Dossier Gestion obligataire

Quand des banques réfléchissent à un QE en zone euro

le 13/03/2014 L'AGEFI Hebdo

En cas de recours à l'arme ultime, "quantitative easing", la BCE pourrait acheter de 10 % à plus de 30 % du marché des souverains, selon les maturités.

L'anatomie d’un programme d’achats d’actifs par la BCE », annonce une note de RBS. « Guide pour un QE de la BCE », titre un document de BNP Paribas. L’idée que la Banque centrale européenne pourrait se lancer dans une opération de quantitative easing (assouplissement quantitatif, consistant à acheter des titres souverains de la zone euro) fait son chemin. Les esprits s’y préparent : date, montant du programme, actifs concernés, calendrier... Les économistes laissent libre cours à leurs analyses et à leurs projections dans des notes de recherche d’une longueur inhabituelle. D’aucuns ont même mis un nom sur ce programme : le Price Stability Facility. Le jeu en vaut la chandelle, car si ce scenario devait voir le jour, les marchés obligataires européens en seraient bouleversés.

Avec plusieurs publications consacrées au QE, les économistes de BNP Paribas sont à la pointe du débat. L’idée de base est que la BCE annoncerait le lancement d’un programme d’assouplissement quantitatif au second semestre de l’année, une fois connus les résultats de l’examen des bilans des banques (asset quality review, AQR) de la zone euro. Même analyse chez RBS : l’AQR d’abord, le QE ensuite. Pour les analystes de la banque britannique, une fois connu le ratio coûts/bénéfices nettement favorable aux avantages d’un QE, la banque centrale changera d’habit en passant du statut de prêteur en dernier ressort (lender of last ressort) à celui de teneur de marché (market maker of last ressort) et, au-delà, de preneur de risque en dernier ressort (risk taker of last ressort).

Impact sur les écarts de taux d'intérêt

 

Les achats se porteraient sur les titres publics aux marchés profonds et liquides, et se feraient par l’intermédiaire des banques dans la mesure où il est interdit à la BCE d’intervenir directement sur le marché primaire, expliquent les stratégistes de BNP Paribas. La BCE n’opterait pas pour des achats d’actifs privés (ou alors en complément), techniquement trop complexes à réaliser en raison de la difficile évaluation des prix et de marchés trop étroits. A peine annoncée ou suggérée aux marchés financiers, une politique non conventionnelle d’achats de titres publics aura un impact immédiat sur les écarts de taux d’intérêt entre les différents pays de la zone euro. Les investisseurs doivent se tenir sur leurs gardes et ne pas attendre le commencement du programme et les premiers achats. La Banque d’Angleterre (BoE) estime qu’à la simple annonce de son programme d’achats de 200 milliards de livres en 2009, l’impact sur les rendements des gilts a été immédiat, autour de 100 points de base (pb). « Les exemples des Etats-Unis, du Royaume-Uni et du Japon, montrent que les marchés réagissent bien avant le démarrage du QE », explique Patrick Jacq, stratégiste taux à BNP Paribas.

Si le scénario du QE est le bon, les premières réactions sont attendues pour la fin du premier semestre. Il faut immédiatement s’attendre à une baisse de 60 à 80 pb des rendements des titres italiens et espagnols tout au long de la courbe, note BNP Paribas. La baisse se poursuivrait par la suite. Le spread France-Allemagne se réduirait de 10 pb sur le secteur 3 ans et de 50 pb pour le 10  ans. Quant au swap d’inflation, la courbe se « pentifierait ». Evidemment, ce scénario est soumis à de nombreux risques, le premier étant que la BCE se dispense de lancer un programme de QE.

Si le total des achats de la BoE a représenté jusqu’à 25 % du PIB, la BCE se montrerait plus modeste. Un calcul « monétariste » de coin de table débouche sur un montant de 300 à 500 milliards d’euros (de 3 % à 5 % du PIB de la zone euro), de quoi combler l’absence de croissance de la masse monétaire depuis la crise, avance Patrick Jacq. Une intervention sur le modèle OMT (outright monetary transactions) impliquant des achats sur des pays ciblés se verrait opposer une levée de boucliers. La solution passe donc par une répartition des achats en fonction d’une clé, la part de chaque pays au capital de la banque centrale. Des achats de 400 milliards d’euros centrés sur des titres de maturité 1-3 ans reviendrait à prélever le tiers du marché total (voir le tableau), constate BNP Paribas. En élargissant les maturités de 1 à 10 ans, le prélèvement serait ramené à 10 % du total. Parmi les grands pays de la zone, le principal bénéficiaire serait l’Allemagne avec 40 % du marché sur le 1-3 ans (108 milliards pour un gisement de 267 milliards) et 14 % sur le 1-10 ans. Parmi les « petits » pays (moins de 3 % chacun pour la clé de répartition), la Finlande (62 %) et la Slovaquie (58 %) s’en tirent bien.

Le QE est un sujet politiquement sensible au sein du conseil de la banque centrale et impopulaire auprès des populations d’Europe du Nord. C’est en cas d’extrême nécessité et poussée dans ses derniers retranchements que la BCE enclenchera un tel programme. Mais le combat contre la déflation se mène avant qu’elle soit installée et bien visible. Il s’agit de ne pas répéter l’erreur de la Banque du Japon, comme ont su le faire jusqu’à présent la Banque d'Angleterre et la Réserve fédérale.

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