L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur recherche, stratégie et analyse d'Amundi

« Quantitative easing » et actifs risqués, quelles perspectives ?

le 03/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Le cycle de deleveraging, couplé à la politique de quantitative easing et au faible niveau des taux d’intérêt, ne pouvait que favoriser la belle progression des classes d’actifs risqués. Pour les obligations corporate, le niveau très bas des taux d’intérêt (courts et longs), la forte chute de l’endettement puis le retour graduel des profits et des marges des entreprises, la chute des taux de défaut et le niveau élevé des spreads de crédit ont été autant de facteurs porteurs au cours du cycle de deleveraging. Une situation somme toute assez classique. Assez classique également le fait que, au fur et à mesure de l’avancement du cycle de deleveraging, et grâce au retour de la croissance, les actions reviennent au premier plan et supplantent le crédit. Il faut noter aussi que le quantitative easing, en créant une surliquidité mondiale sans précédent, a amplifié ces tendances lourdes et a favorisé les flux de capitaux vers les marchés émergents et les matières premières, tandis qu’il générait une baisse supplémentaire des taux d’intérêt courts et longs, entretenant en retour l’abondance de liquidités. Ces afflux de capitaux ont été au-delà des fondamentaux, ce qui pose désormais des problèmes potentiels d’atterrissage de certains marchés. Dire que le quantitative easing est responsable d’une baisse additionnelle des taux longs de 100 points de base est révélateur du potentiel de hausse dès que ce dispositif sera abandonné. Certes, la Réserve fédérale (Fed) ne se lancera pas rapidement dans un programme de vente de titres obligataires américains (elle ne serait pas en mesure de modifier la structure de son bilan sans affecter sévèrement les marchés), mais le segment obligataire américain perdra à la mi-année l’un de ses plus fidèles et massifs soutiens. On imagine mal que cela se déroule sans conséquence notoire.

Ce cercle vertueux a permis la bonne tenue des classes d’actifs risqués et des marchés de taux, mais il n’est pas infini. Le retour de la croissance mais plus encore l’éloignement des craintes de retour en récession vont amener la Fed à abandonner le dispositif de quantitative easing en milieu d’année, ce qui n’est pas sans poser de nombreux problèmes.

En premier lieu, il s’agira de bien gérer la fin de cette mesure de politique monétaire non traditionnelle, en prenant soin d’éviter une remontée brutale des taux d’intérêt obligataires.

Ensuite, il s’agira de gérer la volatilité des taux longs et des anticipations d’inflation qui ne vont pas manquer de se manifester, et ce d’autant plus que le point bas d’inflation semble bien avoir été atteint aux Etats-Unis et que l’inflation est désormais une réalité tangible dans bon nombre de pays émergents.

La Fed devra éviter que ne se dégonflent trop rapidement les flux de capitaux vers les classes d’actifs comme les matières premières et les marchés émergents. Plus gênant est sans doute le fait que la Fed, soucieuse de gérer la fin du quantitative easing, ne sera pas en mesure de normaliser sa politique monétaire de taux d’intérêt suffisamment tôt pour juguler la volatilité sur les marchés de taux et la remontée des taux longs. Le risque est donc grand que les autorités monétaires américaines agissent avec retard (on dira alors que la Fed est « derrière la courbe »), une situation que les marchés n’aiment pas beaucoup.

Quand on analyse tous ces facteurs, on comprend mieux pourquoi la Banque centrale européenne (BCE) a toujours manifesté sa réticence à s’engager dans du quantitative easing. Même en pleine crise de dette souveraine, les achats de dettes périphériques ont été de faible ampleur… mais suffisantes pour rassurer, au moins à court terme les marchés. Cela dit, la BCE a d’autres problèmes et elle pourrait bien se retrouver elle aussi derrière la courbe. On voit mal en effet les autorités monétaires européennes s’engager dans une normalisation de la politique monétaire tant que la crise de la dette souveraine euro n’est pas réglée. En attendant cela (fin mars ?), l’Allemagne et les autres pays du noyau dur continueront de bénéficier de taux d’intérêt très bas, ce qui conforte encore plus leur croissance (déjà solide pour certains), mais ne nous y trompons pas…, le compte à rebours a déjà commencé : plus vite les Etats européens seront capables d’offrir aux marchés la garantie d’un mécanisme permanent permettant de gérer les problèmes de liquidités de certains Etats, voire même les problèmes de solvabilité de certains autres, et plus vite la BCE pourra mener la politique monétaire qui sied à la situation économique actuelle. On peut même imaginer que la Fed se retrouvera à ce moment-là dans une situation plus délicate que la BCE, ce qui ne sera pas sans impact sur le comportement relatif des marchés européens et d’outre-Manche.

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