L'analyse de... Jean-François Boulier, directeur général d'Aviva Investors Europe

La quête de stabilité

le 09/06/2011 L'AGEFI Hebdo

La crise a amplement illustré le danger de déséquilibres persistants et démontré l’instabilité potentielle de bon nombre de situations problématiques qui n’ont pas encore toutes trouvé leur remède. Les déséquilibres entre l’Asie et les autres continents, entre le Nord et le Sud, entre les monnaies ne se sont pas franchement améliorés. L’équilibre précaire entre risque et rentabilité en place avant 2007 a achoppé sur le risque de liquidité, maintenant mieux identifié. La tension entre une approche soucieuse des intérêts de long terme et des préoccupations de plus court terme favorise encore trop ces dernières, dans les comportements et plusieurs réglementations. Pourtant, de nombreux signes positifs indiquent que les esprits se préparent à mieux intégrer la dimension de la stabilité dans les analyses et les décisions.

Dans sa livraison de février dernier, la Revue de la stabilité financière donne la parole à une vingtaine de banquiers centraux sur le thème des déséquilibres mondiaux et de la stabilité financière. Quelle lecture rafraîchissante que celle d’acteurs aussi différents que le président de la Fed et le gouverneur de l’Agence monétaire saoudienne. Le lecteur n’est pas surpris par les différences d’opinions, mais d’une part le fait qu’elles s’expriment est utile et d’autre part les angles choisis par les contributeurs sont souvent différents. Comment créer les conditions d’un équilibre stable sans pluralisme ni diversité ?

Le thème de la croissance durable a acquis un statut qu’il n’avait clairement pas avant la crise. Les encours sous gestion et le nombre de fonds concernés ont plus que triplé depuis le début de la crise. Les épargnants eux-mêmes montrent de l’intérêt pour l’approche et y adhèrent parfois plus rapidement que certains acteurs sceptiques. Pourtant, des recherches montrent que les entreprises qui ont le meilleur score sur les critères environnementaux ont des performances financières et boursières meilleures que celles de leurs pairs ; une recherche plus récente indique même que c’est dans les périodes de creux boursiers que les critères ESG (environnement, social, gouvernance) conduisent à une surperformance. Un comportement plus responsable n’est-il pas, au fond, moins risqué ?

Dans un autre domaine, parmi les facteurs de sélection désormais prioritaires des institutions qui choisissent leurs gérants d’actifs figure la stabilité des équipes et du management des entreprises qui les accueillent. La performance à long terme est souvent à ce prix, et le meilleur garant en est l’équipe qui sait s’adapter et se renouveler dans une continuité bien maîtrisée. Comment ne pas revenir au bon sens quand les illusions ont disparu ?

Nombre de gérants ont révisé leur approche en matière d’outils et de techniques. Par exemple, les risques d’une trop grande sophistication des modèles utilisés au détriment de leur robustesse paraissent mieux identifiés. Qui n’a pas été surpris de la très forte sensibilité des résultats d’une optimisation aux paramètres entrés : les portefeuilles optimaux n’échappent pas à cet inconvénient. De même, plusieurs mesures de risques estimées sur un trop petit nombre de données ou sur une période trop courte peuvent s’avérer trompeuses. N’est-il pas risqué de se fonder sur des mesures de risque instables ?

Les régulateurs agissent désormais préventivement dans plusieurs domaines, ce qui n’est pas sans faire grincer quelques dents. N’est-il pas utile de s’intéresser à l’impact des ETF (exchange-traded funds) dont la croissance a été très forte sur l’ensemble des marchés ? Il est heureux également que les conséquences du trading haute fréquence soient mieux appréhendées, il n’est que temps, quand on mesure la part de cette activité dans les volumes quotidiens. Des analyses et des conclusions partagées ne seront-elles pas utiles pour tous ? La règle vaut sans doute pour tout développement rapide en volume ou en prix. Stabilité économique ne veut pas dire immobilisme, conservation des avantages acquis ! Il y a une nécessaire tension dans tous les marchés entre la compétition entre les acteurs et leur viabilité à long terme. Quel est le bon dosage ? Un cadre trop rigide peut générer des rentes. Un cadre trop ouvert peut produire de trop fortes contraintes liées au changement et s’avérer destructeur. Les différentes cultures régionales s’affrontent souvent sur ces thèmes, la chancelière allemande Angela Merkel exprimant souvent sa préférence pour la stabilité. Pourtant, progressivement, les acteurs économiques se préoccupent davantage de la robustesse, de la fiabilité, de la résilience des cadres privés et publics dans lesquels ils opèrent. C’est l’affaire de l’ensemble des acteurs et pas uniquement des régulateurs. Certes, les insatisfactions de certains, les aspirations aux changements, l’envie de nouvelles modes peuvent être légitimes et même sources d’efficacité futures. Doivent-elles pour autant mettre à mal un équilibre construit patiemment ?

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