L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Quel été !

le 01/09/2011 L'AGEFI Hebdo

A la veille du lancement de l’euro, il était patent que l’absence de fédéralisme budgétaire constituait une fragilité majeure de l’édifice. La thèse allemande d’un euro qui devrait être conçu comme le couronnement d’une plus forte intégration politique n’avançait rien d’autre. Certes, des dispositifs ont été mis en place pour pallier cette absence, mais ils ont été ignorés par des gouvernements insouciants (le Pacte de stabilité), les clauses de « no bail out » et de non-monétisation de la dette, abandonnées avec la crise, ont manqué de crédibilité. Si l’euro a conduit à une inflation basse permettant aux pays auparavant peu vertueux de profiter de taux d’intérêt à l’allemande, favorisé une convergence des cycles d’activité et évité les crises de change, il a débouché sur un endettement excessif, parfois public (Grèce), parfois privé (Espagne, Irlande) qui a, in fine, entraîné une montée de l’endettement public.

Au-delà de la convergence nominale préalable à la constitution de l’euro (les fameux critères d’accession), l’absence de convergence réelle dénoncée par certains est en fait normale dans une zone monétaire. Les déséquilibres résultent pour une part de l’exploitation naturelle des avantages comparatifs de chaque pays, ceux qui se spécialisent dans les activités de services peu exportables ont logiquement dégagé, de façon récurrente, des déficits courants. Avec la disparition du risque de change, l’épargne est devenue plus mobile et a financé sans problème les déficits externes. La crise a mis fin à ce mode de fonctionnement. En présence de fédéralisme budgétaire, seul le solde extérieur de la zone avec le reste du monde aurait un sens. La référence au taux d’endettement moyen, au déficit moyen et au solde courant de la zone serait alors pertinente, elle montrerait une santé financière de la zone bien meilleure que celle des Etats-Unis ou du Royaume-Uni. Il ne faut pas rêver, le fédéralisme budgétaire au sens propre du terme, un budget commun, n’est pas à l’ordre du jour. Pour autant, des portes s’ouvrent sous la pression des événements.

Le deuxième plan de soutien à la Grèce a été la reconnaissance que gagner du temps n’était pas la solution pour traiter un problème d’insolvabilité. Le plan du 21 juillet, un compromis entre l’Allemagne, qui a accepté des conditions plus favorables, et la France, qui a accepté la participation du secteur privé, comporte un allongement des maturités et un allègement des taux (mesures dont bénéficient aussi l’Irlande et le Portugal) et une réduction de la dette via la participation des créanciers privés. La capacité de financement du fonds de stabilité européen a été portée à 440 milliards euros et ses prérogatives élargies (recapitalisation bancaires, prêts d’urgence, achats de titres souverains sur le marché secondaire). Les tensions sur les dettes périphériques s’en sont trouvées fortement modérées. Désormais, les marchés s’interrogent sur la ratification des modifications du fonds de soutien par les parlements, sur le degré de participation du secteur privé au plan grec, sur la taille du fonds de soutien appropriée pour venir en aide à l’Espagne mais sûrement pas à l’Italie. Pour éviter que ces pays solvables ne soient pris dans un cercle vicieux d’anticipations autoréalisatrices, la Banque centrale européenne a repris ses achats de titres souverains mis en sommeil pendant cinq mois, ce qui a ramené les taux sous les 5 %.

Le débat sur l’opportunité de lancer les eurobonds est revenu sur le devant de la scène. L’idée, soutenue par plusieurs dirigeants européens (Juncker, Reynders, Tremonti…), est, en théorie, séduisante. Avec un marché de la taille de celui des Treasuries, la prime de risque de liquidité serait réduite pour tous, la mutualisation du risque de crédit abaisserait les taux pour les plus endettés. De plus, cela mettrait un terme aux arbitrages entre les dettes des différents pays, facteur essentiel des problèmes actuels. Reste que, pour l’heure, le simple élargissement du fonds de soutien soulève la question de l’aléa moral et des craintes sur la solidité des garanties (et des ratings) des pays participants. La création d’un eurobond devrait avoir pour préalable un renforcement considérable de la gouvernance de la zone euro qui aille au-delà du semestre européen ou de procédures renforcées (automatisme) d’avertissements/sanctions. A cet égard, un droit de veto sur les projets de loi de Finances paraît essentiel. De nets progrès dans l’assainissement des finances publiques des pays membres constituent un second préalable. Dans cette optique, la proposition d’inscrire l’exigence d’équilibre dans les législations nationales est constructive. Encore faut-il conserver la possibilité de laisser jouer les stabilisateurs automatiques, avec les difficultés que cela suppose (mesure du solde structurel et donc de l’output gap). La tâche est délicate, longue, mais la porte n’est pas fermée, ainsi que l’a indiqué le président de la République. L’eurobond peut être imaginé un jour, mais à la fin d’un processus d’intégration, pas au début.

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