L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Quantitative Easing II, efficacité et risques

le 06/01/2011 L'AGEFI Hebdo

L’output gap négatif pèse sur la formation des prix, le chômage élevé sur les salaires, l’inflation sous-jacente, devenue bien inférieure à l’objectif de la Réserve fédérale, s’inscrit dans une tendance baissière : il est clair que le double mandat de la Fed n’est pas respecté, d’où le QE2 (assouplissement quantitatif). La crainte de voir le Congrès se lancer dans un audit de la politique monétaire a pu également favoriser l’activisme de l’institution. Si l’on s’en tient à la rhétorique de la Fed, de nouvelles mesures devraient être attendues dans six mois : ni l’inflation, ni le chômage ne seront alors en ligne avec les objectifs. Certains souhaitent aller plus loin en prônant le passage à une politique de price targeting, qui aurait pour conséquence une dérive supposée temporaire de l’inflation jusqu’à ce que le niveau des prix rattrape celui qui aurait été atteint si l’inflation était restée en ligne avec l’objectif. Pour l’heure, l’idée est repoussée par Ben Bernanke, à juste titre car il faudrait alors compter avec un risque de voir les anticipations perdre leur ancrage.

Pour justifier son action, la Fed met en avant le risque de spirale déflationniste et mobilise le « repoussoir japonais ». Faut-il rappeler que si le Japon a effectivement connu une dérive négative de son indice des prix (-5 % en cumul sur dix ans), il a également connu dans les années 2000 sa plus longue période d’expansion de l’après-guerre avec un taux de croissance annuel moyen sur dix ans de 1,5 %. Il est bien difficile d’assimiler cela à une spirale déflationniste, où anticipation de baisse des prix, chute de la demande et baisse des prix s’auto-entretiennent.

La Fed a pu être encouragée par les conséquences de la première vague de mesures non conventionnelles (principalement du credit easing avec l’achat de MBS - mortgage-backed securities - et de titres d’agences) : un abaissement du taux des mortgages qui a favorisé le refinancement des prêts hypothécaires. Le potentiel en la matière est limité par l’importance du nombre de débiteurs en negative equity. Dans une situation où le taux objectif des Fed funds est quasi nul, acheter des Treasuries peut répondre à l’objectif d’abaisser les taux longs, ce qui facilite la couverture du déficit budgétaire, stimule l’achat d’actifs risqués (actions…), enclenchant le jeu d’un effet de richesse favorable à la demande interne. A cela s’ajoute, bien sûr, l’espoir de peser sur le dollar (via les sorties de capitaux attirés par les actifs étrangers), ce qui stimulerait les exportations et pousserait les prix à l’importation à la hausse avec des effets positifs sur les anticipations inflationnistes.

Reste que deux mois après l’annonce de sa mise en œuvre, les résultats du dispositif apparaissent mitigés. Si, comme espéré, les anticipations inflationnistes ont pu se redresser, les taux longs ont considérablement augmenté. Les craintes d’un retour de l’inflation (même si celui-ci est invraisemblable à court terme), l’accord budgétaire repoussant de deux ans toute perspective d’assainissement des dépenses publiques, la confirmation d’une embellie des perspectives conjoncturelles ont tous joué dans le même sens.

La baisse du dollar, dont les effets sont douteux (peu de sensibilité des exportations au change et peu de pass through - répercussion, NDLR - des prix à l’importation aux prix finaux), a été en partie enrayée par les développements de la crise de la dette souveraine en Europe. La liquidité créée en contrepartie des achats de titres peut difficilement stimuler le crédit. La demande de crédit reste faible, tant de la part des ménages, soucieux de corriger leur excès d’endettement, que des entreprises qui autofinancent largement leurs investissements. La liquidité pourrait contribuer à un effet de richesse positif, cela fut évident dès l’anticipation de la mise en place du plan (baisse des taux longs qui a disparu depuis, hausse de la Bourse, de certaines matières premières…).

La stratégie de la Fed vise à gonfler de nouvelles bulles pour adoucir les effets de l’éclatement de la bulle précédente (à la manière du Greenspan put). On enseigne que l’inflation doit être combattue du fait des coûts qu’elle comporte. Il en va de même pour l’inflation des prix d’actifs liée à la création excessive de liquidité. Les mouvements de prix relatifs deviennent moins lisibles, les conditions monétaires excessivement et trop longtemps accommodantes conduisent à des excès qui débouchent sur des bulles et sur une mauvaise allocation des ressources ainsi qu’on l’a vu avec les épisodes des nouvelles technologies et de l’immobilier. La « grande modération » s’est accompagnée d’une « great misallocation ». Sur ce point, tout a été dit depuis longtemps par l’école autrichienne. La Fed paraît vouloir réduire le chômage par un recours à l’inflation, l’idée semblait avoir disparu du consensus depuis plus de quarante ans. Relisons Friedman.

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