui accompagne le rebond conjoncturel et le début dela sortie de la politique monétaire non conventionnelle dans la zone qui reste l’ancre des marchés de taux mondiaux. Le marché globalement est encore long de taux etcela ne peut que se traduire que par un surcroît de volatilité ponctuelle, très lié aux données macro américaines ponctuellement heurtées et à la capacité du marché d’anticiper les décisions de la FED, comme nous l’avons vu au deuxième semestre de l’année dernière et encore ces dernières semaines. Je pense que cela va être un élément assez structurel du marché des taux sur 2014, avec une remontée de la volatilité et la difficulté que cela pose de gérer tactiquement ces fluctuations de +40/-40 points de base.

Agefi: les tout derniers événements ne paraissent pas vous donner raison. Parce que le dernier choc émergent s’est traduit par une baisse des taux longs très forte, partout dans les pays core. C’est quand même assez intéressant comme phénomène.

Franck DIXMIER : Antoine l’a rappelé. Il faut faire vraiment attention aux mots qu’on utilise. La déflation c’est une baisse auto entretenue et généralisée des prix. Ce n’est pas ce que l’on observe aujourd’hui. La déflation est donc plus un risque qu’une réalité. La réalité c’est la désinflation. L’inflation, il faut aussi l’avoir en tête, est un indicateur retardé de l’économie. Dans un contexte où la croissance s’affermit et où la confiance revient, on a un facteur de soutien sur les prix.

Par ailleurs, la Banque centrale européenne a des outils. Draghi est un très fin connaisseur de tous ces mécanismes de calibrage de la politique monétaire. Il a souligné que la politique monétaire va se caler sur les anticipations d’inflation à moyen terme. On peut lui faire confiance pour agir si besoin, notamment pourquoi pas en mettant en œuvre la non-stérilisation du SMP qui recueille d’ailleurs l’assentiment de toutes les banques centrales.

Agefi: il y a débat sur le sujet.

Franck DIXMIER : Oui, c’est intéressant, car, là, il y a vraiment une convergence d’intérêts. Et puis surtout la Bundesbank veut éviter utiliser l’arme ultime qui est le QE, le rachat de titres, même s’il est pondéré par les PIB.

Agefi: De toute façon, ce serait un quantitative easing extrêmement cantonné et limité, beaucoup plus qu’au Japon. On n’a pas l’impression que le débat s’est déplacé à ce point.

Romain BOSCHER : Par étapes, le débat progresse nettement et l’on pourrait être surpris favorablement avec aboutissement prochain.

Franck DIXMIER : On n’en sait rien.

Pascale AUCLAIR : l’orchestration de la communication a été assez habile.

Franck DIXMIER: Quand on a un tel risque de déflation, il faut tuer cela dans l’œuf.

Mais à ce stade il est important de rappeler, et cela met la pression sur les politiques, que la Banque centrale européenne ne peut pas tout faire. Ce qui manque en Europe, c’est cette volonté de réforme pour rehausser le niveau de croissance potentielle. Les économies périphériques l’ont fait sous la contrainte, notamment avec la flexibilité du travail, etc. Maintenant, la balle est vraiment dans le camp des politiques. On va voir ce que cela va donner en France avec ce virage vers une politique de l’offre. Le meilleur moyen de contrer la déflation à moyen terme, c’est de promouvoir la croissance et d’y aller franchement.

Pascale AUCLAIR : Je suis plutôt d’accord avec Franck, mais probablement plus modérée sur le niveau de croissance cible. Donc plus modérée sur désinflation/déflation. Pour moi, la déflation aujourd’hui, c’est un risque, ce n’est pas une réalité. En revanche, la désinflation, c’est une réalité. Elle est générale. en Europe.

Agefi: oui, elle est générale, mais les niveaux de prix remontent actuellement aux États-Unis et au Japon depuis octobre. On est les seuls.

Pascale AUCLAIR: Aux États-Unis, ce n’est pas encore très flagrant, au Japon, cela l’est évidemment et c’est l’un des objectifs principaux de la politique Abé! Mais en Europe en tout cas, le trend est assez homogène et d’autant plus pérenne que l’Allemagne suit parfaitement cette tendance. La trajectoire de l’inflation sous-jacente allemande est tout à fait impressionnante. Si la désinflation nous semble bien ancrée, il faudrait un choc mondial pour qu’on bascule en risque de déflation. On revient à notre première discussion sur la croissance mondiale. La BCE agira, j’en suis convaincue, avec un calendrier assez étalé dans le temps. Je trouve par ailleurs les anticipations inflationnistes contenues dans les courbes forward un peu complaisantes. Il est possible que le niveau d’inflation 5ans dans 5 ans soit corrigée dans le futur.Je pense qu’aujourd’hui son niveau relève du déni. Il devrait être plus bas.

Franck DIXMIER : Ou peut-être intègre-t-il déjà une action massive de la BCE?

Pascale AUCLAIR : Peut-être a-t-il sauté une étape.

Agefi: Beaucoup repose sur la crédibilité que je constate extrêmement grande de la BCE.

Pascale AUCLAIR : Je pense que nous avons tous en tête que c’est une banque centrale crédible, et les marchés n’ont pas trop de doutes là-dessus.

Agefi: Vous pensez que le débat a suffisamment évolué en Europe pour qu’il y ait un véritable franchissement de la ligne du quantitative easing?

Pascale AUCLAIR : La BCE a été claire, elle fera, si nécessaire, du quantitative easing, vraisemblablement spécifique et pas à la mode américaine. Le ralentissement général des prix va également moduler la vitesse de normalisation du QE dans les autres zones et en particulier aux États-Unis. Accessoirement, cette désinflation, si on ne bascule pas en déflation, peut avoir quelques effets corollaires assez sympathiques sur les agents économiques. Il ne faut pas l’oublier. Aujourd’hui, quand on regarde les comptes des entreprises, on note un impact positif du «coût des matières premières» et au niveau des ménages, la consommation est également soutenue par un indéniable «effet prix», que l’on observe par exemple aux Etats-Unis mais aussi en France Il n’y a pas que du mauvais dans cette désinflation si on n’a pas de choc économique qui le transforme en déflation.

Agefi: Sauf pour la dette. Au niveau actuel de hausse des prix, la dette tend déjà à s’aggraver. Les taux réels sont déjà bien en train d’augmenter. De ce point de vue, on connaît des conséquences déflationnistes.

Philippe TROESCH : Pour revenir sur le point de la confiance dans les banques centrales, le jour où il y a un doute qui s’installe sur la capacité des banques centrales à ne plus maîtriser la situation, nous aurons un énorme problème.

Pascale AUCLAIR : On le voit déjà dans les émergents.

Philippe TROESCH : On commence à se poser des questions sur les États-Unis si le timing est bon ou pas, notamment si la croissance n’est pas forcément totalement au rendez-vous. En ce qui concerne la BCE, Draghi devra lutter contre ce risque de perte de confiance des marchés. Là, on a un énorme problème. C’est le dernier paravent. On s’y est accoutumé. Si on n’a plus le «put» des banques centrales, cela sera compliqué.

Agefi: un des effets de cette conjoncture nouvelle est un peu surprenant. On a constaté que la sortie des réallocations d’actifs en cours au détriment de certains émergents s’est accompagnée d’une baisse des bourses assez prononcée. On a eu un mois de janvier très mauvais sur le marché actions. Je voulais savoir si c’était simplement un passage compliqué ou si effectivement cela montrait quand même une nervosité à la fois sur la croissance, les résultats des entreprises, un effet a posteriori avec des déceptions. On a constaté que contrairement aussi à certains commentaires, notamment du deuxième semestre dernier, cet engagement de la politique de tapering ne s’est pas traduit pour l’instant par une remontée progressive et régulière des taux longs. On a au contraire constaté une bosse assez importante qui est assez surprenante dans un paysage de croissance qui revient. Normalement les taux longs devraient remonter progressivement. Ce n’est pas le cas dans les pays core. Comment analysez-vous ces signaux un peu contradictoires qui peuvent le cas échéant troubler un peu la perspective?

Romain BOSCHER : Notre sentiment, c’est que 2014 se présentait comme étant l’année où la croissance, les profits, prenaient le relais de la liquidité. Soyons clairs, au cours des deux dernières années, tout particulièrement en Europe, mais aussi dans le reste du monde, l’essentiel de la hausse était expliquée par les flux, les valorisations et non pas par les profits. Les profits étaient étales en Europe comme dans le monde émergent et en modeste progression aux États-Unis et pourtant les bourses ont fait des années record en 2012, 2013, avec des taux de progression à deux chiffres, dépassant 20%. On bénéficiait de points de départ très bas, mais globalement c’était la liquidité, cette histoire d’amour entre banques centrales et marchés, qui se disaient puisqu’il y a de la liquidité, dans un monde de taux zéro, il faut en faire quelque chose. On a donc commencé par inflater les actifs, puis on s’est dit qu’il y aurait bien in fine le relais pris par l’économie réelle. La difficulté, c’est que 2014 commence de façon beaucoup plus chaotique que prévu. Effectivement, les premières campagnes de résultat sont un peu poussives, tout particulièrement en Europe, c’est moins vrai aux États-Unis. Donc, le bémol c’est que l’on peine à passer le relais alors que l’on a déjà atteint des valorisations plus normales. On aimerait bien, plutôt que d’aller chercher un début de bulle, ce qui est possible sur le marché du crédit comme sur le marché actions, voire la croissance bénéficiaire confirmée. Pour l’instant, le soutien par la liquidité reste d’actualité.

Lorsque l’on parle du tapering, cela signifie injecter 10 Mds$ de moins. Mais on injecte toujours 65 Mds. Ainsi si la BCE regonfle son bilan en 2014, 2014 va battre le record historique de 2013 de la plus grosse injection de liquidités de l’histoire. On n’est loin de parler de retrait de liquidités, on reste dans un monde de liquidités abondantes. Il est réaliste d’imaginer qu’en débit d’un contexte plus morose qu’escompté les bourses, se consolent dans les bras des banques centrales une fois de plus, ce qui serait malsain, mais néanmoins de nature à soutenir les marchés. On a donc du mal à avoir un scénario noir; on a un scénario qui se dessine qui est moins sympathique parce qu’on serait beaucoup plus heureux avec des fondamentaux qui prennent le relais de facteurs «techniques» Malheureusement, il est possible que pendant 6 à 12mois de plus on soit encore tributaire de l’action des banques centrales qui restent à la manœuvre.

Pascale AUCLAIR : On a la double peine. Sur la consolidation voisine de 5% assez généralisée en janvier, on a le doute sur la croissance, je n’y reviens pas, et en plus on n’a pas le relais des perspectives bénéficiaires qu’on attendait. Nos 20% et plus de hausse boursière en 2013 ont été portés par une tension des multiples de valorisation, on attendait une prise de relais de la dynamique de croissance bénéficiaires, on ne l’a pas pour l’instant.

Romain BOSCHER : Déjà en 2012, on avait déjà fait 20%.

Pascale AUCLAIR : Oui, avec systématiquement des révisions des bénéfices à la baisse.

Agefi: donc ce sont bien des PE qui ont augmenté. C’est bien un pari sur la croissance.

Pascale AUCLAIR : Oui plus l’effet banques centrales. La correction actuelle s’explique par les doutes sur la croissance macro d’une part, l’effet liquidité d’autre part, et les inquiétudes sur l’éventuel relais de croissance bénéficiaire qui devrait se substituer à cet effet liquidité. Cette correction reste objectivement contenue à ce stade.

Agefi: Mais c’est sur un mois quand même.

Pascale AUCLAIR : Oui, mais en prenant en compte les parcours boursiers l’année dernière, c’est une consolidation assez raisonnable eu égard aux éléments négatifs qu’on a eus. Cela montre paradoxalement une certaine solidité du marché. Là où je suis un peu plus négative que Romain, c’est que je pense que les marchés auront du mal à conserver cette patience toute l’année. Je les vois assez possiblement patienter un trimestre, ou deux, avec une dynamique bénéficiaire encore médiocre, mais au-delà, je pense qu’il y a un effet d’usure qui risque de se produire, et qu’il faudra de bonnes nouvelles pour entretenir la tendance.

Agefi: Donc, il y a un vrai risque de baisse des marchés actions dans la deuxième partie de l’année?

Pascale AUCLAIR : Si on n’a pas un rendez-vous au 1er semestre 2014 avec de meilleurs résultats microéconomiques et des perspectives encourageantes, on a un risque de consolidation boursière cette année.

Romain BOSCHER : Là où je rejoins Pascale, c’est que le révélateur va être le 2e trimestre japonais. C’est un cas d’école où une

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